Champ de bataille du bilan

Auteur de l’article : Sebastien Davies

Traduction de l’article : Block unicorn

Introduction

Le monde de la finance est confronté à un problème d’extrémisme. J’ai vu des extrémistes qui sont convaincus que la blockchain détruira toutes les institutions financières existantes. À l’inverse, le camp de la finance traditionnelle considère que le bitcoin équivaut aux crypto-monnaies, et vice versa. Malheureusement, ces deux camps manquent de patience pour comprendre les nuances.

Je ne partage pas cette vision binaire « l’un ou l’autre ». Comme nous l’observons, il est très probable que les deux approches finissent par fusionner plutôt que de s’affronter. Visa et Mastercard étendent activement leur collaboration dans le domaine des paiements par blockchain. Le géant des services financiers traditionnels Stripe a aussi lancé une plateforme de blockchain dédiée au traitement des paiements. Notre équipe rédige presque chaque semaine des articles pour examiner la tendance à la convergence entre ces deux domaines financiers.

Dans les commentaires sur les crypto-monnaies, je vois souvent des gens considérer la blockchain elle-même comme un argument de vente unique (USP), car elle permet des transactions rapides et à faible coût. C’est vrai : transférer des fonds via la blockchain revient effectivement moins cher. Mais ce n’est pas en soi un facteur clé pour faire connaître et adopter la blockchain au grand public, car les infrastructures traditionnelles de transfert de fonds coûtent relativement plus cher, et pourtant elles ont résisté pendant des décennies.

Les entreprises ne changent pas du jour au lendemain de partenaire bancaire simplement parce qu’une autre banque offre quelques points de base de remise sur le traitement des transactions. Les habitudes financières sont profondément ancrées : les entreprises ont besoin de plus que de simples économies de coûts. Elles ont besoin de raisons solides et rassurantes pour changer la façon dont elles transfèrent, détiennent et investissent leurs fonds.

C’est ici que les résultats quantifiables entrent en jeu. Pour amener le grand public à changer sa manière de faire circuler l’argent, il faut comprendre comment optimiser l’ensemble des flux de capitaux. Par conséquent, l’accent devrait être mis sur la manière dont la blockchain peut s’intégrer sans friction aux plateformes, afin que les utilisateurs puissent facilement détenir, investir et emprunter des fonds.

Dans cet article en rubrique invitée, Sebastien Davies, associé de Primal Capital, examine pourquoi l’infrastructure des crypto-monnaies n’est pas parvenue à déclencher une adoption à grande échelle, et ce qui serait nécessaire pour y parvenir.

L’illusion de l’infrastructure

Pendant la majeure partie des près de dix dernières années, le secteur financier mondial s’est fortement concentré sur le sujet des « rails ». Les discussions autour des actifs numériques se concentraient presque entièrement sur le débit mécanique de la blockchain, la sécurité cryptographique des applications décentralisées et la finesse théorique de la logique des smart contracts. C’était l’ère de l’infrastructure : un temps centré sur la construction de « conteneurs ». De 2020 à 2024, l’ensemble de l’industrie a fonctionné dans l’urgence pour construire des tuyaux, des coffres et des passerelles, afin de moderniser la circulation de la valeur.

Durant cette période, le développement du marché des crypto-monnaies a surtout porté sur la construction d’infrastructures, car sans infrastructure, la participation n’était tout simplement pas possible. Nous avons construit des plateformes de custody (garde) de niveau entreprise, des API d’échange standardisées et des services de conformité on-chain pour combler cinq lacunes clés : la garde, le trading, l’exécution, l’utilité des stablecoins et les rapports réglementaires.

