Discours du gouverneur Cook sur ses réflexions concernant la stabilité financière

Merci, professeur Metrick, pour cette aimable introduction et pour l’opportunité de revenir à Yale afin de m’exprimer aujourd’hui devant le Yale Program on Financial Stability.1 J’ai longtemps admiré et été un consommateur reconnaissant de l’ensemble des travaux éclairants que vous avez menés ici depuis le lancement de ce programme en 2013. Je sais qu’un certain nombre de membres du personnel du Board of Governors ont contribué à ces travaux et sont des consommateurs assidus de votre œuvre. J’accorde une priorité élevée à l’utilisation de sources d’information novatrices pour combler des lacunes de données. À cet égard, permettez-moi de saluer l’effort visant à transformer la collecte et l’analyse d’informations réalisées par le programme en une plateforme standardisée et propice à la recherche. Ce travail impressionnant comprend un jeu de données portant sur plus de 850 ans de crises bancaires, ce qui a sans doute été un véritable travail d’amour de la part d’Andrew Metrick et de Paul Schmelzing. Ces efforts de collecte de données constituent un bien public précieux pour les communautés de la finance et de la stabilité financière, ainsi que pour la communauté de recherche au sens large.

C’est mon troisième voyage à New Haven et le premier depuis que je suis devenu Gouverneur au Federal Reserve Board en 2022. Une des parties de mon travail que je trouve les plus intrigantes est mon action au sein du Comité du Board sur la stabilité financière. En effet, la stabilité financière est un intérêt de recherche et de politique publique de longue date. Au début de ma carrière, j’ai étudié la manière dont le sous-développement du système bancaire en Russie a freiné la croissance post-soviétique et comment une réglementation déficiente alimente l’instabilité. Plus tard, en tant qu’économiste au Conseil des conseillers économiques, j’ai constaté comment les faiblesses du système financier ont contribué à l’instabilité dans la zone euro. Peu de temps après mon arrivée à la Fed, je suis devenu membre du comité et, depuis 2023, j’ai l’honneur d’en assurer la présidence. Après quatre années d’attention minutieuse à ce sujet, il semble approprié de prendre un moment pour faire le point et partager les leçons que j’ai apprises dans ce rôle.

Aujourd’hui, je commencerai par discuter du comité de stabilité financière lui-même, puis j’enchaînerai avec des réflexions sur le Financial Stability Report (FSR) de la Fed et l’analyse de scénarios, la bête de somme analytique de l’analyse de la stabilité financière. Je conclurai ensuite par quelques réflexions sur la complexité « dans le monde réel » qui consiste à élaborer une politique de stabilité financière.

Comité sur la stabilité financière

Suite à la Global Financial Crisis (GFC), le Board a adopté une approche révisée de la stabilité financière. Cette approche mettait l’accent sur la mise en commun des perspectives et des analyses provenant de toutes les composantes du Federal Reserve System — des économistes, des experts des marchés, des superviseurs bancaires et des experts des systèmes de paiement. Ce travail, coordonné par le tout nouvel Office of Financial Stability Policy and Research à l’époque, s’est concentré sur les liens entre les secteurs et leurs implications pour la macroéconomie. Le Board et le Federal Open Market Committee ont commencé à recevoir des briefings périodiques sur ce travail. Dans le cadre de cette évolution, le Board a créé le Committee on Financial Stability en 2014. Le comité offre un cadre pour discuter des questions de stabilité financière.

Permettez-moi de prendre un moment pour reconnaître les contributions du premier président du comité, le regretté Stanley Fischer. Il a apporté des contributions majeures à la littérature sur la stabilité financière, ainsi qu’à la macroéconomie de l’économie ouverte, et c’était un serviteur public dévoué qui a assumé plusieurs rôles de banquier central. Plus précisément, il a joué des rôles essentiels dans la gestion des crises financières — d’abord en tant que haut responsable au FMI durant les turbulences de la crise financière asiatique de la fin des années 1990, puis en tant que gouverneur de la Bank of Israel pendant la GFC. En tant que vice-président du Board de 2014 à 2017, il a reconnu la valeur d’un forum dédié, dans lequel les décideurs pouvaient tirer les leçons de la GFC et d’autres crises, et discuter et évaluer les questions de stabilité financière. C’est un immense honneur pour moi de poursuivre la tradition que Stan a établie.

