Nouveau roi de la dette : passage en mode « préservation du capital », le niveau de risque a été réduit au « plus bas historique », « la hausse des taux de la Fed, la récession aux États-Unis, la défaillance douce des obligations américaines » sont tous possibles

DoubleLine Capital, le fondateur et PDG « du nouveau roi des obligations », Jeffrey Gundlach, a lancé une alerte sévère lors d’une récente interview approfondie : le cycle de baisse des taux d’intérêt qui a duré 40 ans aux États-Unis est terminé ; une dette colossale pousse l’économie au bord de l’insoutenabilité, et le marché effréné des crédits privés se prépare à une catastrophe de liquidité de la même façon que la crise des subprimes de 2006.

Le 27 mars, dans le cadre d’une conversation approfondie animée par une célèbre présentatrice économique, Julia (Julia), le fondateur de DoubleLine Capital et PDG, Jeffrey Gundlach, a livré des points de vue particulièrement percutants sur l’économie mondiale, la trajectoire de la politique monétaire de la Réserve fédérale, le risque des crédits privés et les futures orientations de répartition des actifs.

En tant qu’un des investisseurs obligataires à revenu fixe les plus influents de Wall Street, Gundlach a déclaré sans ambiguïté, au cours d’échanges de plusieurs heures, que les risques du contexte financier actuel s’accumulent de manière très visible. Il n’a pas seulement remis en cause le consensus du marché selon lequel la Réserve fédérale « va bientôt baisser ses taux », mais il a aussi évoqué une scène extrême où la dette du Trésor américain pourrait faire l’objet d’une « restructuration » ou d’un « défaut partiel non dur », autrement dit d’un « soft default ».

« Parce que nous portons ce fardeau d’endettement, et parce que nous finançons le gouvernement comme nous le faisons actuellement, via un déficit de 2 000 milliards de dollars, c’est totalement insoutenable. Si quelque chose est insoutenable, cela doit s’arrêter. » Dès le début, Gundlach a posé une tonalité extrêmement prudente.

La Réserve fédérale n’a pas de secret : la prochaine étape ne sera pas une baisse des taux, mais plutôt une hausse

Face aux attentes effrénées du marché concernant une baisse des taux par la Réserve fédérale d’ici la fin de l’année, Gundlach a jeté un seau d’eau froide. Il a été direct : la Réserve fédérale n’a jamais été un « leader » en matière de taux, mais un « suiveur ».

« Je pense que nous devrions supprimer la Réserve fédérale et utiliser directement le rendement des bons du Trésor à deux ans comme taux d’intérêt à court terme. » Gundlach a souligné de façon tranchante que si l’on compare les Fed Funds rate des 30 dernières années et le rendement des bons du Trésor à deux ans, la règle saute aux yeux : lorsque le rendement du Trésor à deux ans augmente et passe au-dessus du Fed Funds rate, la Réserve fédérale est obligée de relever ses taux ; inversement, il en va de même.

Il a ensuite expliqué en détail les jeux du marché récents :

« Juste avant que la Réserve fédérale annonce qu’elle maintenait les taux inchangés, tout le monde disait : ‘La Réserve fédérale baissera les taux deux fois cette année’. Je dis : non, elles ne baisseront pas. Le rendement du Trésor à deux ans est supérieur au Fed Funds rate. Et compte tenu de la position actuelle du Fed Funds rate, et du fait que le rendement du Trésor à deux ans dépasse le plafond du Fed Funds rate de plus de 25 points de base, vous ne pouvez pas voir le Fed Funds rate baisser. »

Gundlach prévoit que si les prix du pétrole restent élevés (par exemple, un WTI à environ 95 dollars le baril et tout au long de l’été), « la Réserve fédérale augmentera absolument les taux. Vous allez entendre de plus en plus que ça commence déjà. Peut-être que la prochaine étape de la Réserve fédérale sera une hausse des taux. »

Crédits privés : une « catastrophe complète » rejouant la crise des subprimes de 2006

En parlant de la catégorie d’actifs la plus brûlante de Wall Street actuellement — les crédits privés — Gundlach a utilisé les termes les plus durs de toute la séquence, en les comparant directement au marché des subprimes ayant déclenché la crise financière mondiale de 2008.

« L’année dernière, l’année dernière, je l’ai dit aux gens : j’ai l’impression d’être en 2006, avec toutes les bulles. » Gundlach a déclaré que, pour l’instant, l’ampleur du marché des crédits privés, estimée entre deux et trois mille milliards de dollars, ressemble « à s’y méprendre » au marché des subprimes avant l’entrée du monde dans la crise financière mondiale en 2006.

Il a littéralement arraché le masque des crédits privés « faible volatilité, rendement élevé », en s’attaquant directement à l’idée que leurs valorisations sont une prospérité factice, totalement opaque. Il a partagé un scoop de l’industrie particulièrement choquant :

« Il y a un très grand client d’une compagnie d’assurance : ils ont huit gestionnaires qui détiennent exactement la même position. Même position : l’un valorise à 95, l’autre à 8. »

Gundlach a expliqué que la nature même des crédits privés consiste à emballer des actifs dont la liquidité est extrêmement mauvaise pour des investisseurs qui doivent pouvoir racheter à échéance ; ce décalage fondamental promet un effondrement. Il a prévenu :

« Quand vous demandez un rachat de 14 %, ils ne vous donnent que 5 %, et la prochaine chose que vous faites, c’est demander un rachat de 40 %. En juin 2026, vous verrez certains rachats carrément fous. Les crédits privés doivent subir une refonte majeure. »

La préservation du capital avant tout : vendre des actifs américains, surpondérer les marchés émergents et l’or

Compte tenu de ses inquiétudes concernant la hausse des taux à long terme et une crise du crédit, l’exposition au risque de DoubleLine Capital est actuellement tombée au plus bas niveau depuis sa création il y a 17 ans. Gundlach a affirmé clairement que « les choses ont changé » : « Nous sommes sortis du monde plein d’ambition, du monde de la spéculation ; la préservation du capital est maintenant la priorité absolue. »

Face à l’indice S&P 500 dont le ratio cours/valeur comptable est déjà plus de deux fois supérieur à celui d’autres régions du monde, Gundlach a formulé une recommandation de répartition d’actifs très renversante, une recommandation « hors consensus » : abandonner complètement les actions américaines.

• 40 % investis dans des actions non américaines : « Je conseille depuis longtemps aux investisseurs américains que les actions qu’ils devraient détenir devraient être 100 % des actions non américaines, en particulier des actions de marchés émergents libellées en monnaie locale. Par exemple le Brésil, le Chili et l’Asie du Sud-Est. »

• 25 % investis dans des titres de dette à court terme : toute l’allocation dans des obligations avec des échéances inférieures à 10 ans et une qualité de crédit élevée.

• 15 % investis dans les matières premières : dont 10 % rattachés à l’indice Bloomberg des matières premières et 5 % investis directement dans l’or.

• 20 % détenus en liquidités : attendre que les prix des actifs deviennent plus avantageux en 2026 avant d’agir.

Pour l’or, Gundlach est extrêmement optimiste :

« L’or est une vraie monnaie. Les banques centrales deviendront une source énorme de demande continue pour l’or… L’or n’est plus l’affaire des survivalistes, ni des spéculateurs bizarres et fous. C’est une vraie classe d’actifs. »

Scénario final : 40 000 milliards de dette au-dessus de la tête, et les bons du Trésor pourraient faire face à une « baisse directe des taux » via une restructuration

Pour sa plus profonde inquiétude à l’échelle macroéconomique, Gundlach la rattache à la « fosse aux dettes » de plus en plus énorme des États-Unis. À l’heure actuelle, la dette publique américaine s’élève à 39 000 milliards de dollars ; Gundlach estime que « lorsqu’elle atteint 40 000 milliards de dollars, cela peut devenir un seuil psychologique ».

