IPO Radar | Les comptes clients sous pression, Chengdu Chaochun cache plusieurs inquiétudes profondes

Ces derniers jours, Chengdu Urology Application Materials Co., Ltd. (ci-après « Chengdu Urology ») a mis à jour son prospectus de demande d’introduction en Bourse, lançant officiellement l’appel à l’accélération pour viser le Conseil des entreprises en croissance (ChiNext).

La société prévoit de lever 1.13B de RMB, en mettant l’accent sur des projets clés tels que l’extension des capacités de production et la construction d’un centre de R&D, afin de consolider son implantation dans le domaine des composants spécifiques pour équipements de semi-conducteurs.

En tant qu’entreprise spécialisée dans les composants spécifiques à revêtement spécial pour équipements de semi-conducteurs, Chengdu Urology porte l’aura de « remplacement domestique » et a déjà atteint la production en série de pièces clés pour des procédés de gravure de 5 nm et en dessous. En 2024, sur le marché de la Chine continentale, elle a occupé la première place parmi les entreprises locales avec une part de 5,7 %, ce qui semble prometteur. Cependant, à mesure que les détails du prospectus sont progressivement dévoilés, de multiples risques opérationnels dissimulés derrière ses performances attrayantes viennent au jour un par un.

Des inquiétudes liées au relâchement des délais de paiement se révèlent

Les principaux produits de Chengdu Urology sont des composants spécifiques à revêtement spécial pour équipements de semi-conducteurs, ainsi que des dispositifs optiques de précision, entre autres. L’industrie des composants pour semi-conducteurs, considérée comme la « pierre angulaire » de la fabrication d’équipements de semi-conducteurs, bénéficie de la vague du remplacement domestique, mais la concurrence y est intense et les exigences en matière de technologie et de stabilité de la chaîne d’approvisionnement sont extrêmement élevées.

D’après les données de performance, sur la période considérée (du premier semestre 2022 à 2025), le chiffre d’affaires et le bénéfice net attribuable à la société de Chengdu Urology ont tous deux connu une croissance régulière. En 2022, le chiffre d’affaires s’est établi à 136 millions de RMB et le bénéfice net attribuable à la société à 57,55 millions de RMB. En 2023, le chiffre d’affaires est passé à 169 millions de RMB et le bénéfice net attribuable à la société à 64,81 millions de RMB. En 2024, le chiffre d’affaires a augmenté jusqu’à 257 millions de RMB et le bénéfice net attribuable à la société à 82,26 millions de RMB. En 2025 (premier semestre), le chiffre d’affaires a atteint 206 millions de RMB et le bénéfice net attribuable à la société 60,82 millions de RMB.

Mais derrière la croissance, le taux de rotation des comptes clients de Chengdu Urology continue de baisser. En 2022, il était de 1,99 fois/an. En 2023, il est tombé à 1,83 fois/an. En 2024, il a été de 1,8 fois/an. En 2025 (premier semestre), il est descendu à 1,04 fois/an, soit moins de 60 % de celui de 2022. Par ailleurs, le taux de rotation des comptes clients de la société est resté inférieur à la moyenne des sociétés comparables.

Source des données : annonces de la société, département recherche de Jiemian News

La baisse continue du taux de rotation des comptes clients trouve sa racine dans l’expansion rapide du volume des comptes clients. Les données montrent qu’entre 2022 et 2024, le solde comptable des comptes clients de Chengdu Urology est passé de 77,43 millions de RMB à 156 millions de RMB, avec un taux de croissance annuel composé proche de 50 %. Ce rythme de croissance dépasse nettement le taux de croissance annuel composé du chiffre d’affaires sur la même période, ce qui signifie que de plus en plus de fonds de la société sont immobilisés par ses clients en aval, et que l’efficacité de la rotation des fonds ne cesse de diminuer.