De nombreux sujets sur lesquels Stan s’est concentré et qu’il a abordés pendant son mandat au Board restent hautement pertinents pour les décideurs publics une décennie plus tard. Par exemple, Stan a fait remarquer, dans plusieurs discours, que, même si les mesures réglementaires post-crise avaient considérablement renforcé la résilience des banques, certaines activités allaient se déplacer vers des intermédiaires non bancaires qui n’étaient pas soumis aux mêmes garanties réglementaires.2 Il a noté, dans son discours au titre approprié « Financial Stability and Shadow Banks: What We Don’t Know Could Hurt Us », que les lacunes de données et le manque de visibilité sur certaines de ces activités étaient en eux-mêmes une source de risque systémique.3 Nous nous employons à mieux comprendre ces enjeux, avec l’objectif d’améliorer notre suivi de la stabilité financière, et je continuerai à travailler avec mes collègues au sein du Board pour trouver des moyens concrets de le faire.

Stan a également accordé une grande valeur au fait d’offrir aux décideurs publics un cadre dans lequel discuter des risques de queue et des questions à plus long horizon liées à l’évolution du système financier. Ces considérations n’ont pas toujours un impact immédiat sur les prévisions macroéconomiques à court terme, mais il ne faut pas les perdre de vue. C’est pourquoi les briefings du personnel au comité sur la stabilité financière explorent l’intervalle plausible des chocs sévères susceptibles de frapper l’économie et les façons dont de tels chocs pourraient se répercuter à travers les marchés financiers et les institutions, afin de comprendre les effets ultimes sur la macroéconomie.

Cependant, en réponse à un choc négatif, les conditions financières se resserrent. Une manière de voir le travail de stabilité financière est de considérer qu’il s’agit de la quête visant à comprendre dans quelle mesure, ou avec quelle rapidité, ce resserrement se produirait. Répondre à cette question nécessite de réfléchir à l’intervalle plausible des chocs susceptibles de frapper l’économie, ainsi qu’à la résilience des marchés et des institutions financières clés.

Même si la macroéconomie a fait de grands progrès au cours des 15 dernières années pour intégrer les leçons de la crise financière, il est juste de dire que les modèles ne reflètent pas encore toute la richesse institutionnelle du système financier moderne. Et l’attention du public à l’égard de ces questions peut retomber, parce que les crises financières sont, heureusement, rares. Cependant, les décideurs publics à la Fed restent vigilants. Pour les familles touchées négativement par la crise financière, nous savons que les séquelles persistent. Dans l’esprit « une once de prévention vaut une livre de remède », le comité sur la stabilité financière est un lieu où l’on revient de façon constante sur cet enjeu vital.

C’est l’impulsion qui guide l’examen, par le personnel du Board, et la réception, par les membres du Board, de briefings et de mises à jour périodiques portant sur une série de sujets liés au comportement du système financier sous l’effet du stress. Ces mises à jour ont lieu même pendant les périodes prolongées de calme relatif que nous avons observées au cours des dernières années. Récemment, parmi les questions que nous avons discutées figurent les stratégies de trading des hedge funds, la montée des arrangements de private credit, ainsi que les liens entre les banques et une variété d’entités financières non bancaires.

Une partie de ce travail apparaît dans l’évaluation semestrielle, par la Fed, des vulnérabilités du système financier.

Financial Stability Report

Lorsqu’il a présenté le premier FSR en novembre 2018, le président Powell a noté qu’il espérait qu’il fournirait de la transparence sur l’ensemble des indicateurs que la Fed surveille pour la stabilité financière et qu’il susciterait des retours et un engagement du public.

Ainsi, depuis sa création, le FSR a été conçu pour agir comme une plateforme sur laquelle les décideurs publics peuvent s’appuyer afin d’élaborer leurs propres points de vue sur la résilience globale du système, plutôt que d’exprimer un point de vue centralisé. Le FSR parcourt avec soin une longue liste de séries de données pertinentes pour les quatre vulnérabilités clés, ou canaux d’amplification, que nous suivons : la valorisation des actifs, l’emprunt des entreprises et des ménages, l’effet de levier dans le secteur financier, et le risque de financement. Il commente si ces vulnérabilités sont élevées ou faibles par rapport à l’historique.

