Risque du crédit privé américain : crise de sous-prime de petite envergure ?

Demandez à l’IA · Comment les avancées technologiques de l’IA peuvent-elles faire exploser les risques cachés du crédit privé ?

Par : l’équipe Zeping Macro

Le marché du crédit privé aux États-Unis s’appuie depuis longtemps sur des valorisations opaques, des décalages de liquidité et le modèle PIK pour conserver un calme apparent ; l’impact de l’IA sur le secteur des logiciels a percé cette couche d’apparente solidité.

Début avril, un fonds du groupe Blue Owl a reçu des demandes de rachat représentant 40 % ; Blackstone, BlackRock et d’autres géants ont restreint les retraits les uns après les autres. Rarement, Warren Buffett a lancé une alerte. Le Trésor américain a convoqué en urgence une réunion de régulateurs.

Quelle est la raison de cette tourmente du crédit privé aux États-Unis ? Va-t-elle évoluer vers une deuxième “crise des subprimes” ?

1 Événement : une vague de rachats de fonds de crédit privé aux États-Unis se propage, et les autorités déclenchent des actions d’urgence

Au cours de la dernière décennie, le crédit privé s’est étendu à une vitesse élevée sur les marchés financiers mondiaux grâce à son rôle de “substitut aux banques”. Le crédit privé désigne des prêts accordés aux entreprises par des institutions non bancaires telles que des fonds de crédit privé et des Business Development Companies (BDCs), comblant le manque de financement en crédits réduit par le resserrement réglementaire côté banques. D’après les données du FMI, la taille du marché mondial du crédit privé a déjà dépassé 2 000 milliards de dollars ; environ les trois quarts sont concentrés aux États-Unis, et la part de marché se rapproche désormais de celle des prêts syndiqués et des obligations à haut rendement.

Depuis 2026, les fonds de crédit privé ont subi des vagues successives de rachats et des tensions de liquidité, puis ont commencé à limiter les rachats ; la crise de confiance du secteur s’est propagée. En février 2026, la société de placements alternatifs Blue Owl a annoncé la fermeture définitive de la fenêtre de rachat d’un fonds de crédit privé de 1,6 milliard de dollars. Début avril, deux fonds de crédit privé de Blue Owl ont connu de vastes rachats au cours du premier trimestre : pour le fonds OCIC, les demandes de rachat représentaient 21,9 % des parts émises ; pour le fonds OTIC, elles atteignaient 40,7 %. L’ensemble représente une taille d’environ 5,4 milliards de dollars. Face à une pression massive de rachats, Blue Owl a fixé un plafond du taux de rachat effectif à 5 %, et a attribué l’augmentation anormale des demandes de rachat à : « la crainte croissante du marché que l’intelligence artificielle puisse impacter les entreprises de logiciels ». La limitation des rachats n’est pas un cas isolé : Apollo, BlackRock, KKR et d’autres institutions de premier plan du secteur font elles aussi face récemment à des restrictions de rachat et à des tensions de liquidité, et l’inquiétude continue de se diffuser. La confiance des investisseurs envers les fonds de crédit privé a été ébranlée ; selon les données de la BIS, les BDC (Business Development Company) ayant une exposition SaaS plus élevée ont subi une baisse plus marquée.

Resserrement du financement bancaire, alerte de Buffett, signaux de risque qui continuent de se libérer. Le 31 mars, Reuters a révélé que plusieurs banques américaines avaient augmenté le coût de financement des fonds de crédit privé ; pour certains financements liés à des BDC, les spreads de financement montent jusqu’à environ 2 points de pourcentage au-dessus du SOFR, et JPMorgan a abaissé les valorisations des actifs donnés en garantie. Le 30 mars également, le président de la Fed, Powell, a clairement indiqué qu’il surveillait de près le risque d’externalisation du crédit privé ; même s’il ne pense pas qu’il menace pour l’instant l’ensemble du système financier, il a explicitement averti que des pertes apparaîtraient dans les domaines concernés. Dans une interview accordée à CNBC, Warren Buffett a indiqué que, à mesure que les liens entre le système bancaire et des institutions financières non bancaires (comme les fonds de crédit privé) se renforcent, on observe déjà des signes de fragilité au sein du système financier. Berkshire détient actuellement plus de 350 milliards de dollars de liquidités, et Buffett a clairement précisé que le marché n’avait pas encore atteint ses critères d’intervention.