Il a brisé la pensée inertielle du marché qui s’est installée depuis longtemps — à savoir que la récession ferait baisser les taux. Gundlach met en garde : lors de la prochaine récession, comme le déficit va exploser, les taux des obligations à long terme ne baisseront pas, mais monteront. Aujourd’hui, les intérêts que le Trésor américain verse chaque année atteignent 20k de dollars : « on se dirige vers des dépenses d’intérêts de 400k de dollars ».

Parallèlement, lorsqu’il évoque la probabilité d’une récession, il indique :

« Je pense bien sûr que la probabilité est forte que les décideurs annoncent que la récession commencera à un moment en 2026. Je donnerais au moins 50 %. »

Si les taux à long terme montent autour de 6 %, les dépenses d’intérêts seront totalement déclenchées. Gundlach envisage deux voies de sortie pour résoudre cette crise : l’érosion par l’inflation ou un défaut souple (restructuration de la dette).

Ce qui est encore plus choquant, c’est qu’il estime que la probabilité que le gouvernement américain modifie de force les règles des bons du Trésor et réduise directement les coupons est bien supérieure à ce que le marché anticipe.

« Je pense que les investisseurs doivent envisager l’idée que la creditworthiness (la qualité de crédit) des bons du Trésor américain pourrait poser problème. Les gens n’aiment pas entendre ça. Ils pensent que c’est une idée trop radicale. »

Afin d’éviter ce risque de restructuration « via des baisses de taux », l’équipe de Gundlach a déjà pris des mesures défensives extrêmes : vendre à découvert tous les bons du Trésor à long terme, et remplacer tous les bons du Trésor qui doivent être détenus par des obligations du même terme avec le coupon le plus bas possible (par exemple 1,5 %) afin d’empêcher que des bons à coupon élevé (par exemple 6 %) ne subissent une réduction forcée du coupon par le gouvernement, ce qui ferait chuter brutalement le principal.

À la fin de l’interview, Gundlach prédit que la « restructuration » du système américain, ou un grand « reset » (autrement dit, le quatrième tournant), aura lieu vers 2030. D’ici là, sa stratégie tient en quatre mots : « attendre une opportunité exceptionnelle. »

Le texte intégral de l’interview est le suivant :

Jeffrey Gundlach
Parce que nous supportons un fardeau d’endettement, et parce qu’à l’heure actuelle nous finançons le gouvernement de la manière dont nous le faisons, c’est-à-dire avec un déficit de 2 000 milliards de dollars, c’est totalement insoutenable ; donc il faut que quelque chose change. Si quelque chose est insoutenable, il faut que ça s’arrête. Cette situation doit s’arrêter. Et les politiciens, bien sûr, ne montrent absolument aucune volonté de contrôler les dépenses. Donc, au final, il faudra que le marché impose l’exécution. Donc, le risque dans l’environnement actuel s’accumule nettement ; je suis très intéressé par la mise en place de stratégies à faible risque sur les prochains mois et sur quelques trimestres.

Julia
Le fondateur et PDG de DoubleLine Capital, Jeffrey Gundlach. C’est un immense plaisir de vous inviter dans notre émission aujourd’hui. Merci beaucoup d’avoir pris le temps de me recevoir pour cette interview.

Jeffrey Gundlach
Merci de m’avoir invité, Julia. Cela fait longtemps que nous ne nous sommes pas parlé.

Julia
Oui, ça fait très longtemps. La dernière fois qu’on s’est parlé remonte à cinq ans. Vous faites partie des personnes que j’apprécie le plus interviewer dans le monde de l’investissement. Je le redis : c’est vraiment un plaisir de vous avoir ici, Jeffrey. Cette année à ce jour, il s’est passé tellement de choses. Je n’arrive pas à croire que nous allons terminer notre premier trimestre. Je l’ai dit à mes invités : il s’est passé trop de choses, trop de bouleversements. Oui, il y en a eu beaucoup. Puisque la dernière fois qu’on vous a eu dans l’émission remonte à un moment, commençons par l’arrière-plan macroéconomique : parlons de la façon dont vous regardez le monde aujourd’hui, de votre évaluation de l’économie et des marchés, et de ce qui vous préoccupe le plus. Jeffrey, un trait distinctif de cette émission, c’est que lorsque vous expliquez le panorama macro, vous pouvez vraiment développer autant que vous le souhaitez, autant de temps que vous voulez.

Jeffrey Gundlach
D’accord. Eh bien, l’économie semble ralentir. Ce qui est intéressant, c’est que les rendements obligataires montent : les rendements du Trésor montent. Pendant que l’économie ralentit, j’ai une idée centrale que je développe — en fait, au cours des cinq dernières années environ — c’est que nous ne sommes plus dans un environnement de baisse à long terme des taux, surtout pour les taux à long terme. J’ai tiré cette conclusion il y a environ quatre ou cinq ans. À l’époque, j’ai été très contesté par beaucoup de gens. Ils disaient que les taux resteraient bas à long terme pour des raisons générationnelles. Mais je pense que les taux ont un cycle très long : en général, il dure environ 40 ans. Les taux se sont stabilisés au plus bas vers 1945, puis ont commencé à monter dans les années 50, et ils ont monté jusqu’à, je pense, 1984. Ensuite, les taux ont commencé à baisser et cela s’est poursuivi jusqu’en 2000. J’ai toujours pensé que, en raison des dépenses d’intérêts du Trésor, la tendance à la baisse à long terme des taux à long terme était certainement terminée. Les dépenses d’intérêts explosent parce que le déficit budgétaire de 2 000 milliards de dollars augmente chaque année, et parce que les taux sont plus élevés. Vous savez, la Réserve fédérale a porté les taux d’intérêt à court terme de zéro à 5,375 %, ce qui a fortement augmenté les dépenses d’intérêts. Ainsi, le Trésor américain paie environ 300 milliards de dollars d’intérêts par an. Et maintenant, c’est environ 390k de dollars, et on ne voit pas la fin.

Jeffrey Gundlach
Les dépenses de déficit. Donc nous continuons à ajouter environ 2 000 milliards de dollars de dette chaque année, et les taux moyens sur les bons du Trésor arrivant à échéance sont actuellement d’environ 3,8 %. Donc, compte tenu du fait qu’aujourd’hui le rendement du Trésor à deux ans est d’environ 4 %, et que le rendement du Trésor à 30 ans est proche de 5 %, si nous maintenons le statu quo, ces obligations qui arrivent à échéance seront remplacées par de nouvelles obligations à des taux plus élevés.

Jeffrey Gundlach
Je suis très curieux de voir la « panique liée au dégonflement » et la « panique tarifaire » survenues à peu près un an auparavant. Ce qui est intéressant, c’est que pendant la période de panique tarifaire, l’indice S&P 500 a baissé de 18 %. Si vous regardez les 13 corrections ou marchés baissiers du S&P 500 sur plusieurs décennies, dans les 12 premiers cas, le dollar montait, avec des hausses d’environ 8 % à 10 %. Je trouve que lorsque le marché actions a baissé de 18 % l’année dernière, le dollar a en réalité baissé ; c’est très révélateur. Cela confirme ma thèse : lorsque le marché faiblit ou lorsque l’économie faiblit, les taux ne baissent pas.

