Zhonghua CNC « faire fortune discrètement »

Auteur : Zheng Chenye

Image de couverture : Image de Tou de Chuangyi

Démontez n’importe quel appareil électronique : vous y trouverez une ou plusieurs cartes à substrat vert. Des composants électroniques comme des puces, des résistances, des condensateurs, etc., y sont soudés, et les pistes sur la carte assurent la transmission des signaux entre eux.

Cette carte s’appelle la carte de circuits imprimés, et dans l’industrie on l’appelle par son sigle PCB. Il y en a dans les téléphones, dans les voitures, et aussi dans les serveurs d’IA, mais les PCB nécessaires aux serveurs d’IA ont davantage de couches et des exigences de précision plus élevées.

Avant de sortir d’usine, les PCB doivent passer par plusieurs étapes de fabrication. L’une d’elles s’appelle le perçage : il s’agit de réaliser de minuscules trous de connexion (vias) dans la carte, afin de permettre aux signaux électriques de se transmettre entre différentes couches de circuits.

La société Dahua CNC (301200.SZ / 03200.HK) fait principalement des affaires consistant à fabriquer ce type d’équipement de perçage pour les usines de PCB.

Le 30 mars au soir, ce leader de la fabrication d’équipements spécialisés PCB cotée sur le marché A a publié son rapport annuel 2025. Le rapport annuel indique qu’en 2025, Dahua CNC a réalisé un chiffre d’affaires de 5.77B de RMB, en hausse de 72,68 % ; un bénéfice net attribuable aux actionnaires cotés de 824 millions de RMB, en hausse de 173,68 % ; et un bénéfice net après déduction des éléments non récurrents de 821 millions de RMB, en hausse de 290,92 %.

C’est la meilleure performance des rapports annuels publiés par Dahua CNC depuis sa création. D’après les données par trimestre, la performance s’est également accélérée progressivement : au premier trimestre, le bénéfice net s’est élevé à 117 millions de RMB ; au deuxième trimestre à 146 millions ; au troisième trimestre à 228 millions ; et au quatrième trimestre à 333 millions ; l’argent gagné au quatrième trimestre est supérieur à celui des six premiers mois pris ensemble.

En fait, au début 2022, lorsque Dahua CNC est entrée en bourse sur le ChiNext, elle tombait à pic sur la plus profonde phase de contraction du cycle mondial de l’industrie des PCB sur près de 20 ans. Selon Prismark, un institut de recherche de marché, en 2023, tous les produits PCB subdivisés à l’échelle mondiale ont connu une baisse importante, avec une baisse moyenne de 15 %.

Le bénéfice net attribuable aux actionnaires de Dahua CNC a chuté d’environ 40 % l’année même de son introduction en bourse ; en 2023, il est encore tombé à 136 millions de RMB. Ses résultats et son cours de bourse ont également reculé en parallèle : le 28 février 2022, lors de la séance de cotation initiale, le prix d’ouverture de Dahua CNC était de 70,08 RMB par action ; dès ce jour, le titre a cassé son prix d’émission (phénomène de « débordement ») ; à la clôture, il était à 60,56 RMB par action. Ensuite, le cours est descendu tout du long : le 18 septembre 2024, au plus bas intraday, il est tombé à 26,49 RMB par action.

Puis, le secteur s’est redressé et, à partir de là, la performance de l’entreprise s’est inversée, et le cours de bourse a suivi la hausse : sur l’ensemble de l’année 2025, la hausse de Dahua CNC sur le marché A a atteint 231,68 % ; au 30 mars 2026 à la clôture, le cours par action s’élevait à 176,17 RMB, pour une capitalisation boursière totale de 85,2 milliards de RMB.

Dans ce rapport annuel record de Dahua CNC, un trait structurel ressort nettement : l’entreprise a réalisé 4.17B de RMB de recettes provenant des équipements de perçage sur l’ensemble de l’année, soit 72,19 % de son chiffre d’affaires total.

Soixante-dix pour cent des revenus viennent d’une seule étape de fabrication

Le perçage paraît simple : il s’agirait simplement de percer un trou dans la carte PCB, mais les barrières technologiques ne sont pas faibles.

Une seule PCB peut comporter plusieurs milliers voire plusieurs dizaines de milliers de trous. Pour chaque trou, la position, la profondeur et la qualité de la paroi sont soumises à des exigences strictes.

Pour un diamètre de trou supérieur ou égal à 0,15 mm, on utilise une perceuse mécanique (forets) ; en dessous de 0,15 mm, on utilise un laser. Les 0,15 mm représentent à peu près l’épaisseur de deux mèches de cheveux : si le trou est décentré ou si la paroi est rugueuse, la transmission du signal posera problème.

