CITIC Securities Li Chong : HALO mérite d'être surveillé tant que la nouvelle orientation de l'IA n'est pas claire

Alors que l’ombre géopolitique de la confrontation entre les États-Unis, Israël et l’Iran n’a pas encore complètement enveloppé les marchés mondiaux, une transformation portant sur la réévaluation de la valeur de l’IA est déjà en train de se mettre en place discrètement. Dans cette transformation, la notion de HALO (actifs lourds, faible taux d’obsolescence) fait son apparition d’un coup et devient le lien essentiel reliant l’AI Disruption (dérèglement par l’intelligence artificielle) aux besoins défensifs du marché.

Récemment, Li Chong, analyste en chef adjoint aux macroéconomies au niveau de la co-gestion internationale au sein de CITIC Securities, a déclaré, lors d’une interview accordée au China Securities Journal, que la logique sous-jacente du récit HALO réside dans le fait que le marché procède à une réévaluation complète : il passe d’une recherche frénétique d’actifs légers à forte croissance issus de la bulle de l’IA à une prime de survie pour des actifs présentant un faible risque de substitution. La levée des goulots d’étranglement dans l’offre d’électricité, qui brise l’hypothèse d’une expansion illimitée de la capacité de calcul, entraîne un ancrage de la valorisation des actifs sur des « actifs immunisés » — difficiles à numériser et dotés de barrières matérielles. Cette logique déclenche une différenciation des marchés au niveau mondial : dans la zone Europe, le secteur des actifs lourds met en évidence une résilience ; en Inde, les actifs d’externalisation de la main-d’œuvre laissent apparaître des risques. Le marché A Share et le marché des actions de Hong Kong s’inscrivent dans un cadre de rareté des biens réels : ils sont favorables aux actifs corporels « durs ». En outre, il convient de clarifier les limites de l’investissement, de conjuguer la mise en place défensive à court terme et de saisir avec souplesse les opportunités de croissance à long terme liées à la filière IA.

Logique sous-jacente du récit :

De la bulle de l’IA à la réévaluation de la prime de survie

L’essence de HALO réside dans le fait que, dans un contexte d’itération rapide des technologies de l’IA, les actifs difficiles à remplacer par la numérisation et dotés de barrières matérielles deviennent au contraire des « actifs immunisés » pour lutter contre les perturbations technologiques. Le marché passe d’une logique de valorisation de « l’histoire d’actifs légers extensibles » à une logique de valorisation de « capacités physiques constructibles et difficiles à remplacer », ainsi que de « réseaux ».

« Contrairement à la logique de la phase précédente de bulle de l’IA, qui consistait simplement à poursuivre une forte croissance et des actifs légers, le récit HALO marque l’entrée du marché dans une étape de “valorisation de la différenciation structurelle” à partir d’une “valorisation de la bulle systémique”. » Selon Li Chong, les facteurs déclencheurs de cette transition proviennent de la mise en évidence de goulots d’étranglement réels dans la logique d’expansion de l’IA. Les propos de la direction de Microsoft selon lesquels « il n’y a pas pénurie de capacité de calcul, mais pénurie d’électricité » sont devenus un point d’inflexion clé. Dans la première phase, le marché suppose par défaut que l’expansion de la capacité de calcul est assortie d’un niveau de certitude très élevé : l’espace de croissance des actifs clés est presque considéré comme une extrapolation linéaire. Mais lorsque la contrainte électrique devient un sujet discuté ouvertement, la logique d’expansion passe d’une expansion illimitée à une expansion limitée par les contraintes. Le chemin de croissance commence alors à révéler des limites concrètes. Le marché est alors contraint de réévaluer qui peut bénéficier de la contrainte des ressources, qui subira l’impact de la substitution et qui dispose d’une certitude de survie.