Jeffrey Gundlach
Ce qui est vraiment intéressant maintenant, c’est que les gens ont du mal à distinguer la vraie raison derrière la hausse des taux. Tout le monde dit que c’est le prix du pétrole, et il y a quelque chose de vrai. Mais c’est un schéma. Beaucoup de schémas sont en train d’être brisés. Avant, lorsque les rendements du Trésor augmentaient, les spreads des produits de crédit se resserraient généralement. Mais en mars de cette année, c’est l’un des pires mois depuis très longtemps. Je veux dire : ce mois-ci, le rendement du Trésor à deux ans a augmenté de 60 points de base, mais les spreads de crédit se sont élargis au lieu de se resserrer. Donc on commence à voir les conditions financières se resserrer réellement. C’est pour cela que j’ai toujours pensé qu’on allait entrer dans un environnement défavorable pour les actifs financiers. Je sais que je t’ai entendu parfois, avec le replay de ton émission du samedi matin — je pense que c’était celle avec Chris Weyland. Je crois que j’ai commencé à l’écouter. Peut-être que c’est juste un biais de confirmation, parce que je suis d’accord avec beaucoup de choses qu’il a dites. Mais l’année dernière — l’année dernière, j’ai dit aux gens : j’ai l’impression d’être en 2006, avec toutes ces bulles, toute cette technologie numérique de l’intelligence artificielle, et la concentration du marché. Gagner de l’argent était trop facile. Je veux dire : même les obligations, les obligations investment grade, ont monté de 8 %, et l’indice S&P 500 a monté d’environ 17 % ou 18 %. Les marchés boursiers européens ont fait mieux, et les marchés boursiers des marchés émergents ont fait le meilleur.

Jeffrey Gundlach
Mais cette année, c’est une année de prudence et de réflexion. J’ai remarqué qu’en 2023, même si l’or a monté d’environ 70 % sur l’année, le Bitcoin a en réalité baissé. J’en ai tiré la conclusion que nous avons quitté le monde rempli d’ambition. Nous sommes sortis du monde de la spéculation et de celui où tout le monde pense « la vie n’a qu’une fois ». Nous entrons dans un monde de réalité, parce que le Bitcoin. C’est un truc qui date de trois ou quatre ans, et l’une des pires insultes qu’on puisse lui faire, selon moi, c’est que la génération du millénaire dirait à la génération des baby-boomers : maintenant seuls les baby-boomers se soucient encore du Bitcoin, parce qu’il n’est plus cool. Donc nous entrons dans un monde fait de choses concrètes et réelles, nous quittons le monde de la spéculation. Je pense que cela va devenir un thème. Aujourd’hui, je regarde l’actualité économique ; nous sommes presque fin mars, et ils disent que c’est le pire trimestre du marché actions depuis 2022. Ça fait longtemps. Je veux dire : le marché actions a baissé autant. Je veux dire : je pense que certains indices ont baissé de 2 % ou 3 %, et certains de 3 % ou 4 %. Mais cela signifie que sur les quatre dernières années, nous n’avons pas encore connu un trimestre avec une baisse du marché actions de 5 %. Ça semble que ça aurait dû arriver depuis longtemps. En entrant en 2026, l’évaluation du marché actions me fait penser à la fin de 2021, qui a conduit à une année ensuite très mauvaise.

Jeffrey Gundlach
En 2022. Donc je pense que nous sommes dans un monde où la priorité est la préservation du capital. Chez DoubleLine Capital, nous réduisons continuellement les risques depuis plus de deux ans, en particulier en matière de risque de crédit ; nous faisons monter la qualité. En fait, dans les fonds où nous pouvons investir dans des sociétés de catégorie BBB et d’autres catégories, notre niveau de détention est au plus bas de toute l’histoire de DoubleLine Capital (qui existe depuis près de 17 ans). Nous n’avons pas une vision très optimiste sur les perspectives des actifs financiers parce que je pense que même si nous entrons en récession, les rendements du Trésor à long terme vont monter, au lieu de baisser ; cela briserait le schéma de mes 40 années de carrière. Je pense que c’est ce qui va se produire. Donc nous allons faire face à un environnement où les gens s’inquiètent de plus en plus des dépenses d’intérêts et, en gros, du coût des intérêts supportés pour une dette énorme.

Jeffrey Gundlach
J’entends beaucoup de gens dire que si les prix de l’essence nationale montent au-dessus de 4 dollars par gallon, cela aura un impact psychologique sur l’économie. Je pense que cela peut avoir un certain sens. Ce matin, ici, en Californie, notre prix de l’essence est à peu près le plus élevé. Hawaï pourrait être plus haut, mais notre prix est déjà très élevé : je viens de faire le plein maintenant et ça m’a coûté 6 dollars 70 cents. C’est…

Julia
De l’essence ordinaire ?

Jeffrey Gundlach
Oui, de l’essence ordinaire. Donc le prix est déjà très élevé. Mais je pense aussi que ces seuils psychologiques sont importants. La plupart des gens ne se rendent pas compte que la dette nationale a dépassé 39 000 milliards de dollars. J’ai l’impression qu’à 40 000 milliards, cela pourrait devenir un seuil psychologique ; et que les gens commencent à se dire : vous savez, en 2030 ou 2031, cela pourrait atteindre 50 000 milliards.

Jeffrey Gundlach
C’est un très gros problème. Je pense que les investisseurs pensent que beaucoup de choses qu’ils croient connaître ont été façonnées par l’expérience d’une baisse des taux et par l’idée qu’on s’en sort toujours grâce au refinancement. Mais cette époque est révolue. Alors, que se passe-t-il quand, dans une économie faible, les rendements des bons du Trésor à 30 ans commencent réellement à monter ? Imaginez ça. Si l’économie est faible et que les rendements obligataires montent, qu’est-ce que ça signifie ? Cela signifie que les dépenses d’intérêts augmentent plus vite. Bien sûr, quand l’économie est faible, le déficit budgétaire augmente et représente une part très importante du PIB. Dans le passé, pendant les récessions, le déficit budgétaire augmentait typiquement de 4 % du PIB. Bien sûr, les deux dernières récessions ont été très graves : vous savez, il y a eu la crise financière mondiale, puis les confinements liés à la pandémie ; à ce moment-là, le déficit budgétaire a augmenté de 8 % et de 12 %. Donc si cela se produit vraiment, je pense que le message que j’ai toujours donné aux investisseurs visionnaires, c’est que nous pourrions voir des choses assez agressives devoir se produire pour traiter le problème des dépenses d’intérêts. L’une des idées a été évoquée dans une note blanche fin 2024. Puis Scott Bessent, à l’époque pas encore secrétaire au Trésor, a commenté : peut-être devrions-nous restructurer les bons du Trésor américains détenus par des investisseurs étrangers. Son idée, c’était d’allonger les maturités et de réduire les coupons. C’est intéressant, parce que c’est aussi une idée que je réfléchis depuis longtemps ; je pense que sa probabilité est plus élevée que ce que la plupart des gens seraient prêts à croire, et peut-être que la façon de traiter ce problème ne serait pas seulement de le faire pour les investisseurs étrangers, mais aussi pour tous les bons du Trésor. Donc vous dites : d’accord, nous allons réduire directement les coupons des bons du Trésor, comme ça nous réduisons les dépenses d’intérêts. Regardez : le coupon moyen des bons du Trésor est d’environ 3,8 %. Si vous le réduisez à, disons, 1 %, vous réduisez près de 75 % des dépenses d’intérêts. Et ensuite nous revenons au niveau de dépenses d’il y a cinq ans, ce qui donne plus de marge pour repousser le problème. Parce que vous ne pouvez pas vous permettre d’aller vers des dépenses d’intérêts de 2 000 milliards de dollars — c’est exactement dans cette direction — et que ce serait vraiment ingérable.

Jeffrey Gundlach
Donc je pense que les investisseurs doivent envisager l’idée que la creditworthiness (la qualité de crédit) des bons du Trésor américain pourrait poser problème. Les gens n’aiment pas entendre ça. Ils pensent que c’est trop radical.

Jeffrey Gundlach
Mais je vais vous dire. Vous savez, l’impôt fédéral sur le revenu a déjà été illégal. Donc ils ont adopté un amendement pour le rendre légal. Vous savez que, selon leurs statuts, la Réserve fédérale n’est pas autorisée à acheter des obligations d’entreprises, mais après les confinements liés à la pandémie, ils ont acheté des obligations d’entreprises, en petit volume.