Cependant, aujourd’hui, l’industrie financière fait face à une vérité fondamentale de l’histoire de la finance. Une infrastructure est une condition nécessaire pour mener des activités, mais le bilan (asset-liability sheet) détermine qui peut s’approprier les bénéfices économiques. Avoir simplement des rails plus rapides ou plus transparents ne change pas, à lui seul, le centre de gravité du marché. L’infrastructure règle le problème mécanique de la manière dont les institutions peuvent participer ; mais pour la question bien plus importante de savoir qui peut s’approprier la valeur, elle ne fait rien. À l’époque où l’infrastructure se construisait à plein régime, la réponse à cette dernière question restait obstinément ancrée dans la tradition.

Les teneurs de marché centralisés capturent le spread, les détenteurs précoces récoltent la croissance de valeur, et les validateurs gagnent les frais de transaction. À ce stade, aucune nouvelle structure de bilan n’a été créée, ce qui n’a pas changé l’endroit où placer les dépôts, ni fondamentalement modifié la structure de la création de crédit.

Face à ce raisonnement, un argument de réfutation fréquent avance que « l’infrastructure » est le principal moteur de la valeur, car elle réduit les barrières d’accès, permettant ainsi la démocratisation de la finance et, de manière naturelle, le transfert du pouvoir économique vers les populations marginales. Les partisans de cette vision estiment que la technologie elle-même constitue la force de changement grâce à son caractère open source et sans permission. Même si cela constitue une narration séduisante pour le monde « crypto-native » orienté retail, elle ne résiste pas à la réalité institutionnelle.

Sur des marchés financiers complexes, l’efficacité des coûts ne prime pas sur l’efficacité du capital et le rendement ajusté du risque. Une institution qui transfère des milliards ne le fait pas parce que les frais de transaction sont plus faibles, mais parce que le bilan des actifs qui soutiennent ces fonds peut offrir un rendement plus élevé ou une efficacité supérieure dans l’usage des garanties. L’infrastructure est une barrière d’accès ; et le bilan est l’actif stratégique qui désigne les gagnants du différentiel de taux d’intérêt.

L’histoire de la finance a maintes fois prouvé que l’infrastructure n’est pas la clé des forces du marché ; seul le bilan l’est. L’essor du marché des eurodollars dans les années 1960 n’a pas nécessité de nouveaux canaux de paiement ou une nouvelle technologie financière : il fallait seulement transférer des dépôts en dollars depuis le système bancaire américain. Une fois ces bilans transférés, un système parallèle de dollars a vu le jour : il était à grande échelle et pratiquement non soumis à la réglementation nationale.

Nous entrons aujourd’hui dans une nouvelle phase de restructuration des bilans d’acteurs institutionnels, qui commence en 2025 : le « champ de bataille » passe alors du niveau des protocoles au niveau de la configuration de la liquidité. La première phase est centrée sur la construction de plateformes ; la phase suivante se concentrera sur les mouvements des participants et la circulation de leur capital.

En 2024, un directeur financier évaluant où stocker la trésorerie pouvait, en théorie, utiliser une infrastructure de custody mature pour détenir des USDC, mais d’un point de vue économique, les dépôts bancaires traditionnels ont un avantage, car ils offrent l’assurance de la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) et des taux compétitifs. L’infrastructure est prête, mais le bilan n’a pas encore changé. À mesure que l’environnement réglementaire passe de la conception abstraite des politiques à leur mise en œuvre concrète, ce réajustement devient possible.

La prochaine phase de l’adoption des crypto-monnaies ne sera plus déterminée par l’infrastructure, mais par l’orientation des bilans.

La porte de l’exécution

Pendant la majeure partie des dix dernières années, la participation des institutions aux actifs numériques n’a pas été limitée par un manque d’imagination ou de technologie, mais par des obstacles structurels à l’intégration des actifs numériques dans des bilans soumis à réglementation. Les institutions avaient besoin de plus qu’un simple portefeuille fonctionnel. La clarté juridique, des méthodes comptables précises et une gouvernance rigoureuse sont des exigences de base.