Cette approche disciplinée est utile pour parvenir à une vision de la résilience du système. Mais, à elle seule, elle est insuffisante. Les décideurs publics soucieux de la capacité du système à résister aux chocs doivent aussi se faire une idée de l’interaction entre les vulnérabilités et des chocs les plus plausibles susceptibles de frapper le système. Certains décideurs publics pourraient être davantage préoccupés par les conséquences d’une baisse rapide des prix des actifs ou considérer les chocs contractionnistes comme plus probables que les chocs inflationnistes. Ces perspectives les amèneraient à attribuer des poids différents aux quatre vulnérabilités pour établir leur vision globale de la résilience du système.

La valeur du FSR réside dans l’attention constante portée et la mise à jour des indicateurs sous-jacents de la résilience et de l’évolution du système financier. Laissez-moi vous donner un exemple. Depuis sa création, le FSR a inclus un graphique fondé sur les données du Board montrant les engagements de prêts des banques envers des institutions financières non bancaires. Nous appelons affectueusement ce graphique le « rainbow chart », car il comprend 10 couleurs distinctes, chacune reflétant un type différent d’emprunteur non bancaire.

Cette catégorie de prêts a connu une croissance assez rapide, bien plus rapide que l’ensemble des prêts accordés aux entreprises non financières — une catégorie connue sous le nom de commercial and industrial (C&I) lending. Au cours de la décennie passée, les engagements de crédit des grandes banques envers les institutions financières non bancaires ont augmenté à un rythme annualisé d’environ 9 %, soit environ trois fois le rythme du C&I lending. Cette croissance est suivie dans les éditions successives du FSR. Les observateurs verraient également des changements dans la composition du « rainbow » dans le rapport. Par exemple, la catégorie qui inclut les entités ad hoc, les collateralized loan obligations et les asset-backed securities s’est élargie ces dernières années. Ce travail nous donne des informations plus approfondies sur l’évolution du private credit et d’autres secteurs importants, nous aidant à mieux comprendre comment le stress dans un domaine pourrait affecter d’autres parties du système financier. Et même en l’absence de stress dans le monde réel, obtenir des estimations affinées et plus précises des liens entre les secteurs s’avère utile pour l’analyse de scénarios, mon prochain sujet.

Analyse de scénarios pour évaluer la stabilité financière

L’analyse de scénarios est le processus consistant à analyser les implications d’une séquence de chocs, ou d’événements exogènes. Elle s’est révélée être un mécanisme puissant pour évaluer la stabilité financière. Cette analyse comporte trois formes : les vulnérabilités décrites dans le FSR, l’évaluation de la manière dont les secteurs interagissent entre eux, et un ensemble de chocs plausibles.

Permettez-moi de commencer par opposer l’analyse de scénarios de stabilité financière à l’exercice bien connu de stress test que les équipes chargées de la supervision à la Fed réalisent depuis l’adoption du Dodd-Frank Act of 2010. Ces stress tests comportent un scénario sévère mais plausible fondé sur la Great Recession, ainsi que des évaluations hautement quantitatives des effets de premier tour d’un tel choc sur des banques individuelles. L’accent est mis sur la précision, les estimations de pertes publiées ayant des conséquences matérielles pour les banques participantes. Je qualifierais ces exercices d’excellents pour traiter les « known unknowns » auxquels nous sommes confrontés.

Dans le domaine de la stabilité financière, en revanche, nous partons de scénarios qui n’ont peut-être jamais eu lieu. On pourrait plausiblement demander, par exemple : « Et si AI décevait ? » Bien que des phases de boom technologique et des périodes de progrès technologique aient existé dans le passé, il est difficile de savoir s’il existe une comparaison avec la situation actuelle. Par conséquent, un tel scénario n’aurait aucun précédent historique. Néanmoins, le scénario doit à la fois présenter un récit cohérent et être quantifiablement précis. Un bon scénario n’est pas path dependent et nous aide à réfléchir non seulement aux risques modaux, mais aussi aux risques de queue. Autrement dit, il nous aide à nous affranchir de la tendance humaine bien connue à croire que demain ressemblera à aujourd’hui.