Plus de 70 % des revenus de Dahua CNC en 2025 proviennent de cette étape. Le problème, c’est pourquoi ce sont précisément le perçage et non les six autres étapes qui permettent de gagner le plus d’argent.

La réponse est liée à l’IA.

Les PCB ne sont généralement pas monocouches : elles sont constituées de plusieurs couches de circuits superposées. Plus il y a de couches, plus on peut transporter de canaux de signal ; mais la quantité de travail et la difficulté du perçage augmentent aussi de manière exponentielle.

Un PCB de smartphone ordinaire comporte environ 8 à 10 couches. Les PCB utilisés pour les serveurs d’IA sont différents : pour prendre en charge des transmissions de données à des vitesses beaucoup plus élevées, le nombre de couches augmente fortement, passant facilement à plus de 18 couches, et certains produits dépassent déjà 20 couches.

Plus il y a de couches, plus il faut percer de trous, la carte est plus épaisse, et donc la difficulté du perçage est encore plus grande. Dans le rapport annuel, Dahua CNC l’exprime ainsi : « pour des produits AI PCB de la même surface traitée, le nombre d’équipements requis augmente fortement ».

Les données de Prismark montrent qu’en 2025, le marché des cartes multicouches de plus de 18 couches liées aux serveurs d’IA a crû de plus de 50 %. Le taux de croissance des cartes HDI multicouches est encore plus élevé, atteignant 99,2 %. En parallèle, l’ensemble de l’industrie mondiale des PCB a atteint une taille de marché de 84,9 milliards de dollars en 2025, en hausse de 15,4 %, et le segment connaissant la croissance la plus rapide est celui des PCB liés aux serveurs d’IA et au stockage de données, avec un taux de croissance atteignant 46,3 %.

En outre, on peut aussi voir, à partir du rapport annuel de Dahua CNC, une autre raison de la croissance de la demande pour les équipements de perçage.

Lors de la transmission de signaux à grande vitesse, des exigences très élevées portent sur l’intégrité. Après le perçage des trous traversants, il faut encore réaliser une opération de « back drilling » (perçage arrière) pour retirer les excès de potelets de cuivre dans le trou, afin d’empêcher la réflexion des signaux. Cette étape exige une précision extrêmement élevée.

D’après les informations divulguées dans le rapport annuel, la perceuse mécanique à six axes CCD indépendante de Dahua CNC intègre une fonction de « back drilling » 3D et de mesure/forage intégrées, protégées par des brevets propriétaires, et peut contrôler les résidus du trou de « back drilling » entre 0 et 100 micromètres. À mesure que les serveurs d’IA nécessitent de plus en plus de trous destinés au « back drilling » dans leurs PCB, la demande pour ce type d’équipement haute précision augmente rapidement.

Le rapport annuel indique que Dahua CNC a vendu 7 143 unités d’équipements sur l’ensemble de l’année 2025, en hausse de 58,38 % ; que la société a produit 7 374 unités sur l’année, soit une hausse de 70,93 % par rapport à l’année précédente ; et que le chiffre d’affaires des équipements de perçage s’est établi à 4.17B de RMB, en hausse de 98,38 %, atteignant presque un doublement.

Parmi elles, la perceuse mécanique à six axes CCD indépendante est le produit dont la valeur unitaire sur machine est la plus élevée. D’après le rapport annuel, ce produit a déjà terminé la certification de traitement pour les PCB de serveurs d’IA de la génération suivante, et a permis la production en série chez plusieurs grandes entreprises de PCB.

Les ventes ont augmenté, et la marge bénéficiaire aussi.

En 2024, la marge brute globale de Dahua CNC était de 28,11 %, le point le plus bas depuis son introduction en bourse. À ce sujet, lors d’entretiens accordés aux médias, l’entreprise avait indiqué que la baisse de la marge brute était principalement due à la structure des produits : les équipements de perçage sont un produit relativement mûr, et le marché est fortement concurrentiel.

Mais en 2025, la marge brute globale de Dahua CNC est remontée à 35,12 %, soit une hausse de 7 points. La marge brute des équipements de perçage est aussi passée de 24,73 % à 33,45 %. La raison, c’est que la part des recettes provenant des équipements de « CCD back drilling » — dont la valeur unitaire est plus élevée — continue d’augmenter dans le chiffre d’affaires des équipements de perçage.

À produit similaire (équipements de perçage), le back drilling se vend plus cher que les perceuses mécaniques ordinaires, et la marge bénéficiaire y est plus élevée. Cela explique aussi pourquoi la croissance du bénéfice net de Dahua CNC en 2025 a atteint 173,68 %, bien au-dessus de la croissance du chiffre d’affaires (72,68 %).