En l’absence de définition reconnue de la « custody » ou de parcours de conformité clairement balisés, le risque de « pollution du bilan » est trop élevé pour toute entité réglementée pour être ignoré. Les banques et les sociétés de gestion d’actifs attendent un signal clair indiquant qu’elles peuvent déployer du capital sans encourir de risques juridiques menaçant leur survie. C’est pourquoi le rythme d’adoption à grande échelle des actifs numériques reste en mode « attentisme ».

L’ère des débats politiques touche enfin à sa fin : elle est remplacée par une phase d’exécution concrète. Le « GENIUS Act » adopté en mai 2025 a joué un rôle décisif : il établit un cadre national de réglementation pour les paiements en stablecoins, et apporte finalement une base légale pour l’affectation des bilans.

En fournissant un processus de licence fédérale et en imposant que 100% des réserves soient appuyées par des instruments approuvés par le gouvernement, la loi transforme les actifs numériques d’une nouveauté spéculative en un instrument financier reconnu. En août 2025, la Securities and Exchange Commission (SEC) américaine clôture la longue enquête sur le protocole Aave sans prendre d’action d’application, consolidant davantage cette transition et supprimant effectivement les « obstacles » réglementaires qui entravaient auparavant la participation institutionnelle à la finance décentralisée (DeFi).

Désormais, l’attention se déplace vers le manuel des règles des régulateurs. En février 2026, le Bureau du Contrôleur de la monnaie américaine (OCC) publie une règle proposée complète visant à mettre en œuvre le « GENIUS Act », afin d’établir un cadre pour les « institutions autorisées d’émission de stablecoins » (PPSI). Cette initiative est d’une importance majeure, car elle fournit des normes prudentielles détaillées (portant sur la composition des réserves, le ratio d’adéquation des fonds propres et la résilience opérationnelle), permettant à un Chief Risk Officer ou à un comité de gestion des bilans (ALCO) d’approuver des stratégies d’actifs numériques. L’adoption du GENIUS Act a intégré la réglementation de la blockchain dans la structure de gouvernance des plus grandes institutions financières mondiales.

Cependant, pour comprendre pourquoi cette transformation se produit maintenant, il faut aussi saisir l’« inertie des bilans » qui détermine le comportement des institutions. Les opérations d’une banque sont limitées par des exigences strictes de capital réglementaire : chaque dollar d’actifs pondérés par le risque doit être couvert par du capital. Si les dépôts d’une banque se déplacent vers les stablecoins, elle doit réduire proportionnellement ses prêts pour maintenir ces ratios de solvabilité. C’est une contraction douloureuse et coûteuse, qui déclenche des effets en chaîne sur l’ensemble de l’économie. C’est aussi ce qui explique pourquoi l’adoption des stablecoins avance si lentement. L’intégration technique complète demande entre six et dix-huit mois, et les cycles de gouvernance comme les audits et les revues du conseil prennent généralement plus de temps encore.

Le contexte actuel présente une dynamique de « double accélération ». À mesure que des pionniers comme JPMorgan, Citibank et la Banque du secteur des États-Unis (US Bancorp) commencent à déployer des plans de règlement en stablecoins, ils envoient un signal clair au marché : le risque d’être en avance a été remplacé par le risque d’être en retard. Nous sommes dans une phase de pression concurrentielle ; l’implication des banques entre elles réduit le risque d’adoption à l’échelle du secteur. Avec le relâchement de ces contraintes institutionnelles, la voie par laquelle la liquidité migre des systèmes traditionnels vers de nouveaux conteneurs programmables de l’ère numérique devient également plus praticable. Ce changement nous pousse à repenser la nature de l’argent et à déplacer notre attention vers les « conteneurs » qui porteront la liquidité de la prochaine génération à l’échelle mondiale.

