IPO Radar | Derrière la forte croissance de Qingquan Shares, la logique de levée de fonds soulève des doutes

问AI · 清泉股份股权高度集中，如何保障中小股东权益？

En tant qu’entreprise nationale clé « spécialiste, innovante, efficace et nouvelle » de type « petit géant », Jiangsu Qingquan Chemical Co., Ltd. (ci-après « Qingquan Shares »), dont le projet d’introduction en bourse au marché des actions du Conseil d’entrepreneurs est très suivi par le marché.

Dans le domaine des produits chimiques fins spécialisés et des nouveaux matériaux polymères spécialisés, notamment sur les produits phares MACM et 2-MeTHF, Qingquan Shares a déjà pris une certaine part de marché mondial. Cette fois, pour franchir le cap du Conseil d’entrepreneurs, la société prévoit de lever 492 millions de yuans afin d’accroître la capacité de production de ses produits phares, dans le but de réaliser un développement en « saut ».

Sous le vernis d’une croissance impressionnante des performances et de l’éclat de « la substitution nationale », toute une série de problèmes divulgués par le prospectus de Qingquan Shares suscite également l’attention. De la structure actionnariale très concentrée et de la dépendance aux clients, au « retrait » de la stratégie des produits biosourcés non issus de l’alimentation, ainsi qu’aux péripéties du projet de R&D central, puis aux risques de volatilité derrière les données financières, la voie d’introduction en bourse de Qingquan Shares n’est pas un long fleuve tranquille.

Un actionnaire domine

La structure du capital de Qingquan Shares présente des caractéristiques évidentes de « domination d’une seule part ». Le contrôleur effectif, Liu Jianhua, détient directement 1,03 % des actions ; via une relation d’actions agissant de concert avec Wang Huanyong et Shao Jianhua, ainsi que par le contrôle de trois plateformes, Zhejiang Qingquan, Taizhou Qingyuan et Taizhou Changxing, la société contrôle au total 92,91 % des droits de vote de la société, et détient directement et indirectement 32,36 % des actions avant l’émission.

« Avec plus de 90 % des droits de vote, le contrôleur effectif peut totalement orienter les résolutions de l’assemblée générale des actionnaires ; bien que cela garantisse l’efficacité de la prise de décision, dans une structure où « une seule part domine », cela peut aussi entraîner un excès de décisions majeures qui s’incline vers la volonté du contrôleur effectif. Garantir que les intérêts des actionnaires minoritaires ne soient pas lésés constitue un test majeur du niveau de gouvernance de la société. » a déclaré Lin Fanyi, un investisseur privé suivant de près les introductions en bourse dans l’industrie chimique, à un journaliste de Interface News. Bien que Qingquan Shares ait mis en place, avant le dépôt, des mécanismes comme des administrateurs indépendants et un comité d’audit, l’équilibre du pouvoir penche toujours fortement en faveur du contrôleur effectif. Liu Jianhua est non seulement administrateur de la société, mais aussi président et directeur général de Zhejiang Qingquan, l’actionnaire majoritaire, ainsi que associé gérant chargé des affaires d’exécution des plateformes de détention par les employés, Taizhou Qingyuan et Taizhou Changxing, prenant part directement à des maillons clés tels que l’élaboration de la stratégie de la société, la gestion opérationnelle et l’incitation des employés. Plus encore, parmi les 9 sièges au conseil d’administration, 4 administrateurs sont désignés par Zhejiang Qingquan, l’actionnaire majoritaire ; le contrôleur effectif peut donc piloter les décisions du conseil d’administration via le droit de nomination de l’actionnaire majoritaire.

Concernant la question « comment garantir le droit à la parole des investisseurs minoritaires », Qingquan Shares a indiqué : « Nous avons mis en place une structure de gouvernance d’entreprise et un système de contrôle interne relativement complets », mais n’a pas proposé de mesures ciblées concrètes. Des dispositions de protection telles que le système de vote cumulatif, ou des mécanismes de vote séparé pour les actionnaires minoritaires, ne sont pas mentionnés dans le prospectus.

