Demandez à l’IA · L’échec à la troisième tentative de l’IPO de Saikesaisi : comment un contrôle interne faible influence-t-il l’introduction en Bourse ?

Par | Zhang Jiayu

En six ans, trois tentatives et deux changements de catégorie de cotation visée, ainsi qu’un changement une fois de l’organisme de recommandation, la voie d’IPO de Saikesaisi Biotechnology Co., Ltd. (ci-après « Saikesaisi ») s’est révélée particulièrement semée d’embûches.

En 2020, Saikesaisi a déposé son dossier auprès de la bourse de Shanghai pour le segment « Science and Technology Innovation Board » (STAR Market). Après deux séries de questions-réponses, la société a retiré sa demande d’IPO à la fin de l’année. Deux ans plus tard, Saikesaisi a repris son élan, décidant de viser la bourse de Shenzhen (Main Board). Le prospectus a été publié en juillet 2022 sur le site officiel de la CSRC.

Cependant, en 2023, Saikesaisi a été sélectionnée pour un contrôle sur site de la CSRC, révélant que la promotion des activités présentait des maillons faibles au niveau du contrôle interne, et que certaines activités de promotion avaient des défauts lors de la réception/validation. En 2024, la bourse de Shenzhen a émis une lettre d’avertissement à l’entreprise et aux institutions intermédiaires. En janvier 2025, Saikesaisi a retiré sa demande d’IPO.

Désormais, Saikesaisi fait sa troisième tentative d’IPO. Le 24 mars 2026, Saikesaisi a publié le prospectus, repartant encore à l’assaut du STAR Market.

En contraste frappant avec cette foi tenace en l’introduction en Bourse, le volume des revenus de Saikesaisi n’a pas connu de grands changements. En 2025, ses revenus se sont élevés à 357M de yuans, soit encore moins que les 3,57 milliards de yuans de 2017.

Ce qui attire encore davantage l’attention, c’est que cette fois, Saikesaisi prévoit de lever 635 millions de yuans, soit le double de 305 millions de yuans lors du dépôt en 2020. Dans le même temps, la société verse des dividendes depuis 9 années consécutives, pour un total d’environ 543 millions de yuans, dont la grande majorité (95,56 %) va vers le contrôleur effectif, Zou Fangming.

D’un côté, dividendes massifs pour « sécuriser les gains », de l’autre, lever des fonds sur le marché « tend la main pour de l’argent » : cette fois, Saikesaisi réussira-t-elle à réaliser son rêve sur le marché A ?

** Du STAR Market au Main Board de Shenzhen : deux batailles, deux défaites — pourquoi le parcours d’IPO est-il semé d’embûches ? **

Le parcours d’IPO de Saikesaisi a commencé avec la demande de 2020 au STAR Market. À l’époque, la société a choisi Haitong Securities comme organisme de recommandation, prévoyant de lever 305 millions de yuans, entièrement destinés au projet de deuxième phase de la base de production et de recherche-développement en biopharmacie.

En décembre 2020, Saikesaisi a retiré de son propre chef sa demande de cotation, sans indiquer les raisons précises.

À ce moment-là, l’environnement extérieur s’est montré très préoccupé par le caractère « science et innovation » de Saikesaisi ; le taux des dépenses de R&D constituait un indicateur clé permettant d’en juger.

Le prospectus montre que de 2017 à 2019, les dépenses de R&D de Saikesaisi représentaient respectivement 5,46 %, 5,76 % et 5,37 % du chiffre d’affaires ; les moyennes des données de sociétés comparables étaient respectivement de 9,55 %, 8,71 % et 10,31 %.

Face à un taux de dépenses de R&D relativement faible, Saikesaisi explique que, dans les sociétés homologues, celles-ci sont principalement situées à Pékin, Shanghai et Guangzhou ; la société, elle, est à Jinan, et la rémunération moyenne des personnels de R&D est relativement faible. En outre, les dépenses de R&D de la société comprennent une part d’amortissement relativement faible.

Après le retrait de la demande d’IPO au STAR Market, Saikesaisi a ajusté sa stratégie : elle a remplacé le segment visé, en choisissant de se tourner vers le Main Board de la bourse de Shenzhen. Le prospectus a été publié en juillet 2022 sur le site officiel de la CSRC ; l’organisme de recommandation reste Haitong Securities.