Une lettre d’alerte du Congrès américain, et le Trésor américain convoque les régulateurs pour discuter des risques du crédit privé. Alors que plusieurs grandes sociétés de gestion d’actifs limitent les retraits à leur tour, le 1er avril, le Trésor américain a annoncé qu’entre avril et le début de mai, il convoquerait des régulateurs d’assurance des États-Unis et d’ailleurs, afin de se concentrer sur les dynamiques récentes du marché du crédit privé, les risques émergents, les pratiques de gestion des risques et les perspectives du secteur. La discussion portera principalement sur quatre thèmes : l’effet de levier des fonds, la notation du crédit privé, la réassurance offshore et la liquidité des investissements, et il a été précisé que cette réunion marque le point de départ, avec la mise en place par la suite d’un mécanisme de communication à long terme. Le comité des services financiers de la Chambre des représentants des États-Unis a envoyé des demandes de renseignements à plusieurs grandes institutions, dont Blackstone, Ares, Apollo, BlackRock, Blue Owl, etc. Les interrogations couvrent les pratiques de vente, le niveau d’endettement, la structure des frais, les mécanismes d’incitation, les dispositions d’audit, la gestion des risques ainsi que les vulnérabilités économiques potentielles.

2 Cause : le mécanisme de dissimulation des risques échoue, réévaluation des actifs clés

Le déclenchement de cette crise n’est pas fortuit ; c’est le résultat d’une accumulation prolongée de plusieurs facteurs structurels.

D’abord, le secteur du crédit privé s’est longtemps appuyé sur l’inertie des valorisations et le report des flux de trésorerie pour maintenir un calme apparent, tandis que la fragilité interne continue de s’accumuler. Après la crise financière de 2008, les banques, sous l’effet de réglementations plus strictes, ont quitté certains domaines de crédit à plus haut risque ; le crédit privé a alors comblé le déficit de financement. Grâce aux transactions non publiques, il a masqué les fluctuations de prix, puis, avec des conceptions de produits orientées vers la gestion de patrimoine et le segment de détail, il a instauré l’image d’un « rendement élevé, faible volatilité, sortie régulière ». En 2025, le crédit privé représente environ 30 % du marché américain des financements avec effet de levier. Mais cette apparente solidité ne vient pas du fait que les actifs seraient intrinsèquement plus sûrs ; elle provient de valorisations opaques, de décalages de liquidité et de la translation des tensions.

Ensuite, le modèle PIK s’est largement répandu, utilisant “l’accumulation de dettes” pour masquer les défauts réels. Au cours des deux dernières années, les institutions du crédit privé ont aussi massivement recouru au modèle PIK (paiement en nature), permettant aux emprunteurs de ne pas payer immédiatement les intérêts en espèces et d’utiliser l’accumulation de dettes pour maintenir la rotation. D’ici fin 2025, dans les contrats de crédit privé correspondants pour les emprunteurs logiciels, plus de 20 % incluaient une option PIK ; en trois ans, ce chiffre a doublé. Ces arrangements peuvent comprimer à court terme le taux de défaut comptable des créances douteuses, mais ils repoussent l’exposition au risque réel, tout en augmentant la probabilité de défauts futurs.

Troisièmement, la réévaluation des actifs logiciels sous l’impact de l’IA perce cette couche d’apparente solidité. Parmi les actifs clés du crédit privé, les entreprises logicielles — celles qui reposent le plus sur le récit de croissance — sont en train d’être bouleversées par la technologie d’IA, et elles sont réévaluées les premières. Au cours des derniers mois, des événements tels que First Brands et Tricolor ont déjà suscité des doutes sur les standards de prêt sous-jacents ; et le développement de façon plus révolutionnaire de la technologie d’IA continue de frapper encore davantage les entreprises logicielles qui concentrent les positions du secteur. Blue Owl a attribué cette forte hausse des rachats à la crainte du marché face à l’impact de l’IA sur les entreprises de logiciels ; environ 8 % de ses actifs sous gestion sont investis dans les logiciels. Barclays et Morgan Stanley ont également averti que l’exposition concentrée du secteur aux logiciels ferait grimper le taux de défaut à l’avenir : Morgan Stanley estime qu’entre le second semestre 2026 et le premier semestre 2027, le taux annuel de défaut du secteur pourrait atteindre 8 %. Lorsque le récit de croissance qui soutient l’évaluation du secteur cesse de fonctionner, cela entraîne une détérioration du crédit, un resserrement du financement et une accélération des rachats : le risque initialement dissimulé devient alors manifeste, et devient le déclencheur direct de la présente tourmente.