La prochaine étape consiste à évaluer l’effet du scénario sur l’ensemble des marchés et institutions clés du système. C’est à cette étape que notre approche rigoureuse compte : le FSR commence chaque section par un tableau résumant les marchés et institutions les plus importants pour une vulnérabilité donnée. Les analystes de la Fed se concentrent sur ceux situés en haut des tableaux.

De plus, l’estimation des pertes et des sorties de liquidité découlant du scénario est, par nature, imprécise. Par exemple, nous ne disposons souvent pas de microdonnées sur les expositions clés et nous devons faire des suppositions éclairées, dans certains cas. C’est une autre différence par rapport aux exercices de stress tests de supervision.

Nous analysons les interactions entre marchés et institutions, autrement dit les effets de second tour. Les institutions et les investisseurs subiraient des pertes ou constateraient que la liquidité se tarit dans le scénario. Ils réagiraient d’une certaine manière — par exemple en se désendettant (deleveraging). Ces réactions, à leur tour, auraient des effets de débordement. La question que nous posons dans l’analyse de scénarios est la suivante : ces effets de second tour amplifient-ils de manière significative le choc initial ? Il est évidemment difficile de répondre précisément à cette question. En effet, ces effets ne sont tout simplement pas modélisés dans les stress tests bancaires de supervision.

Nous conservons autant de spécificité et de rigueur quantitative que possible. Par exemple, lorsque des intermédiaires fortement endettés subissent des pertes, leur levier augmente et ils pourraient choisir, ou être contraints, à vendre des actifs pour se désendetter. Nous visons à être aussi précis que possible sur l’intervalle plausible des ventes en tant que résultats. Ensuite, nous utilisons plusieurs approches différentes pour mesurer les effets de ces ventes, telles que la mesure directe ou la comparaison des volumes de ventes avec la capacité d’achat chez les dealers. Une autre approche consiste à s’appuyer sur une analogie historique : le système a-t-il géré des volumes similaires dans le passé ?

Enfin, nous reconnaissons que nos évaluations sont intrinsèquement incertaines. Cette posture nous incite à rechercher des signaux qui, si le scénario se réalisait effectivement, confirmeraient ou infirmeraient notre évaluation. En effet, l’analyse de scénarios est un guide du comportement du système financier sous l’effet du stress. Nous avons besoin de repères pour comprendre si le guide s’avère valide ou si nous avons manqué un canal d’amplification clé.

Si nous disposons d’un guide valide, le travail nous avertit quels marchés et institutions seraient soumis à une pression et si leur détresse aurait, à son tour, de graves répercussions. Parfois, la partie la plus précieuse de ces exercices consiste à nous familiariser avec les entités qui pourraient être les plus affectées.

Réflexions sur l’élaboration des politiques

Avant de conclure, permettez-moi de vous livrer quelques réflexions sur l’élaboration des politiques visant à soutenir la stabilité financière. Je ne vais pas commenter de propositions spécifiques ni d’actions passées. Mon but est de décrire certaines des leçons que j’ai tirées de mes années au sein du Board. Si je pouvais envoyer un message à moi-même il y a quatre ans, voici ce que je lui dirais.

D’abord, je ne saurais trop insister sur l’importance de rester vigilant pour obtenir des données de haute qualité qui guident l’analyse de la stabilité financière. Le défi lié aux données de stabilité se distingue de celui auquel nous sommes confrontés dans notre travail macroéconomique, où nous devons aussi parfois faire face à des problèmes de mesure. Dans notre travail sur la stabilité financière, nous affrontons la nature évolutive du système, où de nouveaux marchés et de nouvelles institutions peuvent émerger soudainement. Les données nous permettent de répondre à des questions clés. Quelle est la taille du secteur ? Quelle part des prêts lui est associée ? Les emprunteurs ont-ils des sources alternatives de crédit ? J’ai observé une synergie entre l’analyse de scénarios et la collecte de données. Parfois, lorsque nous exécutons un scénario, la leçon la plus importante que nous en retirons concerne les données dont nous avons besoin pour comprendre réellement comment le système pourrait évoluer. Vous pouvez voir certains fruits de ce travail dans notre FSR, alors que nous ajoutons de nouvelles séries ou affinons nos estimations des séries existantes en réponse aux résultats de nos analyses de scénarios.