Jeffrey Gundlach
Donc c’était illégal. Vous savez, en 2006, il y avait un prospectus pour des titres adossés à des prêts hypothécaires non garantis d’une valeur de 400k de dollars — écrit en anglais simple, et indiquant que ces prêts hypothécaires ne doivent être modifiés en aucun cas. Le prospectus disait exactement ça, mais ils ont modifié des millions de prêts hypothécaires américains. Donc les règles peuvent changer.

Jeffrey Gundlach
Voilà pourquoi je suis très inquiet du risque lié à la détention de bons du Trésor à long terme. Dans notre portefeuille, cette partie est presque à zéro. Et pour ceux que nous détenons réellement, il y a plus d’un an — je suis allé voir l’équipe de nos obligations gouvernementales et j’ai dit que je voulais que la structure des échéances de nos positions en bons du Trésor reste inchangée. Mais à chaque tranche d’échéance, je veux que vous remplaciez les obligations que nous détenons par les obligations de cette tranche qui ont le coupon le plus bas. En faisant cela, nous avons fait passer le coupon des bons du Trésor à 10 ans et au-delà de 4,75 % à 1,5 %. Ainsi, au cas où ils décideraient de modifier ces bons du Trésor pour réduire les coupons. D’accord : si vous détenez une obligation à coupon de 6 %, c’est un bon du Trésor à 30 ans émis il y a dix ans, avec un coupon à 6 %. S’ils réduisent le coupon à 1,5 %, vous subirez une perte de plus de 50 points.

Jeffrey Gundlach
Donc, même si vous pensez que la probabilité de ces risques n’est pas élevée, il n’y a aucune raison d’endosser ce risque. Je pense que tout le monde dans le monde de l’investissement sera d’accord : si vous prenez un risque et que vous n’obtenez aucun retour, alors ne prenez pas le risque. L’autre face de la médaille, c’est : si vous pouvez éliminer un risque à coût nul, même si le coût est très faible, vous devriez éliminer ce risque.

Jeffrey Gundlach
Voilà comment je vois les choses. Parce que nous portons notre fardeau de dette, et parce que nous finançons le gouvernement avec un déficit de 2 000 milliards de dollars — c’est totalement insoutenable ; il faut donc que quelque chose change. Si quelque chose est insoutenable, alors il faut que ça s’arrête ; cette chose doit s’arrêter. Et les politiciens, bien sûr, ne montrent aucune volonté de contrôler les dépenses. Donc, au final, il faudra que le marché l’impose. C’est pourquoi je pense que le chemin le plus facile pour les rendements des bons du Trésor à long terme est à la hausse. Et cela est un peu inquiétant, parce qu’on voit maintenant apparaître certaines tensions sur le crédit : les taux ont connu l’une des plus fortes hausses mensuelles de l’histoire en mars 2026. Les spreads des obligations à haut rendement se sont élargis d’environ 75 points de base. Donc, le risque dans l’environnement actuel s’accumule de façon très visible ; je suis très intéressé par la mise en place de stratégies à faible risque sur les prochains mois et quelques trimestres.

Julia
Salut tout le monde, j’espère que vous appréciez cette interview. Si vous pouvez prendre quelques instants pour cliquer sur le bouton d’abonnement, nous travaillons à atteindre notre prochaine étape : avoir 100k abonnés. Votre soutien nous aide vraiment à atteindre cet objectif.

Julia
Merci beaucoup. Profitez bien de la suite de l’interview. Wow, Jeffrey, quel cadre génial vous avez construit pour notre discussion. Comme vous l’avez souligné, vous et moi nous sommes rencontrés pour la première interview il y a sept ans. À l’époque, la dette était de 22 000 milliards de dollars, et vous avez dit que maintenant c’est 39 000 milliards. Ces 40 000 milliards pourraient vraiment devenir un seuil psychologique. Et votre argument, c’est que lors de la prochaine récession, les taux vont monter, et le dollar va baisser. Mon Dieu, vous avez vraiment attiré mon attention, parce que ça ressemble à un réveil très douloureux. Je me demande : selon vous, les investisseurs comprennent-ils rationnellement cela ? Leurs positions sont-elles appropriées ? Parce que j’ai aussi entendu quelque chose de votre part…

Jeffrey Gundlach
Non. Oui. Les positions sont appropriées. La plupart des investisseurs américains, en particulier, ont des positions très mauvaises. Depuis plus d’un an, je conseille aux investisseurs américains que les actions qu’ils devraient détenir doivent être à 100 % des actions non américaines et détenues en devises étrangères. Et ça a très bien marché l’année dernière, et cette année ça marche aussi. Mon principal conseil : les investisseurs américains devraient acheter des marchés émergents, pas des actions de marchés émergents, mais des actions de marchés émergents libellées en monnaie locale.

Jeffrey Gundlach
C’est la seule chose qui a réellement augmenté cette année. Si vous regardez depuis le début de l’année jusqu’à maintenant, il n’y a presque rien qui monte. Je viens de vérifier : cette année, l’or a monté de quelques pourcents, l’indice du dollar a monté de 1,7 %, et l’indice des matières premières — l’indice Bloomberg des matières premières — a monté de 21 %. Le seul autre élément en hausse, ce sont les actions des marchés émergents, en hausse de 1,4 %. Et en comparaison, vous savez, le marché boursier américain baisse. Je pense que c’est le moment. Pour les investisseurs, ce n’est pas fréquent. Beaucoup de gens ont recommandé d’investir à l’étranger pour les investisseurs américains, mais ça n’a pas vraiment fonctionné pendant des années, mais maintenant ça commence à fonctionner. Et ce qui m’excite le plus sur le plan de l’investissement, c’est quand quelque chose est fondamentalement très logique, mais qu’ensuite ça finit par se produire concrètement dans le réel. Et maintenant, c’est en train de se produire : les performances de ces investissements à l’étranger dépassent celles des États-Unis, et il reste encore un long chemin à parcourir. Si vous regardez l’indice mondial d’actions Morgan Stanley, vous pouvez le diviser en deux parties : l’indice Morgan Stanley US et l’indice Morgan Stanley du reste du monde. Il y a environ 15 à 20 ans, le ratio cours/valeur comptable des actions des États-Unis et celui du reste du monde (hors États-Unis) étaient identiques. Et maintenant, le ratio cours/valeur comptable du S&P 500 est plus du double de celui du reste du monde (hors États-Unis). C’est une valorisation extrêmement excessive. Tout le monde semble dire un mot : « l’exceptionnalisme américain ». Pour moi, ça n’a aucun sens. Tout ce qu’ils disent, c’est que les États-Unis font mieux que les autres régions. Quand ils disent « exceptionnalisme américain », ils veulent dire que le marché américain — surtout le marché boursier — surperforme les marchés étrangers. Je pense que nous sommes dans une phase pluriannuelle : nous sommes peut-être en quelque sorte dans la deuxième manche de cette métaphore de la neuvième manche de baseball ; au maximum, c’est à ce stade : les marchés étrangers surperformeront les États-Unis. Donc j’ai une recommandation de répartition d’actifs inhabituelle. Je recommande essentiellement 40 % en actions, et tout en actions non américaines. Parmi elles : certaines comme le Brésil, le Chili, et certaines en Asie du Sud-Est, etc. Je ne recommande qu’environ 25 % en titres à revenu fixe, et tout doit être dans des échéances de moins de 10 ans, et tout dans les parties de meilleure qualité de crédit. Ensuite, je recommande environ 15 % en matières premières. Je mettrais peut-être 10 % sur l’indice Bloomberg des matières premières, et 5 % sur l’or, parce que je pense que l’or est maintenant très attrayant. Il a fortement monté l’année dernière jusqu’à un niveau extrêmement spéculatif de 5 500 dollars, mais cette semaine tôt, il est descendu à 40 100 dollars. Donc je pense que l’or va continuer à être un actif à très forte performance. Et ensuite, je pense que les investisseurs devraient détenir le reste de leur portefeuille en liquidités, parce qu’à mesure que 2026 avance, les prix des actifs vont devenir moins chers. Bien sûr, tout le monde parle d’une chose en ce moment — et je le dis de façon très directe depuis longtemps : la situation des crédits privés. Oui. Leur taille ressemble de façon étonnante aux subprimes de 2006 et aux prêts hypothécaires non garantis. On dit qu’il ne s’agit pas d’une petite taille : seulement deux à trois mille milliards. Eh bien, c’est exactement la taille de ce marché en 2006, à l’entrée dans la crise financière mondiale. Je pense que ce sera une histoire très longue, traînante ; elle ne se répandra pas aussi vite que les problèmes de subprimes, parce que les subprimes ont un prix chaque jour et à chaque instant : il y a un truc appelé indice ABX pour noter les produits hypothécaires subprimes notés AAA. Vous pouvez voir qu’il a commencé à s’effondrer dès le début 2007, comme une pierre. Donc vous pouvez voir qu’il passe de 100 à 93, puis à 80. Mais pour ce qui est de ces crédits privés, c’est évalué environ une fois par trimestre. Donc les points de données seront très rares.