Là où se trouve la liquidité

Pour comprendre l’ampleur du changement en cours, il faut d’abord reconnaître la stabilité historique des « conteneurs » financiers. À chaque époque monétaire, la liquidité finit par trouver une destination. Ce n’est qu’une fonction de la façon dont la technologie stocke l’argent, mais cela répond à une demande mondiale de long terme pour des actifs sûrs à court terme. Pendant des siècles, cette destination s’est fortement concentrée dans quelques structures bien définies : les bilans des banques commerciales, les réserves des banques centrales et les fonds du marché monétaire. Ces « conteneurs » traditionnels jouent un rôle d’intermédiation : ils capturent la valeur économique générée par le capital qu’ils transportent.

Le principe mathématique du « free lunch » montre que l’existence des intermédiaires financiers sert à résoudre les problèmes de mauvaise adéquation des flux de fonds. Plus précisément, l’activité mondiale produit des flux de trésorerie excédant les besoins de production à court terme, créant ainsi un excès de liquidité à long terme vers lequel ces fonds recherchent une garantie de sécurité. Traditionnellement, les banques commerciales transforment ces excédents en dépôts, les investissent dans des actifs à long terme comme les prêts hypothécaires ou les prêts aux entreprises, et en tirent un différentiel de taux considérable. La marge nette d’intérêt (NIM) est le phare des banques commerciales et des banquiers de détail. Les actionnaires des banques sont les principaux bénéficiaires du « spread », tandis que les déposants reçoivent une part des gains en échange de la liquidité et de la garantie de l’État.

L’infrastructure des actifs numériques introduit un nouveau type de « conteneur » qui se dispute directement la liquidité. Ces recompositions économiques dépassent largement la simple mise à niveau technologique. Lorsque la liquidité migre des banques vers des pools de réserves de stablecoins ou des fonds de bons du Trésor tokenisés, le bénéficiaire de la rémunération change fondamentalement. Par exemple, dans un pool de réserves de stablecoins, l’émetteur (par exemple Circle ou Tether) capte le spread entre le rendement des bons du Trésor sous-jacents et les intérêts versés aux détenteurs de tokens, qui sont généralement nuls. En pratique, l’efficacité économique du « coût de détention » est transférée des banques commerciales vers l’émetteur d’actifs numériques.

De plus, ces nouveaux conteneurs offrent une transparence et une programmabilité sans commune mesure avec les structures traditionnelles. Les fonds de bons du Trésor tokenisés ont dépassé une capitalisation de 11,5 milliards de dollars en mars 2026 : ils représentent une évolution structurelle dans laquelle le rendement des actifs sous-jacents revient directement aux détenteurs. Cela crée de puissantes incitations économiques.

Un directeur financier avisé n’a plus besoin de choisir entre la sécurité bancaire et le rendement des fonds : il peut détenir des fonds tokenisés, qui servent à la fois d’actifs générateurs de rendement et de moyen de règlement rapide. En redéfinissant l’attribution de la liquidité, l’infrastructure numérique ne se contente pas de construire de nouveaux rails : elle crée un marché concurrentiel pour les bilans qui soutiendront l’économie mondiale.

Le moteur de la migration vers les stablecoins

Le dollar de la blockchain représente la toute première migration à grande échelle de la liquidité vers ces nouveaux bilans d’actifs financiers, marquant la transformation des monnaies numériques d’un phénomène nouveau en un élément central du système financier. La taille du marché des stablecoins se rapproche d’un sommet historique : elle atteint 311 milliards de dollars, avec une croissance annuelle de 50% à 70%. Cette croissance réfute totalement l’affirmation selon laquelle les stablecoins seraient une simple spéculation. Nous assistons à un transfert concret : la liquidité quitte les infrastructures bancaires traditionnelles pour se diriger vers des systèmes de règlement programmables.

