L'investissement « sélectif » dans le non-standard : des rendements élevés masquent la préoccupation de « dépassement » des proportions

李 Yǜnqí 中国证券报

Récemment, plusieurs sociétés de gestion de patrimoine ont publié leurs rapports annuels 2025 sur les produits de gestion de patrimoine. Le reporter de China Securities News a constaté qu’une grande partie de nombreux produits de gestion de patrimoine investissent dans des actifs de créance non normalisés. Les sociétés de financement des gouvernements de plateformes de financement urbain (chengtu) et les sociétés de prêts sur Internet sont les principaux clients de financement. Des experts estiment que si les produits de gestion de patrimoine privilégient les actifs non normalisés, la motivation centrale réside dans leurs trois avantages uniques : « rendement élevé, faible volatilité, facilité d’adaptation ». Cependant, le « Règlement sur la gestion des filiales de gestion de patrimoine des banques commerciales » publié le 2 décembre 2018 prévoit que le solde, à tout moment, des investissements de l’ensemble des produits de gestion de patrimoine des sociétés de gestion de patrimoine bancaire dans des actifs de créance non normalisés ne peut pas dépasser 35 % de la valeur nette des produits de gestion de patrimoine. Certains produits dépassent les limites de ratio fixées par la réglementation, dissimulant ainsi des risques multiples.

Produits de gestion de patrimoine fortement positionnés sur des actifs non normalisés

Récemment, plusieurs sociétés de gestion de patrimoine ont divulgué les rapports annuels 2025 de leurs produits. Certains produits privilégient les actifs non normalisés ; à la fin de période, le montant des investissements dans des actifs non normalisés représente 40 %-50 % de l’actif total.

À titre d’exemple, pour un produit de gestion de patrimoine à revenu fixe de 386 jours (« solid 386 jours ») d’une société de gestion de patrimoine d’une banque commerciale urbaine, après le « percement » (transparence en aval), la proportion des actifs de créance non normalisés investis par ce produit dans l’actif total s’élève à 43,09 %. D’après le détail des dix principaux actifs détenus à la fin de période, le plus important des actifs investis dans ce produit est un prêt fiduciaire accordé par une société de fiducie à une société de financement de plateforme de niveau comté (chengtu) dans une province du Zhejiang. Le solde à la fin de période de cet actif représente 43,21 % de la valeur nette des actifs du produit de gestion de patrimoine.

De plus, une société de gestion de patrimoine d’une banque par actions dispose également, pour l’un de ses produits de gestion de patrimoine fermés de type revenu fixe, d’une situation similaire. D’après les informations sur les dix principaux actifs détenus au 4e trimestre 2025, les quatre premiers actifs vers lesquels ce produit investit sont, respectivement, des prêts fiduciaires accordés par une société de fiducie à quatre sociétés de financement de plateformes urbaines (chengtu) ; la proportion des actifs non normalisés dans l’actif total du produit est de 43,96 %.

En plus des divulgations dans les rapports périodiques, certains produits de gestion de patrimoine divulguent aussi les proportions d’investissement dans des actifs non normalisés dans les rapports de modification des actifs de créance non normalisés. Une société de gestion de patrimoine d’une grande banque publique, filiale de gestion de patrimoine, a récemment publié une annonce indiquant qu’elle a investi à nouveau dans un prêt fiduciaire. Le client de financement de ce prêt fiduciaire est une société de financement de plateforme urbaine (chengtu) dans une province du Zhejiang ; le nouvel actif représente 48,45 % de la proportion du portefeuille.

Selon le « Avis concernant des questions relatives à la standardisation des opérations d’investissement de l’activité de gestion de patrimoine des banques commerciales » publié par l’ancienne Commission de réglementation bancaire, les actifs non normalisés désignent les actifs de créance qui ne sont pas négociés sur le marché interbancaire et sur les marchés des bourses de valeurs, y compris, entre autres : les actifs de crédit, les prêts fiduciaires, les créances confiées, les effets d’acceptation, les lettres de crédit, les comptes clients, tous types de droits (revenus/perceptions) découlant de bénéficiaires (ou de receveurs), ainsi que les financements de nature actions avec clause de rachat (retour) et autres.

Le reporter a effectué un décompte et a constaté que les actifs non normalisés dans lesquels les produits de gestion de patrimoine investissent davantage comprennent principalement les prêts fiduciaires et des actifs non normalisés ayant comme actifs sous-jacents des prêts sur Internet. Les clients de financement des prêts fiduciaires sont principalement des sociétés de financement de plateformes urbaines (chengtu) dans diverses régions. Par ailleurs, les prêts entre pairs, les rachats avec nantissement d’actions, les droits sur les revenus d’actifs, etc., apparaissent aussi fréquemment dans les listes d’investissement des produits de gestion de patrimoine.