Julia
Oui, Jeffrey. Quand vous dites ça, vous… en parlant de ça, ça me fait penser : vous voyez des similitudes entre le marché actuel des crédits privés et le marché des subprimes de 2006 ? Parce qu’en été 2007, à une conférence, vous aviez dit que les subprimes allaient être une catastrophe totale, et que ça ne ferait qu’empirer.

Jeffrey Gundlach
Exactement. C’était à la conférence Morningstar en juin 2007, oui. Cette année, j’ai été invité à parler à la conférence Morningstar. Mais à cause d’un conflit d’agenda, je n’ai pas pu y aller. Mais quand j’ai réfléchi à faire un discours thématique à la conférence Morningstar, je me suis dit : peut-être que je devrais commencer par « les crédits privés sont une catastrophe totale, et ils vont empirer », parce que c’était exactement la façon dont je parlais des subprimes en 2007, sur le moment, en improvisant. Je n’avais pas prévu de dire ça. C’est sorti comme ça, et je l’ai dit. Mais je suis content de l’avoir dit. Mais ce que je veux dire, c’est que le problème, évidemment, tout le monde prend de plus en plus conscience que le marché des crédits privés — ces valorisations ne sont pas de vraies valorisations. Je pense que le responsable d’Apollo l’a aussi dit. Les valorisations ne sont pas réelles. Donc tout le monde sait, au mieux, que vous faites face à une situation de moyenne mobile. Je veux dire : il y a environ un an, j’ai vraiment commencé à m’intéresser aux crédits privés. À ce moment-là, un client d’une compagnie d’assurance est venu me voir : une très grande compagnie d’assurance, très impliquée dans les crédits privés. Ils ont dit qu’ils avaient plusieurs gestionnaires : ils en avaient huit, et les huit détenaient exactement la même position, exactement la même. C’est typique : un peu comme des crédits privés « club », au moins jusqu’à présent ; maintenant, dans une certaine mesure, il y a des frictions internes entre membres de la famille, mais il y a peu de temps, c’était une grande famille harmonieuse. Il a dit : j’ai huit gestionnaires qui détiennent exactement les mêmes positions. L’un valorise à 95, l’autre valorise à 8. Quoi ? Attendez… quoi ?

Julia
Des valeurs mark-to-market différentes. Oh mon Dieu, un…

Jeffrey Gundlach
Même position : l’une valorise à 95, l’autre à 8. Ça m’a vraiment ouvert les yeux, parce qu’auparavant je n’avais pas compris aussi clairement ce qui se passait là-dedans. Mais ensuite, tout à coup, vous avez remarqué qu’à la fin de l’été l’année dernière, ou au début de l’automne, vous commenciez à voir ces choses bizarres : vous savez, des obligations qui chutent de 100 à zéro en quelques semaines. Et ce qui m’a vraiment marqué ensuite : un fonds géré par un gérant très respecté a annoncé, quelques mois plus tôt, qu’ils allaient ajuster la valorisation de leur fonds de 100 à 81. Pour un fonds, c’est un énorme dépréciation du jour au lendemain. Mais beaucoup de gens n’ont pas pleinement réalisé qu’ils n’allaient très probablement pas ajuster chacune de leurs obligations détenues et chaque position de crédit de 100 à 81. Ce qui veut dire qu’il faut se demander : quelle est la magnitude — la delta — de ces changements de valorisation ? Si la moitié des fonds est totalement solide, et qu’ils n’ont déprécié que l’autre moitié, cela implique qu’ils ont déprécié cette moitié-là de 38 points. Si les trois quarts des fonds sont absolument solides et que je déprécie 25 % des fonds, alors ces 25 % passent de 100 à 24 du jour au lendemain. Donc, qu’est-ce qui se passe réellement ici ? On dirait qu’il y a énormément d’opacité dans ces valorisations.

Jeffrey Gundlach
J’ai toujours, j’ai toujours insisté sur le fait que les crédits privés étaient une zone candidate où des problèmes pourraient apparaître, parce que c’est un marché qui croît si rapidement. J’ai fait une analogie : tout ce qui part d’un petit marché, devient un marché prospère et devient extrêmement populaire. Je l’ai comparé à une petite ville de la ruée vers l’or. D’accord, imaginez que vous êtes en 1820, à la frontière : vous avez une population agricole, ils respectent Dieu, et vous avez un shérif au cœur bon, comme Gary Cooper dans « High Noon ». Tout va bien. Mais soudain, un jour, on découvre de l’or dans les trois milles autour de cette petite ville. D’un coup, tous ces opportunistes — certains des scélérats et des voyous — affluent dans la ville parce qu’ils veulent faire fortune. Donc, d’un coup, la population déborde à cause de la croissance énorme. Et certains sont immoraux. Donc vous finissez par voir beaucoup de crimes : tout commence à se dégrader. C’est ce qui se passe. C’est ce qui s’est passé au début de ce siècle sur le marché des CLO ; et c’est la même chose qui se produit dans n’importe quel marché. Les crédits privés ne sont pas vraiment spéciaux. C’est simplement un marché qui prospère. Donc, d’un coup, vous avez plusieurs entreprises qui font bien, avec de bons contrôles de risque, etc. Elles obtiennent de bons rendements.

Jeffrey Gundlach
Puis, pour une raison quelconque, le secteur devient super populaire, comme en 2021 avec les crédits privés. Pourquoi les crédits privés sont devenus super populaires en 2021 ? Parce que les taux d’intérêt étaient encore à zéro. Ensuite, le gouvernement a injecté 7 000 milliards de dollars dans l’économie. Et toute personne ayant même une compréhension rudimentaire de l’économie fondamentale aurait dû savoir que l’inflation allait augmenter fortement. Et le zéro taux d’intérêt deviendrait un énorme problème de perte. Donc, naturellement, les taux sont montés : de 1 % environ jusqu’à plus de 5 % sur les obligations du Trésor à 30 ans. Cela signifie une perte de 50 points. Bien sûr, le marché actions, quand vous y entrez en 2022 avec des PER extrêmement élevés, et que vous subissez une hausse aussi forte des taux, subit aussi une grosse perte.

Jeffrey Gundlach
Donc quand vous savez que la dette subordonnée, les obligations publiques vont devenir pires, et que les actions traditionnelles vont devenir pires, vous cherchez autre chose. Vous vous souvenez comment les SPAC ont soudainement été populaires ? Oui, comme des piscines à l’aveugle. Comme : je ne veux pas d’actions, je ne veux pas d’actions cotées publiques, je ne veux pas d’obligations publiques, parce que je sais que ça va empirer. Donnez-moi quelque chose dont je ne peux pas mapper le risque des obligations publiques et des actions cotées ; parce que si je peux mapper le risque des obligations publiques et des actions vers une autre nouvelle classe d’actifs, je n’aimerai pas cette nouvelle classe d’actifs, parce qu’elle contiendrait ce mapping de risque que je ne veux pas supporter.

