Huatai Securities : La relance de l'énergie nucléaire pourrait entraîner un double effet « croissance des résultats + augmentation de la valorisation »

Un rapport de recherche de Haitong Securities indique que l’importance du nucléaire est de plus en plus mise en avant dans le contexte de la transition énergétique et de la sécurité énergétique, et que notre pays, grâce à une chaîne industrielle nucléaire de rang mondial, a posé les bases d’un espace de croissance à long terme pour CNNC et CGN. À partir de 2026, un rebond potentiel du prix du charbon, la poursuite de la hausse du prix du carbone et la mise en place de politiques de soutien pour les prix d’électricité issus des mécanismes expérimentés sont très susceptibles de marquer un point d’étape à la crainte qu’a eue le marché des capitaux au cours des trois dernières années concernant une baisse des prix de l’électricité nucléaire. Avec la mise en production dense du nucléaire pendant le « 14e plan quinquennal » (quinquennat 15-? / « 15e五 »), nous nous attendons à ce que le cours des actions de premier plan du nucléaire connaisse successivement trois vents favorables : une correction de la rentabilité, une accélération de la croissance et une hausse de la valorisation.

Le texte intégral est le suivant

Haitong | Services publics : double impulsion pour le redémarrage du nucléaire, « croissance des performances + hausse de la valorisation »

Dans le contexte de la transition énergétique et de la sécurité énergétique, l’importance du nucléaire ressort. La chaîne industrielle nucléaire de rang mondial de la Chine a posé les bases d’un espace de croissance à long terme pour CNNC et CGN. À partir de 2026, un rebond potentiel du prix du charbon, la poursuite de la hausse du prix du carbone et l’adoption de politiques de soutien de prix d’électricité via des pilotes de mécanismes sont très probablement le signe d’un tournant par rapport aux inquiétudes du marché des capitaux concernant la baisse des prix de l’électricité nucléaire au cours des trois dernières années. À mesure que le nucléaire entrera dans une phase de mise en service dense pendant le « 15e plan quinquennal », nous estimons que le cours des valeurs leaders du nucléaire connaîtra successivement trois facteurs favorables : un redressement de la rentabilité, une accélération de la croissance et une amélioration de la valorisation.

Principaux points de vue

Accélération du développement du nucléaire : la meilleure solution au « triangle impossible » de l’énergie, autonome et maîtrisable

Dans le cadre des objectifs « double carbone », le nucléaire serait la solution la plus efficace au « triangle impossible » de l’énergie. Le « Hualong One » et le « Guohe One » industrialisés ont déjà formé une chaîne industrielle complète ; nous calculons que, pour chaque centrale nucléaire de 3e génération, on peut réduire de 0,4 %-1,1 % les importations de charbon et de LNG de l’ensemble du pays, et que, dans les provinces côtières, la dépendance à l’égard des importations étrangères diminue de plus de 10 %. Le coût du nucléaire se stabilise à 0,2 yuan par kWh ; comparé au charbon thermique et à l’éolien/au solaire des régions côtières en termes de chaleur et d’électricité, le rapport coût-efficacité du nucléaire est nettement mis en avant. Le prix du carbone pendant le « 15e plan quinquennal » pourrait continuer d’augmenter ; le différentiel entre le nucléaire et le charbon thermique pourrait donc encore s’élargir.

Fondamentaux : le « 15e plan quinquennal » pourrait connaître une double impulsion sur la quantité et le prix

En 2022, l’approbation des projets nucléaires en Chine est entrée dans une nouvelle normalité, ce qui laisse présager qu’à partir de 2026, la mise en production entrera dans une phase de croissance rapide. Nous estimons que, pendant le « 15e plan quinquennal », les taux de croissance du parc d’installations (droits) pour CNNC et CGN seront respectivement de 11 % et 13 %. Depuis 2023, la baisse du prix du charbon a entraîné une baisse des prix de l’électricité, ce qui a fait reculer les profits des deux sociétés. En 2026, nous jugeons que la hausse du prix du charbon et du carbone pourrait catalyser un point de bascule des prix de l’électricité ; en outre, les pilotes de prix d’électricité issus des mécanismes pour Liaoning/Guangxi ont été déployés l’un après l’autre, ce qui montre l’attitude du gouvernement visant à soutenir la rentabilité du nucléaire. Nous estimons qu’en 2026, si le pilote est étendu à l’échelle nationale, il y aurait un potentiel de redressement de la rentabilité des deux sociétés de 7 % à 43 % ; en supposant que le prix moyen du charbon au centre de la fourchette augmente de 150 yuan/tonne, cela correspondrait à une hausse de 5 à 6 fen par kWh, ce qui pourrait entraîner une élasticité à la hausse de la performance des sociétés de 30 %-40 %.

Valorisation : ROE « apparent » comprimé ; la mise en place des prix via mécanismes ou une accélération des mises en production entraînent une hausse de la valorisation

Même pendant les années 2023-25, où les prix de l’électricité continuent de baisser, le ROE au niveau des centrales nucléaires n’a presque jamais été inférieur à 15 %, et il ne s’avère pas inférieur à celui des trois principaux groupes hydroélectriques. La période de construction des projets de plus de 5 ans fait que les sociétés cotées du nucléaire n’ont aucune croissance permettant de refléter une croissance de profits incrémentaux ; au global, le ROE est encore comprimé par les coûts initiaux et les frais des nouveaux projets, sans que la vraie rentabilité élevée des centrales nucléaires ne soit reflétée. Nous pensons que le déploiement des prix d’électricité via les mécanismes pourrait renforcer de manière significative la confiance du marché des capitaux dans la stabilité de la rentabilité du nucléaire ; l’accélération des mises en production à partir de 2026 atténuera aussi davantage la pression de dilution des projets en construction, ce qui entraînera une double hausse : rentabilité et valorisation.

Nos différences avec les points de vue du marché

Entre 2023 et 25, la baisse des prix de l’électricité du nucléaire accroît le risque de rentabilité des installations existantes et des nouveaux projets ; il est donc difficile pour le marché de les valoriser comme on le ferait pour des actions de croissance. Par rapport au marché, nous avons davantage de confiance dans la hausse des prix de l’électricité nucléaire : la hausse du prix du charbon et du carbone entraînera directement un rebond des prix de l’électricité des régions côtières, et les signaux de soutien par la politique ont déjà été mis en œuvre à l’avance. En tenant compte du fait que le nucléaire est un actif à long terme, nous estimons qu’à un WACC de 7 %, la valeur DCF des projets détenus par CNNC et CGN est de 2185 et 266.1B respectivement ; en tenant compte du fait que, pour chaque centrale de générations 3, des 100-12B supplémentaires peuvent encore être renforcés, l’approbation routinière de 8 à 10 projets par an dans notre pays apportera aussi aux deux sociétés un flux continu de croissance incrémentale. Si le pilote de Liaoning et de Guangxi est étendu à l’échelle nationale, la confiance du marché dans la stabilité de la rentabilité du nucléaire pourrait nettement s’améliorer, ce qui signifie que, dans une valorisation DCF, les exigences sur le WACC pourraient encore baisser.

Avertissement sur les risques : progrès ultérieurs après le pilote nucléaire de Liaoning et de Guangxi, volatilité du prix du charbon (durée du blocus du détroit d’Hormuz, changements des quotas d’exportation du charbon indonésien, réformes de l’offre côté domestique, etc.), équilibre offre-demande en électricité dans les régions côtières.

（Source : Première Finance）