La liste de clients divulguée dans le rapport annuel de Dahua CNC couvre presque l’ensemble des principaux fabricants de PCB en Chine et à l’étranger : Shenghong Technology (300476.SZ), Shenzhen Nan Circuit (002916.SZ), Shanghai Dian Ji (002463.SZ), Dongshan Precision (002384.SZ), Zhen Ding Technology, Unimicron Electronics etc.

Du point de vue de la répartition géographique, la région du Sud de la Chine est l’endroit où la croissance de Dahua CNC en 2025 a été la plus forte.

D’après le rapport annuel, la région du Sud de la Chine a réalisé un chiffre d’affaires annuel de 3.27B de RMB, en hausse de 132,10 %, représentant 56,69 % du chiffre d’affaires total. L’expansion de capacité des AI PCB est très concentrée dans des zones où se regroupent de grands acteurs PCB comme Huizhou et Shenzhen, dans la province du Guangdong ; et le siège de Dahua CNC se trouve également à Bao’an, Shenzhen.

Les régions à l’étranger se développent aussi.

Le rapport annuel montre que la région à l’étranger de Dahua CNC a réalisé en 2025 un chiffre d’affaires de 609 millions de RMB, en hausse de 68,30 %.

Les données de Prismark indiquent également que, en 2025, le marché des PCB — principalement concentré dans des pays d’Asie du Sud-Est — a augmenté de 20,5 % pour atteindre 7,33 milliards de dollars. L’augmentation provient principalement de la mise en construction de nouvelles usines par des entreprises chinoises du continent en Thaïlande, au Vietnam, etc.

Quand les entreprises de PCB du continent chinois construisent des usines en Asie du Sud-Est, elles transportent en même temps leurs partenaires de la chaîne d’approvisionnement domestique.

L’autre face d’une croissance rapide

En 2025, Dahua CNC a réalisé 824 millions de RMB de bénéfice net, mais le flux de trésorerie net provenant des activités d’exploitation n’a été que de 181 millions de RMB.

Le rapport annuel explique cet écart : la société se trouve dans une phase d’expansion rapide de son activité ; afin de garantir la livraison des commandes, elle constitue des stocks en avance. Les stocks sur l’année sont passés de 898 millions de RMB à 1.89B, soit une hausse d’environ 1 milliard de RMB ; en même temps, l’industrie des équipements pour PCB utilise généralement un mode de règlement en plusieurs échéances : après la livraison des équipements, le paiement doit être recouvré en plusieurs tranches. Ainsi, les créances commerciales d’exploitation sur l’année ont augmenté de plus de 2 milliards de RMB.

Le rapport annuel qualifie ce phénomène de « phénomène normal de fonctionnement au stade d’expansion des activités ». Les données trimestrielles confirment aussi cette explication : au quatrième trimestre 2025, le flux de trésorerie d’exploitation à lui seul de Dahua CNC a atteint 876 millions de RMB, inversant d’un coup les valeurs négatives cumulées des trois premiers trimestres.

Par ailleurs, le rapport annuel 2025 montre aussi que les passifs contractuels sont passés de 54,9 millions de RMB en fin d’année précédente à 198 millions de RMB. La hausse importante des acomptes clients prépayés indique que les clients en aval versent en avance pour verrouiller la capacité de production des équipements.

Le 11 mars, sur une plateforme d’échanges avec les investisseurs, Dahua CNC a indiqué que les commandes en cours sont suffisantes et que la production et la livraison se déroulent de manière ordonnée.

Cependant, pour répondre aux besoins de rotation du fonds causés par l’expansion de l’activité, Dahua CNC a contracté de nombreuses dettes bancaires en 2025. Le rapport annuel indique que ses emprunts à court terme sont passés d’environ 530k RMB à la fin de l’année précédente à 474 millions de RMB ; et que le ratio d’endettement (actifs-passifs) de la société sur l’année a atteint 42,68 %.

C’est également un des arrière-plans qui a poussé Dahua CNC à choisir de s’introduire à la cote de Hong Kong à ce moment précis.

Le 6 février 2026, Dahua CNC a été cotée à la bourse de Hong Kong, devenant officiellement une société cotée sur des plateformes A+H ; de nombreuses institutions à l’échelle mondiale ont participé à l’investissement de soutien (« cornerstone »), dont des entreprises d’investissement du gouvernement de Singapour et Schroders, etc.

Le rapport annuel indique que les fonds levés par Dahua CNC seront principalement utilisés pour renforcer les capacités de R&D, élargir le réseau de ventes à l’étranger et construire des capacités de production. D’après des informations divulguées publiquement, Dahua CNC a déjà créé une filiale en Thaïlande, a mis en place un centre de R&D à Singapour, puis a encore créé en décembre 2025 une nouvelle filiale au Vietnam.

Par ailleurs, Dahua CNC a aussi une concentration élevée de clients.