Jeffrey Gundlach
Donc donnez-moi quelque chose que je ne connais pas ce que c’est, et de préférence, sans valorisation mark-to-market : comme ça je ne me préoccupe pas de la volatilité. C’est ça, le marché des crédits privés. C’est un marché où l’on ne pratique pas la valorisation mark-to-market, et qui est totalement opaque. Je me sentirais mieux, parce que je ne sais pas ce que c’est. Donc l’argument sur les crédits privés devient : « Hé, c’est un actif à faible volatilité », alors que non ; ou « Hé, ça a bien performé ces quatre ou cinq dernières années. » Eh bien, c’était parce que sur les marchés publics, le revenu fixe a chuté de 12 % en 2022, et le marché actions a baissé encore davantage.

Jeffrey Gundlach
Donc, bien sûr, certaines choses qui ne sont pas mark-to-market peuvent mieux performer que le marché. C’est comme dire qu’un certificat de dépôt à terme (CD) a mieux performé qu’une obligation du Trésor à 30 ans. C’est parce que vous ne le mark-to-market pas. Donc c’est une faille fondamentale de cette catégorie d’actifs. Et il y en a beaucoup, vous savez : à un moment, même maintenant, dans des émissions économiques, il y a des publicités disant que pendant les bonnes années, des gens ordinaires, comme des cols bleus américains, pouvaient acheter une petite part de grandes sociétés américaines comme General Motors ou Boeing. Mais maintenant, la privatisation dure plus longtemps. Donc les pauvres gens ordinaires américains n’ont pas l’occasion d’investir dans ces excellentes opportunités d’investissement privé. Donc maintenant on fait un ETF qui investit dans les crédits privés. Le problème, c’est que pour les fonds de donation, bloquer l’argent dans un produit comme celui-là, ce n’est pas un souci. Mais ces fonds permettent maintenant aux gens de retirer de l’argent chaque trimestre. Et nous voyons que, en mars, dans certains cas, les demandes de rachat sont jusqu’à trois fois le niveau autorisé par le prospectus du fonds. Donc ils permettent 5 %, et ils doivent traiter 15 %.

Jeffrey Gundlach
J’ai entendu dire aujourd’hui que pour atténuer la perception des gens sur ce problème, il y a maintenant un promoteur qui discute de la mise en place d’un fonds qui permettrait aux gens de retirer 7,5 % par trimestre au lieu de 5 %. Ensuite ils disent, en fait, nous pourrions même essayer d’obtenir l’approbation pour offrir une liquidité mensuelle, de sorte que les gens puissent retirer 2 % par mois au lieu de 5 % par trimestre. Et tout cela commence à brouiller de façon très inquiétante la frontière entre les placements publics et les placements privés. Je veux dire : si ces produits privés doivent offrir une liquidité mensuelle, pourquoi ne pas en faire une liquidité hebdomadaire ? Pourquoi ne pas en faire une liquidité quotidienne ?

Jeffrey Gundlach
Eh bien, à un moment donné, vous violez la notion de « privé » : cela signifie que vous n’avez pas la notion de liquidité. Pour cela, vous avez un horizon de placement plus long et peut-être un rendement plus élevé. Mais dès que vous commencez à transformer un substitut censé être un investissement liquide (avec ses défauts de valorisation mark-to-market) en un produit… un produit de marché public, parce que maintenant, fondamentalement, vous créez un décalage fondamental entre un produit privé et la liquidité : ce n’est pas compatible. Elles ne peuvent pas coexister. Elles ne peuvent pas coexister. Ce sont deux domaines différents. Donc quand vous tordez quelque chose pour élargir la base d’acheteurs ou calmer des détenteurs déjà déçus par le manque de liquidité, vous obtenez une chose qui ne fonctionne pas. Elle n’a même pas le potentiel, elle n’a même pas la capacité théorique de fonctionner. C’est pour cela que les crédits privés doivent subir une refonte majeure.

Julia
Pensez-vous que, quand ils parlent de « cafards », cela signifie une épidémie totale ? Est-ce qu’on va vers une crise ? Comment voyez-vous l’évolution de cette situation ?

Jeffrey Gundlach
Je pense que ce secteur est surinvesti. Quand je fais une prise de parole, et que parfois l’audience compte 2 000 personnes, de 2023 à maintenant, dans la partie questions-réponses, la première question est toujours : « Qu’est-ce que vous pensez des crédits privés ? ». La question est posée trop souvent : au point où j’ai commencé à répondre : « Je suppose que vous me posez cette question parce que vous détenez beaucoup de crédits privés, n’est-ce pas ? ». Et tout le monde répond : « Oui ». Tout le monde, ils détiennent tous des crédits privés. Donc il n’y a pas de nouveaux acheteurs ; il n’y a que de nouveaux vendeurs. Nous avons vu un aperçu de l’illiquidité avec la dotation de Harvard : ils ont dû entrer sur le marché obligataire pour lever des fonds afin de payer les coûts d’entretien et les salaires, parce que lorsque le campus a connu des protestations et des troubles, leurs donateurs ont cessé de donner. Harvard a plus de 50 milliards de dollars de dotation, mais n’avait pas assez de liquidité pour couvrir des dizaines de milliards de dépenses ; cela montre à quel point les particuliers, les institutions et les fonds de pension sont verrouillés. Une autre chose qui n’a pas été suffisamment discutée : si vous voulez creuser dans les détails, il existe des podcasts produits par des anciens examinateurs d’assurance ayant 40 ans d’expérience. Ils parlent de la manière dont le capital-investissement détient des crédits privés, comment le capital-investissement acquiert des compagnies d’assurance, puis les guide pour acheter des crédits privés, puis transfère une partie du risque des compagnies d’assurance vers des réassureurs situés à des endroits comme les Bermudes, la Barbade ou les îles Caïmans. Les autorités américaines n’en sont pas informées. Dans certains cas, des sociétés de crédits privés de compagnies d’assurance transfèrent ces risques de réassurance vers ces îles, mais elles ne fournissent pas intégralement les fonds. Donc elles transfèrent, par exemple, 14k de dollars de risque à un réassureur au niveau de la compagnie d’assurance, mais elles n’utilisent pas 50 milliards de dollars d’actifs pour financer ce risque. Elles devraient en réalité utiliser 55 milliards d’actifs afin qu’il y ait une marge de prudence de 10 %, mais à la place elles sous-financent ces réassureurs. Je suis sûr que ce n’est pas 100 % des entreprises, mais c’est comme Wild West. Vous savez, si vous trouvez de l’or dans ce genre de modèle de réassurance — Apollo a par exemple un truc appelé Athena ; ils ont ces compagnies d’assurance captives — un peu comme ce qu’ils ont appris de Warren Buffett, qui a commencé à faire ça il y a très longtemps, avec des gros profits, puis ils ont finalement prétendu transférer des risques qui ne se sont en réalité jamais transférés. Donc une partie de ces compagnies d’assurance ou de réassurance : le ratio de leurs excédents par rapport à leurs engagements n’est pas 10 %, ils sont plutôt autour de 1 %.

Jeffrey Gundlach
Si, si aujourd’hui, le problème de valorisation à la valeur de marché devient un problème de défaut réel ; si l’économie américaine tombe dans une situation plus grave qu’une simple situation légère — plus grave qu’une récession légère — une situation pire qu’une récession légère, alors il pourrait y avoir un énorme problème.