L’impact économique le plus évident se voit dans le remplacement des dépôts. Lorsqu’une société ou un investisseur institutionnel transfère 100 milliards de dollars depuis des dépôts bancaires traditionnels vers des conteneurs en stablecoins comme l’USDC, la rentabilité du système bancaire subit une perte énorme. Dans le modèle traditionnel, ces 100 milliards peuvent soutenir l’octroi de prêts par les banques, générant environ 3 milliards de dollars de marge nette d’intérêt chaque année. Mais lorsque cet argent est transféré aux réserves de l’émetteur de stablecoins, ces revenus sont soustraits. Les banques perdent les dépôts et perdent la capacité de prêter, tandis que la marge est capturée par l’émetteur de stablecoins.

Cette transformation a des implications profondes pour la création de crédit et la stabilité financière.

Des recherches publiées fin 2025 par des économistes de la Réserve fédérale soulignent qu’une forte pénétration des stablecoins pourrait réduire les dépôts bancaires de 65 milliards de dollars à 12.6k de dollars. Une telle réduction pourrait remodeler la manière dont le crédit est fourni à l’économie. Les banques régionales qui dépendent fortement de l’assise des stable deposits pour leurs prêts locaux sont les plus exposées à ce basculement. À mesure que les déposants retail et d’entreprise cherchent les avantages d’un règlement en stablecoins 24/7, l’attrait de la traditionnelle « trésorerie fluante » (c’est-à-dire la marge gagnée sur les paiements en transit) sur laquelle les banques comptent depuis longtemps diminue rapidement.

En réponse, le secteur bancaire est passé de la méfiance à une posture d’implication.

JPMorgan, Citibank et US Bancorp annoncent qu’elles lanceront leurs propres infrastructures de règlement en stablecoins d’ici fin 2025 et début 2026. Ce n’est pas pour « perturber » leur propre activité, mais pour conserver leur position en tant que conteneur de liquidité. Ces institutions comprennent que les conditions économiques futures seront favorables aux émetteurs de conteneurs numériques. En devenant émetteurs, les banques cherchent à capter les rendements sur les réserves qui auraient autrement été capturés par les nouveaux entrants. Bien sûr, ce premier transfert à grande échelle n’est que le prélude. À mesure que ces nouveaux conteneurs de liquidité deviennent progressivement stables, l’attention se déplace vers des domaines plus complexes de collatéral et de levier — véritables fondations de la finance mondiale.

Le collatéral programmable

Si le transfert de liquidités par stablecoins représente la première vague de cette transformation, alors la migration du collatéral représente un remaniement encore plus fondamental du mécanisme de levier central du système financier. Les marchés financiers modernes sont essentiellement un vaste réseau de collatéral. Rien qu’au marché américain des repo (prêt de titres), le volume quotidien des transactions atteint entre 2 000 et 4 000 milliards de dollars. Pourtant, cette infrastructure essentielle reste contrainte par les « fenêtres de règlement discontinues » des banques traditionnelles.

Dans le scénario actuel, le collatéral ne peut être transféré qu’aux heures d’ouverture des banques, et la custody fragmentée signifie qu’un titre détenu par une banque ne peut pas être immédiatement utilisé pour satisfaire les exigences de marge d’une autre banque. Ces frictions immobilisent du capital, qui ne peut pas être utilisé efficacement ni répondre aux variations du marché en temps réel.

La tokenisation transforme le collatéral, le faisant passer d’actifs statiques, limités par la géographie, à des outils programmables et hautement transférables.

En convertissant les bons du Trésor américain et d’autres actifs du monde réel (RWA) en tokens on-chain, les institutions peuvent transférer ces actifs et procéder à un règlement atomique 24/7. Ce marché connaît une croissance rapide : au 1er avril 2026, la taille du marché des RWA tokenisés atteint environ 28 milliards de dollars, dont environ la moitié provient des bons du Trésor tokenisés. Cette croissance est principalement portée par des produits de niveau institutionnel, tels que le BUIDL de BlackRock et le BENJI de Franklin Templeton : ces produits permettent aux détenteurs de capter 5% de rendement issu de titres publics sous-jacents, tout en conservant aux tokens leur liquidité et leur capacité à être déployés.