Wang Fangfang, comptable, a déclaré au journaliste de Jiemian News que la baisse du taux de rotation des comptes clients est généralement liée à des facteurs tels que l’assouplissement des politiques de vente, l’inefficacité du recouvrement, et la détérioration de la solvabilité des clients. Dans ce contexte, l’assouplissement des délais de paiement est un moyen courant pour les entreprises de stimuler les ventes et de conquérir des parts de marché. Pour Chengdu Urology, qui se trouve dans la phase de préparation accélérée de son introduction en Bourse (IPO), afin de maintenir la coopération avec ses clients clés et d’élargir davantage l’ampleur de son chiffre d’affaires, il n’est pas exclu qu’elle attire des clients en assouplissant les délais de paiement. Toutefois, cette pratique augmente indéniablement le risque de créances irrécouvrables : dès que les clients en aval connaissent des fluctuations de leur activité et ne parviennent pas à effectuer les paiements à temps, cela pourrait entraîner des créances irrécouvrables, érodant directement la rentabilité de la société. En même temps, l’immobilisation d’importants montants accentue également la pression sur les flux de trésorerie, affectant la production et l’exploitation normales de l’entreprise ainsi que ses dépenses de recherche et développement. En tenant compte des exemples récents d’entreprises du secteur des semi-conducteurs confrontées à des comptes clients élevés et à des difficultés de recouvrement, ce risque chez Chengdu Urology mérite une vigilance élevée.

La dépendance aux grands clients s’intensifie encore

Le fléchissement du taux de rotation des comptes clients reflète, dans une certaine mesure, le fait que Chengdu Urology dispose d’un pouvoir de négociation relativement faible vis-à-vis des clients en aval. Et derrière cette faiblesse se trouve un problème plus profond : la structure de clientèle de la société est trop unique, et la dépendance à l’égard des grands clients ne cesse de s’accroître ; c’est aussi l’un des défis majeurs auxquels Chengdu Urology est confrontée dans le cadre de son IPO.

En 2024 et au premier semestre 2025, les deux principaux clients A et le client B de Chengdu Urology, pris ensemble, ont contribué à près de 70 % du chiffre d’affaires d’exploitation. Par rapport à 2022 et 2023, leur part a encore augmenté, et le degré de dépendance aux grands clients continue de se renforcer.

Source des données : annonces de la société, département recherche de Jiemian News

Les informations publiques indiquent que les principaux clients de Chengdu Urology sont principalement des entreprises d’équipements de semi-conducteurs. Parmi elles, des sociétés comme Advanced Micro-Fabrication Equipment Inc. (688012.SH) et Northern Huachuang (002371.SZ) sont aussi des partenaires importants. En 2019, l’entreprise a déjà reçu le « Supplier Award » d’Advanced Micro-Fabrication Equipment Inc. En 2022, elle est devenue un partenaire stratégique de Northern Huachuang. En 2024, elle a été promue « fournisseur de niveau Gold » par Northern Huachuang. Mais quelle que soit l’identité précise des clients, une part de revenus cumulée proche de 70 % signifie qu’en cas de fluctuations d’activité de l’un quelconque de ces clients, de réduction des commandes, ou de recours à d’autres fournisseurs, le chiffre d’affaires de Chengdu Urology subirait un coup porté pouvant être fatal.

Un analyste qui suit de près le secteur des semi-conducteurs, Tu Zhenbin, estime que la part des revenus des cinq principaux clients de Chengdu Urology dépasse déjà 85 % ; la concentration des clients est très supérieure à la moyenne des pairs. Dans le contexte de fluctuations cycliques particulièrement marquées du secteur des équipements de semi-conducteurs, la stabilité des commandes client détermine directement la performance opérationnelle des entreprises. Or, Chengdu Urology n’a pas réussi à élargir efficacement sa base de clients ni à diversifier ses sources de revenus ; au contraire, elle a continué à accroître sa dépendance aux clients clés. La durabilité de sa capacité bénéficiaire constitue sans aucun doute un point focal des questions réglementaires et de l’attention du marché.

Doutes sur l’impartialité de la certification du client B

Les grands clients ne fournissent pas seulement des commandes à Chengdu Urology ; leurs relations doivent également être prises en compte. Pour prouver le caractère avancé de la technologie de ses produits, Chengdu Urology a divulgué dans son prospectus que le client B a émis des attestations techniques et d’application à l’intention de la société, indiquant que les performances globales de la technologie des produits de l’entreprise atteignent un niveau international de pointe.

Cependant, le client B et ses parties liées détenaient auparavant directement et indirectement une proportion de participation dans la société supérieure à 5 %. Cela signifie que le client B était auparavant un actionnaire de la société, ce qui a suscité des interrogations de la part du marché.