Ensuite, le paysage des politiques reflète une longue histoire de décisions prises par plusieurs agences publiques au niveau des États et au niveau fédéral, en réponse à un ensemble complexe de mandats et de considérations. Cependant, la stabilité financière exige d’envisager le réseau de marchés et d’institutions comme un écosystème conçu, au final, pour répondre aux besoins des entreprises et des ménages. Cette perspective est différente de celle adoptée par des autorités qui sont responsables devant l’une des parties du système financier. Si le système subit un mauvais choc, continuera-t-il à fonctionner ? La défaillance d’une partie du système constituera-t-elle une occasion pour qu’une autre partie se développe ?

De plus, les outils dont disposent généralement les décideurs publics peuvent renforcer la résilience ou contraindre l’activité dans un segment de l’écosystème. Cette pratique peut rendre un coin plus sûr, mais une telle action mènerait-elle à une « cascade trophique », c’est-à-dire à la croissance non désirée d’une autre partie de l’écosystème ?

Prendre un exemple peut aider. À la fin des années 1990, le gouvernement australien a mené des efforts de conservation afin d’éradiquer des chats féraux envahissants qui s’en prenaient aux oiseaux autochtones rares sur l’île de Macquarie. L’effort a contribué à préserver un site de reproduction essentiel pour plusieurs espèces d’oiseaux autochtones et rares, mais il a aussi entraîné une conséquence imprévue : l’explosion de la population de lapins. Au final, après un effort herculéen, le gouvernement australien a pu contrôler la population de lapins ainsi que celle d’autres espèces de rongeurs envahissants. En conséquence, la végétation critique a repoussé et des albatros rares nichent à nouveau sur l’île. Mais même avec une fin heureuse, l’expérience est une histoire d’avertissement. L’inaction elle-même peut avoir des conséquences graves, mais les interventions auront aussi leurs effets — anticipés ou non. Il est bon et utile de supprimer les chats féraux au sens figuré, mais les décideurs publics doivent aussi être prêts à gérer l’essor subséquent des lapins.

Si vous me permettez de pousser davantage la métaphore écologique, les banques globalement systémiques importantes (G-SIBs) sont un genre vraiment unique au sein de notre écosystème financier. La diversité du secteur bancaire américain — avec des banques de tailles et de modèles économiques variés servant une gamme de clients et de communautés — peut aider à promouvoir la résilience de l’ensemble du système. Mais, pour le meilleur ou pour le pire, les G-SIBs sont uniques et fortement interconnectées, et le système dépend d’elles pour de nombreux services. Ces plus grandes banques peuvent être une source de stabilité, qui amortit l’ensemble du système en période de difficultés. Toutefois, leur résilience est fondamentale, car elles sont connectées dans tout l’écosystème par de vastes réseaux qui transfèrent des ressources entre elles à mesure que le stress se manifeste. Même si je trouve rassurant le niveau très élevé de résilience des G-SIBs américaines, la vigilance visant à garantir leur résilience continue est essentielle.

Troisièmement, nous devrions adopter des changements responsables qui renforcent notre système financier, et non des changements qui l’entravent. Le Committee on Financial Stability et le personnel du Board surveillent les innovations financières et technologiques qui en sont à leurs premières étapes de développement, notamment les actifs numériques et l’utilisation de l’intelligence artificielle. Le fait que le système financier américain soit le plus grand et le plus profond au monde est le résultat de décennies d’innovations financières et technologiques successives et transformatrices. Par conséquent, nous devons comprendre les innovations dès leurs premiers stades pour voir la trajectoire du système. Nous avons également observé des innovations qui ont entraîné des conséquences involontaires, et nous devons rester au fait des risques potentiels afin de mieux comprendre où des garde-fous et l’engagement de l’industrie pourraient être utiles.