L’essence de HALO est une réévaluation ponctuelle de la prime de survie des actifs présentant un faible risque de substitution, autrement dit des Survivor (survivants) sur le marché. Cette logique se manifeste particulièrement clairement dans la performance des actifs par pays. Li Chong indique que le marché européen, du fait de la structure de son tissu industriel avec une part plus élevée d’actifs lourds — énergie, industrie, finance, consommation, etc. — et un risque d’itération technologique relativement plus faible, est difficile à capter pour la croissance rapide de l’IA ; toutefois, dans le contexte narratif de l’AI Disruption, il présente des attributs défensifs relativement favorables. Lors du processus de revalorisation à la hausse de la thématique IA au début de l’année, les principaux indices boursiers européens ont affiché une certaine vigueur, ce qui confirme la valeur des Survivor.

« De manière relative, le marché indien, caractérisé par des services à forte intensité de main-d’œuvre et des attributs d’externalisation, a récemment enregistré un retard relatif. » Li Chong reconnaît que, à mesure que l’IA s’étend largement à des domaines comme la génération de code, les tests d’automatisation et l’assistance à la consultation, le marché s’inquiète de plus en plus d’une contraction structurelle future de la demande susceptible de toucher le modèle économique IT indien centré sur les services d’externalisation à forte intensité de main-d’œuvre. Cette différenciation claire montre que le récit HALO n’est pas simplement un cycle de rotation entre catégories d’actifs : c’est une relecture de l’essence des activités à l’ère de l’IA. Dans un environnement où le code gonfle et où l’itération technologique s’accélère, les actifs physiques et les modèles économiques à faible taux d’obsolescence deviennent au contraire des ressources rares.

Transmission au-delà des marchés :

Clarifier le schéma de différenciation et les limites de l’investissement

Le changement structurel du récit HALO ressemble à une pierre jetée dans le marché des capitaux mondial : elle soulève des ondulations successives entre différents marchés et différents secteurs, formant un schéma de différenciation distinct. Li Chong indique qu’aux États-Unis, sur le marché boursier américain, avant l’éclatement de la confrontation entre les États-Unis, Israël et l’Iran, les actifs de l’infrastructure IA, de l’énergie et de l’électricité, ainsi que les équipements de semi-conducteurs et les ressources physiques connexes ont connu une hausse par phases, devenant des gagnants structurels ; tandis que certains actifs logiciels présentant un risque de substitution plus élevé ont, eux, fait l’objet d’une pression relative et ont fini par être des Loser à court terme. Cette différenciation se reflète non seulement au niveau des secteurs, mais déclenche aussi une revalorisation des actifs par pays à l’échelle mondiale.

En s’arrêtant sur les marchés émergents tels que A股 et le marché des actions de Hong Kong, le récit HALO résonne fortement avec le cadre « gonflement du code — rareté des biens réels » proposé par le groupe stratégie du département de recherche de CITIC Securities. Ce cadre estime que l’expansion brutale de la quantité mondiale de code induite par l’IA pourrait provoquer un choc évident sur diverses activités avec une faible dépendance à la physique et une forte intensité de concurrence sur le marché, tandis que les activités avec une forte dépendance à la physique et des barrières élevées liées à la réglementation et aux barrières émotionnelles pourraient devenir encore plus rares. Dans ce raisonnement, que l’IA Agent puisse ou non produire immédiatement un effet de substitution pour ces activités à court terme, les investisseurs continuent activement de se positionner à la hausse sur des actifs de type forteresse, actuellement isolés des chocs de l’IA, tout en évitant temporairement les activités qui pourraient être renversées par l’innovation destructrice provoquée par l’IA. Les secteurs connexes — ressources, fabrication traditionnelle, énergie, consommation de services, chaîne immobilière, etc. — appartiennent précisément à la catégorie des actifs de type forteresse temporairement isolés du choc de l’IA générative.