L’innovation réelle réside dans l’« efficacité du collatéral ».

Dans les transactions de repo traditionnelles, les investisseurs peuvent devoir accepter des décotes significatives ou faire face à un retard de plusieurs jours avant de débloquer des titres et de les transférer entre dépositaires. À l’inverse, le collatéral tokenisé possède une « composabilité ». Les investisseurs institutionnels peuvent détenir des tokens BUIDL représentant une valeur de 100 millions de dollars, les déposer avec un ratio Loan-To-Value (LTV) de 95% dans des protocoles comme Aave, puis emprunter immédiatement des stablecoins pour saisir des opportunités d’investissement. Le collatéral reste toujours présent dans l’environnement numérique. En revanche, il est revalorisé en continu grâce à des informations de prix automatiques, et toute exigence de marge complémentaire est gérée via des liquidations automatiques instantanées.

Cette transformation déplace « l’économie du trader » vers « l’économie du protocole ».

Sur le marché des repo traditionnels, les grandes banques de trading jouent le rôle d’intermédiaires : elles empruntent à un taux et prêtent à un autre, capturant un spread d’environ 50 points de base. Dans un écosystème tokenisé, les détenteurs de collatéral peuvent s’auto-j appari er sur les marchés de prêt DeFi, en utilisant le logiciel comme intermédiaire, et capturer ainsi l’intégralité du spread. Même s’il reste encore plusieurs années avant une application à grande échelle, cette transformation pourrait transférer des revenus annuels de plusieurs milliards de dollars des traders traditionnels vers la gouvernance des protocoles et les détenteurs d’actifs.

Pour comprendre plus en profondeur l’ampleur du passage de la trésorerie au collatéral, il faut examiner les mécanismes institutionnels qui ont dominé ces transformations dans l’histoire. Depuis des décennies, le système financier mondial adopte une logique de règlement « T+X », où « T » représente la transaction et « X » le décalage de plusieurs jours dû à la réconciliation manuelle et aux cycles de clearing interbancaires. Dans le marché repo traditionnel, ce délai équivaut à une taxe invisible prélevée sur le capital.

Quand les banques traders facilitent des opérations de repo, le collatéral doit être transféré physiquement entre dépositaires, ce qui nécessite généralement une intervention manuelle pour vérifier les décotes du collatéral et la propriété. Cela crée un « fossé de liquidité » autour des plus grandes banques traders : leur pouvoir provient non seulement de leurs bilans puissants, mais aussi du contrôle qu’elles exercent sur ces systèmes de règlement propriétaires.

Le mécanisme du collatéral tokenisé supprime ce fossé grâce au règlement atomique. Dans une séquence progressive de processus institutionnels, la transformation se déroule ainsi :

• Tokenisation : transférer des actifs liquides de haute qualité (HQLA), comme les bons du Trésor américain, vers des emballages numériques (par exemple le BUIDL de BlackRock), afin qu’ils deviennent des tokens mobiles 24/7.

• Arrivée immédiate : sans attendre un virement de la banque le lundi matin, les équipes financières peuvent soumettre ces collatéraux tokenisés à un protocole de prêt ou à un principal broker le dimanche soir à 22h.

• Revalorisation en temps réel : les smart contracts utilisent des oracles décentralisés pour estimer la valeur du collatéral toutes les quelques secondes (et non une fois par jour), ce qui peut augmenter significativement le ratio Loan-To-Value (LTV) ; un suivi continu réduit le risque d’un « trou d’effondrement » d’évaluation.

• Préservation du rendement : surtout, les investisseurs continuent de recevoir le rendement des bons du Trésor sous-jacents pendant que leurs actifs sont utilisés comme collatéral, créant ainsi une opportunité de « rendement superposé », qui est bien plus compliquée à réaliser dans les systèmes traditionnels.