Par rapport au STAR Market, le Main Board de la bourse de Shenzhen est relativement plus souple dans ses exigences liées au caractère « science et innovation », et l’examen réglementaire se concentre davantage sur la stabilité de la capacité bénéficiaire, la conformité financière, l’efficacité de la gouvernance d’entreprise et la qualité de l’information divulguée.

Cependant, lors du passage de Saikesaisi sur le Main Board, c’est précisément sur la conformité financière que la société a essuyé un revers.

D’après la lettre d’instruction réglementaire délivrée par la bourse de Shenzhen en septembre 2024, lors d’un contrôle sur site de la CSRC, il a été constaté que Saikesaisi présentait plusieurs manquements, y compris : l’existence de maillons faibles dans le contrôle interne relatif à la promotion des activités, et des défauts dans la validation/réception de certaines activités de promotion, entre autres.

De 2020 à 2022, Saikesaisi a cumulé plus de 500 millions de yuans de frais de promotion des activités, dont la proportion dans les revenus d’exploitation a atteint un maximum de 46,72 % ; toutefois, la société n’a pas mené d’examen substantiel concernant si les prestataires de services CSO (prestataires de services de ventes externalisées) remplissaient les conditions d’admission requises, et le taux de contrôle/échantillonnage de supervision des activités de promotion menées par les prestataires CSO était trop faible.

La supervision a également constaté que, pour une partie des dossiers de réception de certains projets, la liste des documents indiqués ne correspondait pas aux documents joints ; dans certains cas, les dossiers de réception indiquent qu’une validation a été effectuée alors que des factures n’auraient pas été reçues ; les matériaux de réception présentent généralement des situations anormales, par exemple l’absence d’enregistrement des réunions ou des lieux spécifiques des expositions/événements.

En janvier 2025, Saikesaisi a retiré à nouveau sa demande d’IPO. Le marché estime généralement que la lettre d’avertissement de la bourse de Shenzhen, ainsi que les lacunes en contrôle interne révélées, sont la raison clé du deuxième échec de l’IPO de Saikesaisi.

Après deux retraits, Saikesaisi ne s’est pas avouée vaincue : elle a changé d’organisme de recommandation, passant de Haitong Securities à Everbright Securities. Le 24 mars 2026, Saikesaisi a de nouveau publié un prospectus, repartant à l’assaut du STAR Market.

Dans ce prospectus, le changement le plus marquant tient à la chute brutale des frais de vente.

D’après les données : en 2021, les frais de vente de Saikesaisi s’élevaient à 214 millions de yuans ; en 2022 et 2023, ils ont respectivement chuté à 184 millions de yuans et 116 millions de yuans. De 2024 à 2025, les données ont ensuite fortement diminué à 32 millions de yuans et 43 millions de yuans ; le ratio des frais de vente est aussi passé de 49,02 % en 2021 à 12,60 % en 2025.

La baisse significative du ratio des frais de vente provient principalement du fait que les frais de promotion des activités, qui représentent la plus grande part au sein des frais de vente, ont été drastiquement réduits. À ce sujet, Saikesaisi explique que, depuis le second semestre 2023, la société a renforcé la mise en place d’un modèle de distribution : certains rôles de promotion du marché sont assumés par les distributeurs eux-mêmes ; par conséquent, les dépenses de promotion de la société ont diminué de manière correspondante.

Mais cette explication a du mal à dissiper entièrement les doutes du marché : la chute brutale des frais de promotion est-elle le résultat d’une rectification substantielle après la mise en œuvre des exigences réglementaires et l’amélioration du système de contrôle interne, ou bien un ajustement par étapes apporté au modèle de vente et à la structure des coûts afin de s’adapter à l’orientation des examens réglementaires ? Une vérification de la part de la réglementation est nécessaire.

** Les revenus inférieurs à ceux d’il y a 8 ans, 9 années de dividendes pour 543 millions, et un montant de levée doublé**

Il convient de noter qu’après l’ajustement du système de vente, la part du chiffre d’affaires provenant des ventes via des distributeurs de Saikesaisi est passée de 57,83 % en 2023 à 90,82 % en 2025. Sous l’effet de l’ajustement du système de vente, entre autres, les prix de vente des quatre principaux produits — Sai Naoning, Sai Luoning, Sai Baitu et Shunkan — en 2025 de la société ont diminué sur l’ensemble de la période par rapport à 2023.