Jeffrey Gundlach
Donc en ce moment, j’ai… j’ai réduit le risque depuis deux ans. Notre niveau de risque est au plus bas niveau de toute l’histoire de DoubleLine Capital. Et je suis encore loin de commencer à augmenter le risque. Je pense qu’il faut que les spreads des produits de crédit s’élargissent fortement pour que nous puissions vraiment décider de commencer à investir, par exemple, dans des titres « single-B » ou en dessous. Donc on ne fait que préserver le capital et attendre de meilleures opportunités. Sur la base des paramètres qui, selon nous, se mettent en place en entrant dans 2026, ces opportunités sont presque certaines. Mais peut-être que ce n’est pas cette année, parce que, comme je l’ai dit, pour ce qui est des crédits privés, vous n’obtenez pas une information continue. Vous obtenez l’information seulement une fois par trimestre. Donc on verra. J’ai une chose que je pense. Toute personne qui a passé ne serait-ce que la moitié de mon temps dans ce milieu sait : en juin, les demandes de rachat dans les crédits privés seront bien supérieures à celles de mars. Parce que quand vous demandez un rachat de 14 % et qu’on ne vous donne que 5 %, la prochaine chose que vous faites, c’est demander un rachat de 40 %. Comme ça, peut-être, vous récupérerez davantage. C’est comme l’allocation obligataire : vous savez, je trade des obligations depuis plus de 45 ans. Quand le marché est favorable et que la cote de crédit d’une entreprise est très demandée — si elle émet 500 millions de dollars d’obligations, et si vous voulez 50 millions, vous ne soumettez pas 50 millions : la demande dépasse 500 millions, donc vous soumettez 200 millions de dollars pour avoir 50 millions. Ces rachats seraient comme ça : ils veulent un certain pourcentage. Cette fois, ils ne l’obtiennent pas. Ils savent qu’il y aura davantage de demande la prochaine fois. Donc en juin 2026, vous verrez certaines demandes de rachat très folles.

Julia
Je sais que vous avez raison, Jeffrey. D’accord, je veux soulever un autre domaine dont vous parlez depuis longtemps. Je trouve ça intéressant, ce que vous avez souligné. La Réserve fédérale suit le rythme des rendements du Trésor à deux ans, au lieu de les conduire.

Jeffrey Gundlach
Sans aucun doute. Oui, sans aucun doute.

Julia
D’accord, pouvez-vous l’expliquer aux téléspectateurs ?

Jeffrey Gundlach
Eh bien, je dirais à n’importe qui : si vous pouvez utiliser des outils de graphique, allez-y et, sur une fenêtre de 30 ans, si vous le souhaitez, tracez le Fed Funds rate — le taux officiel — et le rendement du Trésor à deux ans. Ce que vous verrez : lorsque le Fed Funds rate reste stable pendant un moment, vous commencez à voir les variations du rendement du Trésor à deux ans. Si celui-ci commence à baisser, cela signifie que la Réserve fédérale s’apprête à réduire les taux. Si le rendement du Trésor à deux ans augmente, cela signifie que la Réserve fédérale s’apprête à relever les taux. Quand la Réserve fédérale a commencé à baisser en septembre 2024, on avait un énorme écart. Le rendement du Trésor à deux ans était environ 175 points de base en dessous du Fed Funds rate. Et puis enfin, ils ont commencé à baisser. Puis quand ils ont commencé à relever les taux en 2021 et en 2022, le rendement du Trésor à deux ans était largement au-dessus du Fed Funds rate. Quand la Réserve fédérale a finalement relevé les taux — je me souviens d’un relèvement de 25 points de base. C’était lors d’une réunion de février. Après la conférence de presse de la Réserve fédérale, je me suis immédiatement rendu à une émission économique et j’ai dit qu’ils devaient relever de 200 points de base, parce qu’ils étaient très en retard par rapport au rendement du Trésor à deux ans. La Réserve fédérale fait simplement le suivi du rendement du Trésor à deux ans.

Jeffrey Gundlach
En réalité, vous pouvez même le voir dans l’action du marché sur seulement six jours de bourse. Parce que la conférence de presse de la Réserve fédérale, et le Fed Funds rate restant inchangé, ont eu lieu la semaine d’avant : mercredi dernier de la semaine d’avant. Ce qui est vraiment intéressant, c’est qu’avant l’annonce de la Réserve fédérale, je regardais une émission économique et tous les gens qui suivent les actions étaient là en train de dire : « Oui, vous savez, la situation devient moins convaincante ». Mais nous avions une chose qui jouait en notre faveur. La Réserve fédérale baissera les taux deux fois cette année. La Réserve fédérale baissera les taux deux fois. Et moi je dis : non, elles ne le feront pas. Le rendement du Trésor à deux ans est au-dessus du Fed Funds rate. Eh bien, depuis lors, le rendement du Trésor à deux ans a explosé, et il est maintenant à environ 4 %. Donc, avec le Fed Funds rate tel qu’il est maintenant, et le fait que le rendement du Trésor à deux ans est supérieur de plus de 25 points de base au plafond du Fed Funds rate, vous ne pouvez pas voir le Fed Funds rate baisser. Donc vous allez entendre de plus en plus que ça commence. Vous allez entendre des gens dire : peut-être que la prochaine étape de la Réserve fédérale sera une hausse des taux. C’est une transition de langage aussi agressive par rapport au consensus d’il y a seulement six jours de bourse (deux baisses). Et à l’époque, je n’y croyais pas moi non plus. Parce que le rendement du Trésor à deux ans était déjà supérieur au Fed Funds rate. Mais uniquement parce que la Réserve fédérale n’a pas d’informations secrètes de nature super secrète. Elles regardent simplement tout ce que nous voyons. Et le rendement du Trésor à deux ans est la sagesse collective de tous les investisseurs qui se placent sur des actifs sûrs et sur des fonds relativement court terme : c’est leur opinion sur le niveau des taux. Et c’est le niveau auquel devrait se situer le Fed Funds rate. Je pense qu’on devrait supprimer la Réserve fédérale et utiliser directement le rendement du Trésor à deux ans comme taux d’intérêt à court terme.

Julia
D’accord, donc vous pensez que la prochaine étape est une hausse des taux. Pourquoi pensez-vous ça ? D’accord, le plus probable est une hausse des taux. Qu’en pensez-vous ?

Jeffrey Gundlach
Bien sûr. Ça semble être le cas. D’accord. Eh bien, évidemment, si le prix du WTI brut est maintenu à 95 dollars le baril, si cette situation dure tout l’été, alors la Réserve fédérale augmentera absolument les taux.

Julia
D’accord. Et comme vous l’avez encore souligné dans votre argument, lors de la prochaine récession, les taux vont monter et le dollar va baisser. Pour ce qui est de la récession : vous avez une probabilité dans votre tête ? Quelle est la probabilité que nous entrions bientôt en récession, ou quel est le calendrier ? Je, je, je.

Jeffrey Gundlach
Non, ce n’est pas le cadre dans lequel je pense, parce qu’il n’y a pas de science derrière ce genre de choses. Mais, je pense, je pense que des taux qui continuent de monter sont confrontés à une pression à la hausse due à l’offre et à l’inflation qui reste encore élevée. Je veux dire : je pense que, par exemple, les taux hypothécaires sont revenus à 6,5 %. Si cette situation persiste, les taux hypothécaires vont atteindre à nouveau 7 %. Le marché immobilier ne peut même pas supporter des taux hypothécaires à 5 % à la hausse. Je veux dire : même si les taux hypothécaires sont en dessous de 6 %, le marché immobilier est encore plus abondant. Et maintenant nous sommes à 6,5 % ? Si ce cadre d’inflation élevée se poursuit, ils vont continuer à monter. Donc oui, je… je pense bien sûr que la probabilité est forte que les décideurs annoncent que la récession commencera à un moment en 2026. Je donnerais au moins 50 %.