Le rapport annuel indique que les cinq premiers clients de la société contribuent ensemble à 37,65 % du chiffre d’affaires ; le plus grand d’entre eux a contribué 530k de RMB sur l’année, soit 27,24 % du chiffre d’affaires total de Dahua CNC, ce qui représente plus d’un quart.

Ce n’est pas seulement la concentration des clients : la structure des produits est aussi concentrée.

En 2024, le chiffre d’affaires des équipements de perçage représentait 62,8 % du chiffre d’affaires total de Dahua CNC ; en 2025, ce chiffre est monté à 72,19 %.

Parmi les six gammes de produits de Dahua CNC, les équipements d’exposition (« exposure ») sont la seule catégorie dont le chiffre d’affaires recule : -5,33 % en glissement annuel. Les équipements de test (« detection ») ont augmenté de 94,62 %, mais leur volume de revenus n’est que de 534 millions de RMB ; par rapport aux 1.57B de RMB des équipements de perçage, ce n’est qu’une petite fraction.

Dahua CNC cherche aussi à élargir ses lignes de produits.

Le rapport annuel divulgue que de nouveaux équipements de traitement laser de type « nouveau » de Dahua CNC ont été reconnus par les clients aval au niveau des procédés et ont reçu des commandes formelles. Parmi eux, les foreuses laser ultra-rapides (ultrafast laser drilling machine) utilisent un mode de traitement à froid, et sont considérées comme plus adaptées au traitement des matériaux de la prochaine génération à haute fréquence et à haute vitesse.

Mais le rapport annuel précise aussi que, pour l’instant, des produits nouveaux comme les foreuses laser ultra-rapides et les équipements de traitement de substrats en verre en sont encore au stade de prototype ou de production en petite série.

Dans le rapport annuel, Dahua CNC mentionne aussi une partie des désavantages concurrentiels : « les principaux clients terminaux de produits de haute technologie tels que les cartes portant une couche (“类载板”, à savoir des interposeurs/boards similaires) et les substrats d’encapsulation IC (“IC封装基板”) restent principalement des entreprises internationales » ; la reconnaissance des équipements domestiques dans ces domaines reste limitée, et la stratégie de marque mondiale de la société en est encore au stade initial de promotion.

Sur les nouveaux produits, Dahua CNC investit avec une intensité notable.

Le rapport annuel indique qu’en 2025, les dépenses de R&D de la société ont atteint 458 millions de RMB, en hausse de 71,47 %. Le nombre de personnels en R&D est de 908, en hausse de 30,46 % par rapport à l’année précédente ; dont 22 titulaires d’un doctorat, soit plus de cinq fois l’année précédente.

Le rapport annuel mentionne aussi une direction à suivre : le panneau arrière orthogonal (« orthogonal backplane »). Il s’agit d’un PCB dont le nombre de couches peut dépasser 100, utilisé pour remplacer les liaisons par des câbles en cuivre traditionnels. Dahua CNC affirme qu’elle approfondira l’alignement et la connexion avec ce domaine pour le développement de produits nouveaux.

À l’heure actuelle, les clients en aval de Dahua CNC intensifient l’expansion de capacité. Par exemple, en mars 2026, Shenghong Technology a annoncé son plan d’investissement annuel, dont le montant ne dépasse pas 4.17B de RMB, avec un investissement en immobilisations ne dépassant pas 20B de RMB ;沪电股份 (002463.SZ) a également annoncé d’investir 5,5 milliards de RMB pour construire un nouveau projet de PCB haut de gamme ; et Péngdǐng Holding (002938.SZ) prévoit d’investir 11 milliards de RMB pour construire une base de production de PCB haut de gamme.

Les nouveaux investissements totalisant plusieurs dizaines de milliards de RMB de ces trois sociétés convergent tous vers des capacités de production haut de gamme de PCB liées aux serveurs d’IA. Et la liste de clients divulguée dans le rapport annuel de Dahua CNC inclut justement ces trois entreprises.

À noter : au moment de la cotation à Hong Kong de Dahua CNC, la société Macro Xing International, filiale de Shenghong Technology, est entrée dans le capital en tant qu’investisseur de soutien. Les clients qui achètent des équipements deviennent en même temps actionnaires de la société.

Pour Dahua CNC, la situation actuelle est très claire : les clients en aval augmentent massivement leurs capacités, et à court terme, on ne voit pas de signe de ralentissement de la demande en équipements de perçage.

Mais le fait que 70 % des revenus proviennent d’une seule étape et qu’un quart du chiffre d’affaires provienne d’un seul client signifie aussi que la performance de cette société et le rythme d’expansion de l’industrie de la puissance de calcul IA sont fortement liés.

S’il est possible de faire émerger, en plus du perçage, de nouveaux piliers de revenus, c’est probablement l’une des tâches les plus importantes pour Dahua CNC dans les prochaines années.

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