Source des données : prospectus

Ce qui est encore plus préoccupant, c’est que Qingquan Shares a historiquement connu des lacunes en matière de gouvernance. Pendant la période considérée, la société a présenté diverses situations de non-conformité des contrôles financiers et internes, telles que « refinancement de prêts » («转贷»), des retours de billets liés à des effets, des prêts de fonds à des parties liées, et l’utilisation de cartes personnelles du caissier. Par exemple, en 2022, Qingquan Shares a réalisé un « refinancement de prêts » via le fournisseur Yancheng鑫正工贸有限公司, pour un montant atteignant plusieurs dizaines de millions de yuans. Bien que la société affirme avoir terminé la rectification, ces actes révèlent la faiblesse de ses contrôles internes dans le passé.

Quel est le « degré de réalité » de la stratégie de développement vert ?

En tant qu’adepte de la stratégie « double carbone » particulièrement mise en avant dans le prospectus, l’activité de produits biosourcés non issus de l’alimentation de Qingquan Shares suit une tendance qui ne correspond pas à la description stratégique. Pendant la période considérée, la part des produits biosourcés non issus de l’alimentation dans le chiffre d’affaires principal de la société est passée de 44,77 % en 2022 à 37,13 % au premier semestre 2025, soit une baisse de plus de 7 points de pourcentage sur trois ans. En contraste, la part des revenus des produits pétroliers, représentés par le monomère de nouveau matériau MACM, continue d’augmenter : la part des revenus du produit pétrolier MACM est passée de 20,37 % à 38,50 %.

Source des données : prospectus

Cette tendance « l’un compense l’autre » amène à douter du « degré de réalité » de la stratégie de développement vert de Qingquan Shares. Cela signifie-t-il qu’en raison d’une incitation fondée sur le profit réel, le centre de gravité stratégique de la société s’est discrètement déplacé vers des produits pétroliers offrant des marges plus élevées et un marché plus vaste ? La stratégie de développement vert de la société fait-elle face à une pression d’exécution dans la réalité ?

À propos des questions ci-dessus, un journaliste de Interface News a contacté Qingquan Shares pour une interview ; au moment de la rédaction, aucune réponse n’a été obtenue.

Le prospectus montre que le taux de marge brute des produits de type « monomères de nouveaux matériaux » de Qingquan Shares est supérieur à celui des produits verts de type solvants principalement biosourcés. Cela pourrait devenir une force motrice interne à un basculement du centre de gravité stratégique de Qingquan Shares.

Ces dernières années, l’État a continué d’intensifier son soutien à l’industrie des matériaux biosourcés non issus de l’alimentation ; des politiques telles que « Plan de mise en œuvre de la réalisation d’un pic des émissions de carbone dans les domaines industriels » et « Plan de mise en œuvre pour le développement innovant de l’industrie de la chimie fine (2024-2027) » encouragent clairement le développement de matériaux biosourcés. Si Qingquan Shares continue d’affaiblir l’activité biosourcée, elle pourrait passer à côté des retombées positives des politiques, voire faire face à des pressions opérationnelles liées à un renforcement de la supervision environnementale.

Convergence des risques

Les performances opérationnelles de Qingquan Shares dépendent fortement de clients spécifiques, de marchés à l’étranger et de produits phares ; la superposition de plusieurs dépendances crée une exposition potentielle aux risques opérationnels.

Concernant les clients, la part des revenus de vente des cinq principaux clients de Qingquan Shares est passée de 37,69 % en 2022 à 62,91 % sur la période janvier-juin 2025, en hausse continue. En l’espace de deux ans, elle a presque doublé. Parmi eux, la part des ventes au client anonyme A au premier semestre 2025 atteint 28,26 %, et la dépendance continue de s’intensifier. Si les principaux clients (en particulier le client A) réduisent les achats en raison de difficultés d’exploitation, de la mise à jour des produits ou d’un passage à des concurrents, les performances pourraient subir un choc important.