Conformément à la « Règlementation sur la certification et l’accréditation de la République populaire de Chine » (version révisée en 2020), les activités de certification doivent suivre les principes d’objectivité et d’indépendance, de transparence et d’impartialité, ainsi que de bonne foi. Les organismes de certification ne doivent pas entretenir de relations d’intérêt en matière d’actifs ou de gestion avec le donneur d’ordre de la certification.

L’avocat Zhang Shuo a indiqué au journaliste de Jiemian News que, en tant qu’actionnaire de Chengdu Urology, le client B entretient une relation d’intérêt directe avec la société. La certification « niveau international de pointe » émise par le client B viole manifestement le principe d’impartialité des activités de certification, et il est difficile d’exclure la possibilité d’un transfert d’intérêts ou d’une faveur subjective. Zhang Shuo a également précisé que la certification technique des composants de semi-conducteurs doit être réalisée par un organisme indépendant tiers afin de garantir son objectivité et son autorité.

Des investissements en R&D faibles

En réalité, le doute sur l’impartialité de la certification du client B n’est qu’une apparence ; au fond, cela reflète le problème central d’un manque d’investissements en R&D de Chengdu Urology.

L’industrie des composants de semi-conducteurs est un secteur typiquement intensif en technologie ; les investissements en R&D constituent le soutien essentiel permettant aux entreprises de maintenir des barrières technologiques et d’améliorer la compétitivité de leurs produits. Les dépenses en R&D de Chengdu Urology ont montré une faiblesse persistante, bien en dessous de la moyenne du secteur.

D’après les données financières, en 2023, le taux des frais de R&D de Chengdu Urology était de 5,66 %. En 2024, il a reculé à 5,37 %. Au premier semestre 2025, le taux des frais de R&D de la société a encore diminué jusqu’à 3,67 %. Dans le même temps, la moyenne des taux de frais de R&D des sociétés comparables du secteur était supérieure à 7 %.

Source des données : annonces de la société, département recherche de Jiemian News

En termes de montant absolu des investissements en R&D, entre 2022 et le premier semestre 2025, les investissements cumulés en R&D de Chengdu Urology n’ont atteint que 36.73M de RMB, ce qui ne correspond manifestement pas aux caractéristiques de l’industrie des composants de semi-conducteurs, souvent décrites comme « forte R&D et forte intensité d’investissement ».

Des risques latents pour la sécurité de la chaîne d’approvisionnement

Côté chaîne d’approvisionnement, Chengdu Urology fait également face à de graves problèmes de dépendance. La proportion des achats auprès du premier fournisseur, Kemao Technology, augmente année après année et a déjà dépassé 50 %.

Sur la période considérée, la proportion des achats de Chengdu Urology auprès de Kemao Technology a continué de grimper : 29,88 % en 2022 ; 33,75 % en 2023 ; 48,47 % en 2024, en forte hausse ; et au premier semestre 2025, elle a encore dépassé 52,03 %. Parallèle­ment, la part des achats auprès des cinq premiers fournisseurs de la société est passée de 63,88 % en 2022 à 74,60 % au premier semestre 2025. La concentration des fournisseurs continue de s’accroître et la diversité de la chaîne d’approvisionnement est gravement insuffisante.

Source des données : annonces de la société, département recherche de Jiemian News

L’industrie des composants de semi-conducteurs impose des exigences extrêmement strictes en matière de qualité des matières premières et de stabilité de l’approvisionnement ; la qualité des matières premières détermine directement les performances du produit final. Une proportion de commandes auprès d’un seul fournisseur trop élevée signifie que la production et l’exploitation de Chengdu Urology dépendent fortement des capacités d’approvisionnement, de la qualité des produits et de la stabilité des prix de Kemao Technology.

L’analyste Li Jun a déclaré au journaliste de Jiemian News que, du point de vue de la structure du secteur, le marché des matières premières en amont des composants de semi-conducteurs est globalement fragmenté, mais présente des caractéristiques de monopole marquées dans les segments plus fins : une catégorie unique de produits est généralement fournie par seulement quelques fournisseurs, qui disposent d’un pouvoir de négociation relativement élevé. La proportion des achats de Chengdu Urology auprès de Kemao Technology dépasse 50 %. Cela signifie qu’elle pourrait ne pas avoir un pouvoir de négociation suffisant lors des négociations d’achat. Si elle fait face à des problèmes tels que la hausse des prix des matières premières ou des conditions de paiement strictes, cela réduira encore davantage l’espace bénéficiaire de la société.