« Cependant, le récit HALO n’est pas une clé universelle, et ses limites d’investissement sont tout aussi claires. HALO ne correspond pas à des gagnants structurels. Un positionnement purement défensif fondé sur la certitude de survie ne peut pas constituer une ligne principale de long terme. » Selon Li Chong, la base de ce jugement réside dans le fait que les actifs HALO reflètent davantage la stabilité de la rentabilité et l’avantage d’un faible risque de substitution. Leur hausse de valorisation provient de la baisse de la prime de risque, et non d’une accélération des bénéfices. Les actifs qui présentent réellement un potentiel de bénéfices excédentaires continus doivent se situer aux nœuds clés de la trajectoire d’expansion de l’IA, être fortement liés aux directions de contrainte des ressources ou de mise à niveau technologique, et présenter des caractéristiques de flexibilité des profits. La certitude de survie peut apporter une prime par étapes, mais elle ne se transforme pas automatiquement en une prime de croissance continue : c’est précisément l’attribut par étapes du marché HALO.

Cet attribut par étapes peut facilement conduire les investisseurs à tomber dans deux erreurs majeures de cognition. Li Chong explique : d’abord, assimiler les actifs HALO à des cibles de valeur d’investissement à long terme, en ignorant leur nature défensive ; ensuite, se concentrer excessivement sur les actifs à faible risque et passer à côté des véritables gagnants sur le chemin d’expansion de l’IA. En réalité, le trading HALO est davantage une manifestation de la rotation de style par étapes qu’un nouveau paradigme de croissance à long terme. Tant que l’IA n’a pas de nouvelle direction clairement définie, HALO mérite d’être surveillé ; une fois la direction d’expansion de l’IA clarifiée, les capitaux pourraient se réorienter à nouveau vers une forte croissance. Ce processus d’équilibre dynamique constitue la caractéristique centrale du mouvement HALO.

À noter que, selon Li Chong, distinguer Winner, Survivor et Loser est la clé pour saisir le mouvement HALO. Ces trois catégories ont un caractère dynamique : selon les différentes phases, les goulots d’expansion, l’orientation des dépenses de capital (capex) et les changements du centre de gravité de la chaîne industrielle peuvent tous conduire à une reconfiguration du rapport de force au sein de la structure. Les gagnants par étapes actuels se concentrent sur les actifs liés à l’infrastructure IA et aux goulots de ressources ; et certains actifs HALO que le marché considère comme sûrs pourraient aussi perdre leur caractère « sûr » à mesure que la logique industrielle évolue. Les investisseurs doivent établir un cadre d’évaluation dynamique, plutôt que de classer statiquement certains secteurs comme Survivor. C’est précisément là que résident la complexité et le charme du marché HALO.

Analyse du marché :

Logique de rotation HALO et déploiement de lignes directrices multiples

À l’heure actuelle, la question de la durabilité du mouvement HALO est au cœur des préoccupations du marché. Fondamentalement, le trading HALO est davantage une manifestation de la rotation de style par étapes qu’un nouveau paradigme de croissance à long terme.

Selon Li Chong, l’apparition de HALO confirme la maturité de la tarification du risque par le marché ; toutefois, un positionnement défensif fondé uniquement sur la certitude de survie ne peut pas constituer une ligne principale de long terme. La véritable ligne principale de long terme doit encore être étroitement liée à la trajectoire d’expansion de l’IA et permettre d’obtenir une élasticité continue des profits dans les goulots de ressources ou les directions de mise à niveau technologique. Par conséquent, la durabilité du mouvement HALO dépendra dans une large mesure du rythme des percées technologiques de l’IA et des changements du contexte macroéconomique.