Julia
D’accord. Je veux revenir à nos finances publiques, parce que vous avez aussi écrit un article dans The Economist ; je mettrai aussi un lien pour les lecteurs. Je crois que c’était en décembre 2024. Dans cet article, vous expliquez deux résultats possibles. Selon vous, est-ce que nous allons vers une dépréciation de la monnaie ou vers la restructuration dont vous avez parlé précédemment ? Je veux dire : ma question, c’est quelles seraient les conséquences, et quels seraient les déclencheurs possibles ?

Jeffrey Gundlach
Eh bien, je pense que mon scénario de base est que les rendements des obligations à long terme vont monter jusqu’à un niveau qui rendrait leur impact impossible à ignorer ; je dirais autour de 6 %. Et je pense que si les taux à long terme montent à environ 6 %, alors les gens vont commencer à faire les calculs et à réaliser qu’ils s’acheminent vers des dépenses d’intérêts de plus de 2 000 milliards de dollars : c’est insoutenable. C’est à ce moment-là que vous pourriez voir apparaître cette notion de restructuration. Ou on pourrait dire : d’accord, nous allons prendre un « défaut souple » : nous ne payerons pas les coupons, c’est ça ? Ce qui se passerait, c’est qu’il y aurait des générations de temps où on ne pourra pas emprunter de l’argent, parce que les prix de ces obligations à long terme s’effondreraient. Personne ne croirait plus que nous pouvons émettre une dette à long terme ; et c’est en fait ironique : cela deviendrait une partie de la solution. Parce que si nous ne pouvons émettre aucune dette, nous devrons en fait équilibrer notre budget. Et c’est ce que nous devrions faire. Nous ne devrions pas faire tourner une économie tirée par l’endettement. Vous savez, nos 2 000 milliards, ce sont de l’argent emprunté au niveau du gouvernement fédéral. Donc les déclencheurs seraient : vous ne pouvez pas ignorer les dépenses d’intérêts qui arrivent à explosion ; vous devez agir. L’autre option, c’est une dépréciation monétaire : vous remboursez simplement avec, vous savez, des dollars moins chers. Vous utilisez l’inflation pour rembourser, par rapport…

Julia
À l’inflation.

Jeffrey Gundlach
Oui. Vous… vous autorisez l’inflation. Et au passage, Julia, c’est exactement ce qu’ils ont fait après la Seconde Guerre mondiale. À l’époque, le ratio dette/PIB était à peu près similaire à ce qu’il est maintenant. On s’attendait à ce que l’inflation soit bien plus élevée ; et c’était bien le cas. Mais ils ont maintenu les taux à un niveau extrêmement bas : le rendement des bons du Trésor était de 2,5 %, tandis que l’inflation grimpait à un niveau à chiffres en un seul digit, assez élevé. Donc, en gros, vous finissez par éroder la dette par l’inflation et vous subissez de très graves taux réels négatifs. Cela a provoqué un marché baissier du Trésor qui a duré 40 ans. C’est ce qui se passerait ici aussi.

Jeffrey Gundlach
Si on dévalue. Si on dévalue, vous vivrez dans un environnement de taux élevés pendant très longtemps. Mais l’autre option, c’est ce « défaut souple ». Je n’arrive pas à penser à d’autres outils disponibles ; essentiellement, c’est une combinaison de dévaluation et de défaut souple.

Julia
Je pense que ce qui inquiète aussi, c’est qu’en théorie, nous sommes encore dans ce que vous appelleriez les « bons moments » : nous n’avons pas encore connu une situation d’urgence majeure. Et c’est justement notre situation fiscale.

Jeffrey Gundlach
Oui, exactement. Voilà le cœur du problème. Vous savez : vous n’avez tout simplement pas un « fonds pour les jours de pluie ». Vous savez, il n’a pas plu, et pourtant on est en train de vider le fonds pour les jours de pluie.

Julia
En vous écoutant, il y a une chose qui m’a frappée : au cours de cette conversation, vous avez mentionné à plusieurs reprises que vous étiez en mode préservation du capital, en réduisant le risque. Ça ressemble un peu au fait que quand j’entends quelqu’un comme vous dire ça, ça m’intéresse.

Julia
Qu’est-ce qui vous inquiète le plus ? Par exemple, quel risque vous affrontez aujourd’hui ? Oui, je sais que dans DoubleLine Capital, on ne dépasse pas la « ligne de risque » de DoubleLine. Mais, en ce moment, quel est le risque qui vous préoccupe le plus, celui qui vous empêche de dormir — ou au moins qui pourrait le faire ? Si ce n’est pas… si ce n’est pas vraiment quelque chose qui vous empêche de dormir.

Jeffrey Gundlach
Je pense vraiment que la relation de dépendance entre les crédits privés et le capital-investissement n’a pas de bonne issue. Je pense que ce n’est pas sain. Et je l’ai vraiment dit depuis à peu près mai dernier. Ça fait presque 10 mois maintenant : la prochaine question, ce sont ces marchés privés. Et bien sûr, il y a des gros titres sur le marché des crédits privés, là. Les cloches d’alarme y sonnent assez fort. Très fort. Et ce n’est pas un état naturel.

Jeffrey Gundlach
Donc je pense que des défauts dans certains segments du marché des crédits privés vont entraîner un réajustement important des prix — et donc une baisse du risque de crédit à ce niveau — par exemple des titres single-B ou moins.

Jeffrey Gundlach
Donc moi, en matière d’investissement, je prends rarement du risque. Je veux une excellente opportunité. Je prendrai du risque seulement si c’est une excellente opportunité. Et je ne pense pas que l’élargissement des spreads des obligations à haut rendement de leur plus bas historique — de 50 à 70 points de base — soit une excellente opportunité. Je pense que vous savez : les spreads des obligations à haut rendement sont à 350. Maintenant ils sont à environ 425. Quand ils atteindront 700, appelez-moi alors. C’est là que je commencerai à prendre du risque.

Jeffrey Gundlach
La plupart des gens ne réalisent pas que le marché des prêts bancaires, notamment le segment des prêts bancaires de catégorie 3C, est déjà une catastrophe. Les prix ont chuté de manière significative ; les spreads des prêts bancaires de catégorie 3C sont, en général au niveau de l’indice, presque de 2 000 points de base. Cela signifie que personne ne pense qu’ils seront remboursés. Donc les défauts arrivent.

Julia
Oui, j’aime ça : « attendre une excellente opportunité ». D’accord. Et vous avez aussi mentionné une autre chose dans la conversation, que vous avez très bien prédite. En fait, c’est présenté comme, je pense, l’une des meilleures prévisions de marché de l’année sur Business Insider. Mais en mars 2025, dans votre live, vous avez dit que l’or, alors autour de 2 915 dollars, pourrait monter à 4 000 dollars. Et en octobre, il a effectivement atteint ce niveau. Bien sûr, on a aussi vu plus tôt cette année qu’il a touché 5 500 dollars. Maintenant, il est revenu ; je pense que je l’ai vu aujourd’hui. Je détiens de l’or. Donc aujourd’hui, je l’ai regardé : environ au-dessus de 4 300 dollars. Et vous avez dit que c’était une opportunité ; est-ce que vous achetez de l’or maintenant ? Ou comment vous gérez votre exposition à l’or ?

Jeffrey Gundlach
J’ai en réalité acheté un peu. En juin dernier, j’ai acheté des actions de mineurs d’or. C’est ma dernière opération liée à l’or, et j’ai eu une chance incroyable. C’était pur hasard, parce que c’est exactement au moment où ils commençaient à décoller. Mais il y a une histoire intéressante derrière mes prédictions sur l’or. À l’époque, sur une émission télévisée, le prix de l’or était à 2 970 dollars. L’intervieweur m’a demandé : « Pensez-vous qu’il va dépasser 3 000 dollars ? » J’ai répondu : « Qu’est-ce que c’est comme prédiction ? Une hausse de 1 % ? Oui. » Et je n’avais pas vraiment prévu de dire ça. Mais vu la façon dont la question a été posé