Face à la question « existe-t-il une dépendance excessive à un seul client ? », Qingquan Shares a répondu : « Un groupe de clients stable peut fournir à la société une source de profits stable », sans divulguer de manière précise un plan de réserve de clients de remplacement ou d’ouverture de nouveaux marchés. Et du point de vue de la structure clients, les principaux clients de la société sont surtout des géants de l’industrie tels que le groupe IMCD et le groupe Grida ; ces clients disposent d’une forte capacité de négociation, ce qui peut comprimer le pouvoir de fixation des prix et l’espace de profit de la société.

La dépendance aux marchés à l’étranger ne peut pas non plus être ignorée. Pendant la période considérée, la part des revenus à l’étranger de Qingquan Shares dans le chiffre d’affaires de l’activité principale est respectivement de 43,40 %, 51,72 %, 53,97 % et 54,04 %, avec une tendance à la hausse continue, et une concentration principalement en Suisse, en Inde, au Japon et dans d’autres pays. Dans un contexte de tensions commerciales mondiales qui s’intensifient et de fluctuations fréquentes des taux de change, cette structure de ventes à l’étranger concentrée par zone fait face à de multiples incertitudes.

Source des données : prospectus

Concernant la structure des produits, Qingquan Shares présente une configuration « un principal et plusieurs faibles ». La part des revenus du produit phare MACM est passée de 20,37 % en 2022 à 38,50 % sur la période janvier-juin 2025, ce qui en fait l’épine dorsale des revenus ; pour les intermédiaires de pharmacie et de pesticides, le chiffre d’affaires de 2022 s’est élevé à 286 millions de yuans, puis a diminué à 178 millions de yuans en 2023. La baisse importante des revenus des produits CHDO et CPMK en est la principale raison.

Les revenus des ventes de produits tels que CHDO et CPMK fluctuent fortement. Les revenus de CPMK sont passés de 85,98 millions de yuans en 2022 à 4.41T de yuans sur la période janvier-juin 2025, la part passant de 12,55 % à 0,27 %. Qingquan Shares explique cela par le cycle de déstockage de l’industrie des pesticides en 2023. Cela révèle également la sensibilité de certains produits de la société à la conjoncture des industries en aval.

Lors de ce IPO, Qingquan Shares prévoit d’utiliser la majeure partie des fonds levés pour accroître la capacité de production de MACM et de 2-MeTHF. Les capacités actuelles de la société sont presque saturées ; l’extension de la production vise à répondre à la demande du marché. Toutefois, la société n’a pas fourni d’argumentation suffisamment convaincante sur la question de savoir si le marché pourra absorber efficacement la capacité nouvellement ajoutée.

Du point de vue de la concurrence industrielle, des produits comme MACM et 2-MeTHF ont déjà attiré la participation de géants internationaux tels que BASF et MINAFIN. Les parts de marché mondiales actuelles de Qingquan Shares, de 28 % et 19 %, font face à des défis. En même temps que l’augmentation de capacité, si la société ne parvient pas à consolider continuellement ses avantages en technologie et en coûts, elle pourrait tomber dans un cercle vicieux « expansion de capacité - guerre des prix - baisse des profits ».

Source des données : prospectus

Source des données : prospectus

La nécessité pour Qingquan Shares d’investir 80 millions de yuans pour compléter le fonds de roulement mérite également d’être discutée. Pendant la période considérée, les flux de trésorerie liés aux activités d’exploitation de la société restent continuellement positifs : 8B de yuans, 8B de yuans, 8B de yuans et 1.07M de yuans respectivement. Le ratio actif-passif diminue année après année : de 44,03 % à la fin 2022 à 24,63 % à la fin juin 2025, la situation financière étant relativement solide. Un représentant qui recommande l’émission a déclaré : « Avec des flux de trésorerie internes suffisants et un ratio d’endettement sain, si l’on prévoit quand même d’ajouter un fonds de roulement comme projet d’utilisation des fonds levés, il est possible que la réglementation pose des questions sur la nécessité et la rationalité de la levée de fonds. L’entreprise doit encore expliquer clairement où se manifeste précisément le déficit de financement de son développement futur. »