« Dans l’environnement actuel, où les conflits géopolitiques perturbent continuellement l’appétence pour le risque et la liquidité, la stratégie d’investissement doit chercher un équilibre entre Survivor et Winner. Pour les investisseurs qui déploient des investissements sur les marchés à l’étranger, il est relativement prudent de porter, par phases, une attention aux deux types d’actifs : Winner et Survivor. » Selon Li Chong, les actifs Winner se concentrent principalement sur les nœuds clés de la trajectoire d’expansion de l’IA, tels que l’énergie et l’électricité, les équipements de semi-conducteurs, l’infrastructure IA, ainsi que d’autres domaines fortement liés aux goulots de ressources. Ces actifs peuvent obtenir un dividende de croissance certain dans le cadre de l’AI Disruption. Les actifs Survivor, quant à eux, se caractérisent par des actifs lourds et un faible taux d’obsolescence : par exemple dans le marché européen, l’industrie manufacturière traditionnelle, les infrastructures énergétiques, les magasins en chaîne, etc. Ces actifs peuvent conserver une relative stabilité lors de l’itération de la technologie IA et offrir des rendements défensifs.

En plus de la ligne principale HALO, en 2026, il existe aussi plusieurs pistes d’investissement à l’étranger qui méritent d’être suivies. Ces pistes principales s’entrecroisent avec le récit HALO et forment une relation complexe de rotation. Li Chong indique qu’à court terme, la confrontation entre les États-Unis, Israël et l’Iran reste la variable centrale qui affecte le marché. Tant que les hostilités ne se calment pas nettement, il est recommandé aux marchés à l’étranger de se concentrer sur les lignes directrices liées à la couverture contre le risque et à l’inflation : les actifs de couverture recoupent partiellement les actifs de type ressources présents dans HALO, ce qui peut fournir une double protection dans un environnement d’incertitude. Si les hostilités se calment clairement, si le prix du pétrole recule et si l’appétence pour le risque augmente, alors si le monde peut revenir au contexte macroéconomique d’avant-guerre, il sera possible de se concentrer sur les secteurs des ressources et sur les secteurs à tendance procyclique dans un cycle de reprise modérée : ces secteurs bénéficieront des doubles dividendes de la reprise économique et de l’expansion de l’IA.

Pour les marchés émergents tels que A股 et le marché des actions de Hong Kong, l’impact de la transmission du récit HALO présentera un caractère localisé. Le groupe stratégie du département de recherche de CITIC Securities estime que, contrairement aux transactions HALO à l’étranger qui privilégient la sélection des « actifs immunisés » sous l’impact de l’IA, le marché chinois met davantage l’accent sur la logique « exposition à l’IA + contrainte d’offre = anticipation d’une hausse des prix » dans ses transactions de « rareté des biens réels ». Les secteurs des ressources, de la fabrication traditionnelle, de l’énergie, etc. sont non seulement des Survivor sous l’impact de l’IA, mais peuvent aussi obtenir des moteurs de croissance supplémentaires dans la restructuration des chaînes d’approvisionnement mondiales et la reprise de l’économie domestique. En outre, des secteurs à forte dépendance à la physique et à forte réglementation, avec des barrières émotionnelles — comme les spiritueux haut de gamme, les produits de luxe de premier niveau, la consommation de services, etc. — pourront aussi bénéficier d’une réévaluation de la valeur dans le cadre « gonflement du code, rareté des biens réels ».

À un point de vue plus long terme, Li Chong considère que le récit HALO et l’AI Disruption ne sont pas en opposition, mais constituent deux aspects complémentaires et en équilibre dynamique. Les investisseurs doivent abandonner la pensée binaire du type « l’un ou l’autre » et mettre en place une stratégie de portefeuille combinant une « défense à court terme » et une « croissance à long terme ». Tant que la technologie IA n’a pas encore de nouvelle direction clairement définie, une allocation appropriée sur les actifs HALO permet de capter une prime de survie ; lorsque la trajectoire d’expansion de l’IA devient claire, il faut ajuster rapidement les positions pour embrasser les actifs Winner. Cette stratégie d’investissement flexible permet à la fois d’éviter les risques d’incertitude liés à l’itération de la technologie IA et de saisir les opportunités de croissance à long terme apportées par le développement de l’IA. C’est un choix rationnel pour répondre au contexte de marché complexe actuel.

（Article source : China Securities Journal）