En résumé, le système financier américain n’a pas véritablement absorbé les crédits à haut risque ; il les a plutôt transmis à davantage d’investisseurs qui semblent moins liés au risque, via la translation, l’emballage et la segmentation. Le crédit privé dissimule le risque grâce à des valorisations opaques, des décalages de liquidité, le modèle PIK, etc., ce qui constitue la base structurelle de fragilité du secteur. Et, lorsque les actifs logiciels sont réévalués du fait de l’impact de l’IA, ce facteur déclencheur perce l’illusion de solidité. Durant les périodes d’assouplissement, ce mécanisme de dissimulation des risques semble améliorer l’efficacité du financement ; mais lorsqu’on entre dans une période de tension, ses défauts deviennent totalement visibles : l’exposition au risque est en décalage dans le temps, et le chemin de transmission est à la fois complexe et opaque. Powell estime que le risque n’est pas encore une crise systémique à ce stade, et l’attention principale porte sur sa transmission au système bancaire. Le gouverneur de la Banque d’Angleterre, Bailey, met en garde : ne pas sous-estimer l’effet amplificateur du risque combinant « opacité + corrélation ».

3 Impact : pour le moment, il s’agit d’une crise de confiance en matière de liquidité plutôt que d’une crise de solvabilité généralisée ; à l’avenir, rester vigilant

Le gouverneur de la Banque d’Angleterre Bailey a récemment averti que les événements de défaut apparus récemment dans le domaine des crédits privés ne devraient pas être minimisés comme de simples cas isolés. Le niveau d’opacité élevé de ce secteur pourrait amplifier le choc ; ses caractéristiques de risque rappellent la crise financière mondiale de 2008.

Cette crise se propage actuellement le long de la chaîne de transmission à partir des fonds de crédit privé vers plusieurs acteurs — banques, assurances, entreprises réelles et investisseurs. Concrètement, quelles en sont les conséquences ?

Tout d’abord, l’impact direct sur le secteur du crédit privé lui-même : le secteur du crédit privé fait face à une ruée de rachats, à un resserrement du financement et à une chute brutale du cours des actions. Le mécanisme de limitation des rachats consiste, dans l’essence, à « bloquer la sortie » et à empêcher la ruée ; mais il met aussi en évidence la fragilité réelle de la liquidité. À l’avenir, la difficulté de collecter de nouveaux capitaux va fortement augmenter, et la croissance du secteur va nettement ralentir. À l’heure actuelle, les banques commencent déjà à resserrer les critères de prêt pour les fonds de crédit privé ; JPMorgan a déjà commencé à limiter les prêts à certains fonds de crédit privé, et d’autres banques suivront probablement. Les sources de financement du secteur du crédit privé se contractent, et les coûts de financement augmentent. Depuis la fin de l’année dernière, les taux exigés par les banques pour les principales dettes de ces fonds (y compris les BDC) ont augmenté. Les fonds trop exposés à la technologie vont continuer à subir une pression ; les gestionnaires de plus petite taille pourraient être éliminés ou rachetés. Le renforcement de la consolidation du secteur et l’accélération des restrictions de rachat deviendront la « nouvelle norme » dans ce secteur. Au premier trimestre de cette année, les baisses du cours des actions des géants du crédit privé comme Blackstone, Apollo, Blue Owl, Ares atteignent 22 % à 38 %.