Pour les équipes de trésorerie d’entreprise ou les gestionnaires d’actifs, cette transformation correspond à une réévaluation fondamentale de leurs actifs dormants.

Dans le modèle traditionnel, un directeur financier gère une petite « réserve » de trésorerie à faible rendement, pour pouvoir faire face à des appels de marge imprévus ou à des besoins opérationnels. Avec des collatéraux tokenisés, cette « réserve » peut continuer d’être investie intégralement dans des bons générateurs de rendement, car les détenteurs savent que ces actifs peuvent être convertis en liquidité en quelques secondes plutôt qu’en quelques jours. Cela élimine la « décote de liquidité » à laquelle les détentions d’actifs à long terme étaient auparavant confrontées.

Pour le secteur bancaire, l’impact est tout aussi profond.

Les banques tirent depuis longtemps profit des « taux flottants » du marché repo et du spread d’intermédiation. À mesure que le collatéral devient programmable et s’auto-appari e, ce modèle de profit disparaîtra. C’est précisément pour cette raison que l’émergence de « systèmes de tuyauterie » institutionnels (par exemple le réseau Atlas d’Anchorage ou les initiatives internes de tokenisation de JPMorgan) devient cruciale. Ils représentent la tentative des institutions financières de construire de nouveaux îlots d’information avant que la concurrence ne frappe l’ancien système. Le passage de la trésorerie au collatéral marque la transition du système financier d’une série d’« événements discrets » vers un flux « continu », et les institutions qui ne réajusteront pas leurs bilans pour cette nouvelle vitesse se retrouveront avec un capital de plus en plus statique (et donc de plus en plus coûteux).

À première vue, cela ressemble seulement à une accélération du règlement ; mais en réalité, il s’agit d’une reconfiguration du déploiement du capital, de la valorisation et de la manière dont l’intermédiation est effectuée.

La courbe en S de l’adoption

La migration des bilans d’institutions ne se fait pas d’un coup : c’est un processus graduel d’absorption, puis d’accélération finale. C’est la réalité de l’ère « Web 2.5 », où la technologie blockchain est intégrée à l’architecture financière existante, plutôt que de la remplacer. Aujourd’hui, l’adoption de la technologie blockchain par les institutions est freinée par « l’inertie des bilans » : les exigences de capital réglementaire, les approbations des comités de risques et les systèmes techniques traditionnels constituent autant d’obstacles importants. Par exemple, les banques ne peuvent pas simplement déplacer des actifs en basculant un interrupteur. Elles doivent maintenir des ratios stricts de solvabilité en fonds propres de catégorie 1 et s’assurer que tout transfert de dépôts vers des plateformes numériques ne provoque pas une contraction coûteuse de leur activité de prêt.

Malgré ces obstacles, l’adoption de l’infrastructure des actifs numériques suit une courbe en S documentée historiquement, similaire à la diffusion des cartes de crédit et d’Internet sur plusieurs décennies.

Entre 2015 et 2024, le marché était en « période d’essai » et en « période de confusion réglementaire », ce qui a limité la croissance par l’incertitude. Aujourd’hui, nous sommes entrés dans une « phase de pression concurrentielle » (2025 - 2026), caractérisée par une réglementation plus claire et des infrastructures davantage standardisées. Dans cette phase, le principal moteur des directeurs financiers institutionnels est la maxime : « vous n’êtes pas le premier, mais vous n’êtes pas non plus le dernier ». À mesure que davantage de banques voient leurs pairs participer au règlement en stablecoins ou aux fonds de bons du Trésor tokenisés, la perception du risque d’adoption chute brutalement.

La taille actuelle du marché pose les bases d’une croissance à capitalisation accélérée. Fireblocks garantit chaque année plus de 50k milliards de dollars de transferts d’actifs numériques, et le marché des actifs tokenisés institutionnels augmente rapidement : la « couche d’architecture sous-jacente » du nouveau système est déjà prête au niveau production. Cette standardisation de l’infrastructure permet aux banques de construire par-dessus un système mature, sans devoir redévelopper des systèmes propriétaires.