Et pour terminer, une note : les arbitrages entre le fait d’agir pour prévenir les pires effets à court terme au prix d’une empreinte accrue de la Fed et le risque d’aléa moral sont réels. Nous savons que prendre une décision de politique durant un épisode de stress implique le plus haut degré de difficulté. Les enjeux sont élevés, avec des pertes importantes dans le monde réel qui se profilent. Le temps et l’information sont souvent limités. Les options disponibles sont presque toujours sous-optimales. C’est précisément pourquoi mener correctement une analyse de scénarios en amont est une priorité élevée. Cela permet aux décideurs publics d’avoir une certaine familiarité avec les principaux acteurs et les dynamiques en jeu. Il est beaucoup plus facile de suivre la maxime de Michel Camdessus de 1994 : « en cas de crise, ne paniquez pas », si vous avez réfléchi aux options bien à l’avance.4

Comme nous l’avons vu à maintes reprises, des annonces crédibles de banques centrales peuvent avoir des effets spectaculairement apaisants. En effet, une annonce initiale solide peut se traduire par une intervention plus limitée qu’une série d’annonces ambiguës ou insuffisantes. Mais, comme pour toutes les formes de crédibilité des banques centrales, cet effet est le résultat d’une longue histoire d’analyses approfondies et d’un historique constant de suivi des annonces précédentes. La crédibilité qui soutient des interventions efficaces de politique de stabilité financière est le produit d’un travail attentif et délibéré, tel que celui que le FSR détaille.

Conclusion

Merci de m’avoir permis de revenir sur mes premières quatre années au sein du comité sur la stabilité financière. J’espère avoir rendu clair que, même si moi-même et la Fed avons appris beaucoup ces dernières années, la stabilité financière est un exercice d’étude et d’amélioration continues. De même, il est important de vous tenir au courant, vous et le public plus généralement, de ce travail, c’est pourquoi nous publions régulièrement le FSR. Je pense que vous êtes désireux de consulter la prochaine version, lorsque nous publierons le rapport plus tard ce printemps. Conformément à l’objectif de tenir le public informé, j’espère que ma discussion sur l’analyse de scénarios et les complexités auxquelles sont confrontés les décideurs publics lors de l’élaboration des politiques de stabilité financière a contribué à approfondir votre compréhension. En repensant à la crise financière, nous savons les effets dommageables des ralentissements économiques sur l’emploi et la richesse des ménages. Les Américains dépendent d’un système financier stable pour démarrer et soutenir les familles, acheter des maisons et des véhicules, lancer des entreprises et payer leur éducation. En fin de compte, nos efforts visant à maintenir la stabilité financière sont un service rendu au peuple américain.

Merci encore au Yale Program on Financial Stability pour m’avoir donné l’occasion de m’adresser à vous aujourd’hui. Je me réjouis de vos questions.

1. Les points de vue exprimés ici sont les miens et ne sont pas nécessairement ceux de mes collègues du Federal Reserve Board ou du Federal Open Market Committee. Retour au texte

2. Voir Stanley Fischer (2015), « The Importance of the Nonbank Financial Sector », discours prononcé à la conférence « Debt and Financial Stability—Regulatory Challenges », la Bundesbank et le German Ministry of Finance, Francfort, Allemagne, 27 mars ; Stanley Fischer (2015), « Nonbank Financial Intermediation, Financial Stability, and the Road Forward », discours prononcé à la conférence « Central Banking in the Shadows: Monetary Policy and Financial Stability Postcrisis », 20th Annual Financial Markets Conference sponsorisée par la Federal Reserve Bank of Atlanta, Stone Mountain, Georgia, 30 mars ; et Stanley Fischer (2015), « Macroprudential Policy in the U.S. Economy », discours prononcé à la conférence « Macroprudential Monetary Policy », 59th Economic Conference de la Federal Reserve Bank of Boston, Boston, Massachusetts, 2 octobre. Retour au texte

3. Voir Stanley Fischer (2015), « Financial Stability and Shadow Banks: What We Don’t Know Could Hurt Us », discours prononcé à la « Financial Stability: Policy Analysis and Data Needs » 2015 Financial Stability Conference sponsorisée par la Federal Reserve Bank of Cleveland et l’Office of Financial Research, Washington, 3 décembre. Retour au texte

4. Voir Stanley Fischer (2011), « Central Bank Lessons from the Global Crisis (PDF) », conférence-dîner prononcée à la conférence de la Bank of Israel sur « Lessons of the Global Crisis », Jerusalem, Israel, 31 mars, page 11. Retour au texte