Parmi eux, le prix unitaire de Sai Naoning est passé de 1 866,99 yuans par unité en 2023 à 1 337,59 yuans par unité en 2025 ; celui de Sai Luoning, de 1 005,56 yuans par unité à 509,85 yuans par unité. Une baisse de prix sur les produits principaux signifie-t-elle aussi un affaiblissement de la compétitivité des produits et une baisse du pouvoir de négociation ? Il s’agit peut-être du point d’attention de la réglementation.

Il convient également de noter que, de 2023 à 2025, les quatre principaux produits de la société ont contribué à plus de 90 % des revenus d’activité principale. En 2025, Sai Naoning est la principale source de revenus : ses revenus de vente représentent 43,01 % du chiffre d’affaires des activités principales.

La baisse de prix des produits principaux a affecté la performance.

De 2023 à 2025, les revenus de Saikesaisi ont été de 379 millions de yuans, 331 millions de yuans et 338 millions de yuans. Du fait que le ratio des frais de vente a fortement diminué, le bénéfice net attribuable aux actionnaires mère a augmenté légèrement, respectivement à 153 millions, 161 millions et 169 millions de yuans.

En repassant sur les données historiques : de 2017 à 2019, les revenus de Saikesaisi étaient tous supérieurs à 350 millions de yuans, dont celui de 2017 était de 357 millions de yuans. Autrement dit, les revenus de 2025 de la société sont inférieurs aux données de 2017.

Dans un contexte de stagnation de la croissance des revenus, Saikesaisi continue de verser des dividendes en espèces au contrôleur effectif. Le prospectus indique qu’à partir de 2017, Saikesaisi a mis en œuvre des dividendes en espèces pendant 9 années consécutives, avec un total d’environ 543 millions de yuans, représentant près de la moitié du bénéfice net attribuable aux actionnaires mère sur la période correspondante.

Ce qui attire l’attention, c’est que, avant cette émission d’IPO, le contrôleur effectif Zou Fangming contrôle directement et indirectement 95,56 % des actions de la société. Cela implique que l’immense majorité des fonds de dividendes finit finalement sur son compte personnel, formant un modèle typique « un dividende pour soi, une levée de fonds en face ».

Saikesaisi continue de verser des dividendes, et cela a effectivement un fondement financier. D’après le prospectus : fin 2025, le total des actifs de la société s’élève à 975 millions de yuans ; ses dettes ne s’élèvent qu’à 338M de yuans ; son ratio d’endettement est de 7,47 %. La société n’a pas de dettes bancaires ni d’autres passifs portant intérêt. La trésorerie et les actifs financiers à court terme s’élèvent à plus de 260 millions de yuans au total.

Dans le prospectus, Saikesaisi indique aussi clairement que la société « dispose d’un bon flux de trésorerie provenant des activités d’exploitation et que la trésorerie est relativement abondante ».

Dans un contexte où la société « ne manque pas d’argent », Saikesaisi verse d’importants dividendes au contrôleur effectif tout en continuant à demander des fonds au marché des capitaux : la nécessité et la rationalité de cette démarche suscitent l’attention du marché.

Après trois dépôts d’IPO, le montant de levée envisagé de Saikesaisi augmente progressivement : passant de 305 millions de yuans lors de la première demande au STAR Market en 2020, à 635 millions de yuans lors de la deuxième tentative pour le STAR Market, soit un doublement.

D’après le prospectus le plus récent, sur les 635 millions de yuans prévus de levée, 200 millions seront utilisés pour le projet d’amélioration de l’industrialisation d’équipements médicaux ; 120 millions pour le projet de construction de chaînes de production globales d’équipements médicaux innovants ; et 315 millions pour le projet de R&D de nouveaux produits.

Il convient de noter que lors de cette demande au STAR Market, Saikesaisi souligne que, dans ses indicateurs de performance, ses attributs « science et innovation » sont entièrement conformes aux exigences de dépôt pour l’émission et la cotation au STAR Market.

Désormais, à l’heure de la troisième attaque contre le marché A, l’attente du marché ne se limite plus à une entreprise « qui peut s’introduire en Bourse », mais à une entreprise de haute technologie qui possède réellement une capacité d’innovation durable, une structure de gouvernance standardisée et une logique commerciale claire.

Cette fois, Saikesaisi, repartie de zéro, réussira-t-elle à obtenir la reconnaissance de la réglementation et celle du marché, et à réaliser son rêve sur le marché des capitaux ? Nous continuerons à suivre.