La vague de rachats massifs déferle sur le secteur du crédit privé aux États-Unis, entraînant une chute généralisée des cours des géants du capital-investissement.

Demandez à l’IA · La turbulence actuelle du marché est-elle vraiment comparable à la crise de 2008 ?

Le marché américain du crédit privé fait face à un test de liquidité concentré. Ares Management et Apollo Global Management ont annoncé, l’une après l’autre, des restrictions sur les demandes de rachat de leurs fonds de crédit privé, suscitant de vives inquiétudes au sein du marché ; plusieurs grands gestionnaires d’actifs alternatifs ont vu leurs cours baisser simultanément.

En soirée lundi, Apollo a été le premier à révéler que sa filiale Apollo Debt Solutions, une société de développement commercial d’un actif de 25 milliards de dollars, plafonnerait les rachats pour le trimestre à 5 %, après que des investisseurs ont demandé le rachat de 11,2 % des parts.

Ares a rapidement emboîté le pas : son Ares Strategic Income Fund, d’une taille de 10,7 milliards de dollars, a lui aussi déclenché un plafond de rachat de 5 % ; auparavant, les demandes de rachat pour ce trimestre s’étaient déjà hissées à 11,6 %. Les mesures des deux sociétés ont encore renforcé les doutes du marché quant à la liquidité du crédit privé.

Sous l’impact de cette nouvelle, les actions d’Ares et d’Apollo ont chuté d’un coup de plus de 4 % chacune mardi sur le marché de New York. Les pairs comme TPG, Blackstone, KKR et Blue Owl Capital sont également tous descendus. Dans la séance, le secteur financier a enregistré la plus forte baisse, jusqu’à 0,8 %. Depuis le début de l’année, les cours de plusieurs sociétés de gestion d’actifs alternatifs ont déjà reculé de plus de deux chiffres.

La vague de rachats se propage, plusieurs géants ferment la vanne

Cette vague de pression liée aux rachats n’est pas un événement isolé, mais une poussée sectorielle concentrée. Selon Bloomberg, Morgan Stanley, Cliffwater LLC et BlackRock ont déjà imposé, plus tôt ce mois-ci, des restrictions de rachat à des fonds de crédit privé représentant des dizaines de milliards de dollars ; Ares et Apollo ne font que rejoindre les derniers en date.

Au premier trimestre de cette année, les fonds suivis au total ont reçu des demandes de rachat de 13 milliards de dollars ; l’ensemble des portefeuilles gérés par ces fonds représente environ 211 milliards de dollars. À ce stade, les fonds ne décaissent qu’environ les deux tiers des demandes, et 4,6 milliards de dollars de demandes de rachat restent en suspens.

Prenons l’exemple de l’Ares Strategic Income Fund : le fonds a reçu pour le premier trimestre des demandes de rachat d’un montant total de 1,2 milliard de dollars, pour finalement n’en débourser que 524 millions de dollars, soit environ les deux cinquièmes du montant total des demandes. Ares attribue la pression de rachat à des « bureaux familiaux » et à des investisseurs institutionnels de taille petite et moyenne, en indiquant qu’ils représentent moins de 1 % parmi plus de 20k investisseurs, mais que les actifs détenus par ces investisseurs dépassent 11 % de la taille totale du fonds. Il convient de noter que, sur la même période, le fonds a enregistré 708 millions de dollars de nouvelles souscriptions, de sorte que sa taille d’actifs n’a pas diminué ; toutefois, les analystes estiment généralement que l’élan des flux entrants de capitaux nouveaux est désormais proche de son sommet.

Derrière la vague de rachats, il y a une inquiétude persistante des investisseurs concernant les pratiques de prêt sur le marché du crédit privé et leur exposition à des secteurs sensibles à l’impact de l’intelligence artificielle. Dans un rapport adressé à ses clients, le directeur des investissements de Siebert Financial, Mark Malek, indique que les documents d’Apollo révèlent un écart significatif entre le récit public et l’exposition réelle du portefeuille : le secteur logiciel reste le plus important pour ses positions. « Ce type d’écart, au moment même où la confiance est la plus cruciale, finit précisément par nuire à la confiance », a-t-il écrit.

L’illusion de liquidité est remise en question, le débat sur le risque systémique s’intensifie

L’apparition concentrée de restrictions de rachat met en lumière les contradictions structurelles de liquidité qui caractérisent de longue date le marché du crédit privé. Ces fonds de crédit privé non négociables émis à destination des investisseurs de détail et des investisseurs fortunés détiennent, par nature, des actifs sous-jacents dont la liquidité est faible, mais offrent aux investisseurs, via des mécanismes de rachat trimestriels, des voies de sortie relativement flexibles. Le décalage entre les deux se manifeste alors de façon concentrée lorsque la pression de rachat augmente brutalement.

Sur le point de savoir si cette agitation annonce des risques plus profonds, le secteur est fortement divisé. Le PDG de JPMorgan Jamie Dimon et l’ancien PDG de Goldman Sachs Lloyd Blankfein, entre autres personnalités connues de la finance, ont déjà rapproché l’instabilité actuelle du marché du crédit privé de la situation juste avant la crise financière mondiale de 2008.

Mais certains contestent cette analogie. Mark Malek a déclaré : « Ce n’est pas une crise bancaire systémique à la façon de 2008, car le crédit privé est, dans une large mesure, en dehors du système bancaire traditionnel de financement par dépôts. Le problème plus fondamental réside dans l’évaluation, la transparence, et dans le fait que cette catégorie d’actifs n’a jamais vraiment été liquide tout en créant une illusion de liquidité. »

Sur un horizon plus long, la propagation des restrictions de rachat a commencé à peser sur les perspectives globales de collecte de fonds du secteur. Les analystes estiment que les nouvelles collectes de capitaux des institutions comme Blackstone, Ares et Blue Owl destinées aux particuliers fortunés vont nettement ralentir, alors que ce canal constituait auparavant l’un des principaux moteurs de croissance du secteur. Parallèle-ment, le secteur du crédit privé fait activement du lobbying auprès des autorités pour ouvrir aux plans de retraite 401k l’accès aux investissements dans le crédit privé ; cette agitation de liquidité pourrait rendre la mise en œuvre de politiques connexes encore plus complexe.