À l’horizon 2027 et au-delà, plusieurs « leviers de politique » pourraient encore accélérer cette migration. Si les émetteurs de stablecoins peuvent accéder directement aux comptes principaux de la Réserve fédérale, ou si, via des mécanismes d’« incitation » au sein d’une alliance, les restrictions du GENIUS Act sur les intérêts des stablecoins utilisés pour les paiements étaient assouplies, la vitesse du transfert des dépôts des livres des banques traditionnelles vers des conteneurs numériques pourrait augmenter de façon significative.

Le système est prêt à former une boucle de rétroaction : davantage de liquidité en stablecoins attirera davantage d’applications de finance décentralisée (DeFi) (très probablement des applications autorisées), ce qui attirera à son tour davantage de capitaux institutionnels, aboutissant finalement à un paysage financier restructuré — où la question de « se disputer les rails » sera réglée, et où toute l’attention sera entièrement consacrée à la gestion stratégique des bilans.

Les gagnants de la NIM

Le passage de la phase d’infrastructure à la phase des bilans marque le déplacement du débat sur les « actifs numériques » : il quitte les marges technologiques pour devenir le cœur de la macroéconomie mondiale. Pendant des années, l’industrie a supposé que construire de meilleures infrastructures conduirait automatiquement à des systèmes plus complets. Et maintenant, nous comprenons que l’infrastructure n’est qu’une invitation.

La transformation ne devient réelle que lorsque le capital lui-même se déplace. En réalité, la « guerre de l’infrastructure » a été remportée par des centres de paiement de niveau institutionnel standardisés sous custody, des fonds de bons du Trésor tokenisés et le cadre de stablecoins sous supervision fédérale. La nouvelle bataille (celle qui déterminera le paysage financier des dix prochaines années) consiste à obtenir le bilan qui contrôlera la liquidité et le collatéral à l’échelle mondiale.

À l’horizon 2027 - 2030, l’avantage structurel reviendra aux entreprises capables de gérer le plus efficacement ces nouveaux « conteneurs numériques ». À mesure que les déposants accordent davantage d’importance à un règlement 24/7 et à une utilité plus élevée des rendements en stablecoins, nous prévoyons que la marge nette d’intérêt (NIM) des banques commerciales continuera de se réduire. Les grandes entreprises et les investisseurs institutionnels pourraient transférer leurs principales fonctions d’épargne et de gestion de trésorerie vers les marchés DeFi et RWA, où la transparence des protocoles réduit au maximum l’écart de prix des intermédiaires. Ce n’est pas la fin des banques traditionnelles, mais la fin de l’époque où les banques étaient de simples entrepôts statiques et peu contestés de capital à faible coût.

Dans cette nouvelle ère, les gagnants seront des entreprises hybrides « Web 2.5 » — ou des institutions qui comprennent qu’elles ne sont plus seulement des prêteurs, mais des gestionnaires de liquidité programmable. D’ici 2030, lorsque la taille du marché des stablecoins approchera 2 000 milliards de dollars, la frontière entre « crypto-monnaies » et « finance » devrait quasiment disparaître.

L’ensemble du système intégrera pleinement l’efficacité des rails dans la stabilité des bilans. Dans ce paysage restructuré, le pouvoir financier n’appartiendra plus aux entreprises disposant des technologies les plus innovantes, mais à celles qui contrôlent les conteneurs finaux de stockage de la liquidité et du collatéral à l’échelle mondiale. Le champ de bataille est déjà préparé, et pour la première fois, la configuration économique devient un objet de lutte.

Au cours des dix dernières années, l’essor des crypto-monnaies s’est concentré sur la construction d’infrastructures permettant aux institutions d’y participer. Les dix prochaines années détermineront où atterrira finalement le bilan des institutions.