Ensuite, les banques : à mesure que les liens entre le système bancaire et le crédit privé se resserrent, elles pourraient subir une érosion en sens inverse. À première vue, les banques ne seraient que des « fournisseurs de fonds » ou des « partenaires de levier » du crédit privé, mais dès que les actifs sous-jacents posent problème, le risque peut s’infiltrer dans le système bancaire par plusieurs canaux, notamment un resserrement des lignes de crédit, une baisse de la valeur des garanties, une pression sur les ratios de fonds propres, etc., ce qui érode alors le système bancaire en retour. Le FMI a également averti, dans son 《Global Financial Stability Report》, que l’exposition des banques auprès d’institutions non bancaires dépasse déjà, pour un grand nombre de banques, leurs fonds propres de niveau 1 ; la fragilité des institutions financières non bancaires peut se transmettre rapidement au cœur du système bancaire, amplifiant le choc et augmentant la complexité de la gestion de crise. L’indice bancaire KBW du Nasdaq a déjà baissé d’environ 10 % depuis le début 2026, soit bien plus que la baisse de 2 % de l’indice S&P 500 sur la même période.

Troisièmement, les investisseurs : en particulier les sociétés d’assurance dont la part d’exposition aux placements en crédit privé représente 35 %, qui subissent une double pression sur leur bilan. Au cours des dernières années, la promotion de “rendement élevé, faible volatilité, sortie régulière” a attiré de nombreux investisseurs particuliers et institutionnels disposant d’un patrimoine élevé. Les compagnies d’assurance-vie américaines, à la recherche de rendements plus élevés, ont continué d’augmenter la proportion investie dans les fonds de crédit privé. D’après le rapport du FMI, le crédit privé représente environ 35 % des portefeuilles d’investissement des assureurs nord-américains, et une grande quantité des capitaux des assureurs continuent d’affluer vers les fonds de crédit privé via des structures complexes telles que les “Insurance Asset Management Companies (IAM)”. Dans un environnement de taux bas, cette allocation semble raisonnable : on échange la liquidité contre le rendement, et l’opacité contre la stabilité. Mais aujourd’hui, les assureurs font face à une double pression sur leur bilan : d’une part, les dépréciations des actifs de crédit privé frappent directement la capacité de solvabilité ; les assureurs subiraient alors un choc majeur sur leur bilan, qui toucherait directement les intérêts des assurés. D’autre part, la vague massive de demandes de rachat force les institutions d’assurance à vendre des actifs avec décote ou à absorber des pertes de liquidité ; ce problème est particulièrement marqué sur le marché nord-américain.

Enfin, l’impact sur les entreprises réelles. Le crédit privé constitue une source de financement importante pour de nombreuses PME et entreprises du marché intermédiaire. Ces entreprises ne peuvent souvent pas accéder facilement aux marchés d’obligations publiques ni obtenir des prêts de grandes banques ; le crédit privé est presque leur ligne de survie. Si le secteur continue de se contracter, ces entreprises feront face à des coûts de financement plus élevés et à des difficultés de refinancement, ce qui aggrave encore la boucle de rétroaction négative de la transmission de la crise et affaiblit la dynamique de croissance de l’économie américaine.

Dans l’ensemble, pour l’instant, il s’agit encore d’une crise de confiance en matière de liquidité, plutôt que d’une crise de solvabilité généralisée. Le mécanisme de plafond de rachat à 5 % bloque efficacement la contagion de la ruée vers l’ensemble du système financier. Goldman Sachs, à partir de tests de résistance fondés sur des scénarios de défaut, indique qu’en supposant même un scénario extrême où le taux de défaut monterait à 10 %, le ralentissement du PIB ne serait que de 0,2 % à 0,5 %. Dans le scénario de référence, le taux de défaut du crédit privé passerait d’environ 1 % en 2025 à 3 % à 4 %, ce qui correspond à la fourchette basse des taux de défaut des prêts à effet de levier observés lors des cycles historiques du crédit ; globalement, le risque demeure dans une zone maîtrisable.

Mais les avertissements de Bailey et de Buffett ne doivent pas être ignorés : quand l’opacité s’ajoute à la corrélation, la panique elle-même peut devenir un déclencheur de crise. Dès que la panique s’auto-renforce et se transforme en vague de rachats de type « panique collective », ce « rhinocéros gris » pourrait à tout moment briser les barrières, et les chocs en chaîne qu’il provoquerait dépasseraient de loin les attentes actuelles.