Possédant à la fois des caractéristiques de rendement élevé et de faible volatilité

Le reporter a appris que de nombreux produits de gestion de patrimoine investissent à grande proportion dans des actifs non normalisés, principalement parce qu’ils valorisent leurs caractéristiques de « rendement élevé et faible volatilité », et que les actifs non normalisés peuvent aussi être appariés par échéance avec les produits de gestion de patrimoine.

En raison du fait qu’ils supportent certains risques de crédit et de liquidité, les taux de rendement des actifs non normalisés sont souvent relativement attractifs. En reprenant l’exemple du produit de gestion de patrimoine de la grande banque publique susmentionnée, le taux de rendement annuel du prêt fiduciaire nouvellement investi auprès des plateformes (chengtu) est de 4 %. D’après les données divulguées par la société de gestion de patrimoine, le taux de rendement annuel des actifs non normalisés ayant comme actifs sous-jacents des prêts sur Internet est plus faible, soit 2 %-3 %. Pour certains prêts fiduciaires orientés vers des plateformes (chengtu) de faible notation, le taux de rendement annuel est de 5 %-8 %, ce qui est nettement supérieur à l’avantage de rendement des obligations normalisées.

Zhou Yuanfan, économiste en chef chez Anrong Credit Rating, a déclaré que, dans un contexte où les rendements du marché obligataire continuent de baisser, les actifs non normalisés, en raison de leurs exigences plus faibles en matière de divulgation d’informations et de leur liquidité plus faible, s’accompagnent généralement d’une prime de risque plus élevée ; leur rendement est nettement supérieur à celui des obligations normalisées de même échéance. En configurant des produits de gestion de patrimoine avec des actifs non normalisés, on peut accroître le rendement global du portefeuille de placement, ce qui est essentiel pour certains clients de gestion de patrimoine bancaire recherchant à la fois stabilité et rendements plus élevés.

En outre, l’allocation d’actifs non normalisés peut aussi lisser la volatilité de la valeur liquidative. Une personne travaillant dans la société de gestion de patrimoine pour l’évaluation et la comptabilisation a indiqué au reporter qu’à l’heure actuelle, les méthodes d’évaluation des actifs non normalisés sont la méthode du coût amorti et la méthode d’actualisation des flux de trésorerie, la méthode du coût amorti étant principalement utilisée ; « la volatilité de l’évaluation n’est pas trop importante ».

Zeng Gang, vice-directeur du Laboratoire d’expérimentation financière et de développement national, a déclaré que les obligations normalisées doivent utiliser la méthode de la valeur de marché pour l’évaluation, ce qui entraîne une volatilité de la valeur liquidative plus évidente. En revanche, les actifs non normalisés utilisent généralement la méthode du coût amorti pour l’évaluation : la courbe de la valeur liquidative est lissée, ce qui aide à réduire la pression de rachat des produits, à maintenir la stabilité de la courbe de valeur liquidative, et attire donc les investisseurs ayant une préférence pour le risque plus faible.

Par ailleurs, les actifs non normalisés sont un outil efficace pour la gestion actif-passif (ALM) des produits de gestion de patrimoine. Zhou Yuanfan estime qu’à la différence des caractéristiques des obligations normalisées à échéance fixe, les actifs non normalisés présentent généralement une flexibilité « sur mesure », dont l’échéance de financement peut être conçue avec précision en fonction de la collecte du produit de gestion de patrimoine et des échéances du côté des passifs. Cela permet aux gestionnaires des produits de gestion de patrimoine d’effectuer plus efficacement la gestion actif-passif.

Des risques multiples qui ne doivent pas être ignorés

En fait, les autorités de régulation imposent des limites au ratio d’investissement des produits de gestion de patrimoine dans des actifs non normalisés. Le « Règlement sur la gestion des filiales de gestion de patrimoine des banques commerciales » prévoit que le solde, à tout moment, des investissements de l’ensemble des produits de gestion de patrimoine des sociétés de gestion de patrimoine bancaire dans des actifs de créance non normalisés ne peut pas dépasser 35 % de la valeur nette des produits de gestion de patrimoine. Les proportions d’investissement dans des actifs non normalisés des produits mentionnés ci-dessus étant élevées, il existe un certain risque de conformité.

Les risques de crédit et de liquidité des actifs non normalisés ne doivent pas non plus être négligés. Zhou Yuanfan a déclaré que les actifs non normalisés manquent généralement d’un marché secondaire actif et doivent habituellement être détenus jusqu’à l’échéance. Si un produit de gestion de patrimoine subit des rachats concentrés, le gestionnaire aura du mal à convertir rapidement en liquidités pour y faire face, ce qui peut facilement provoquer une crise de liquidité.

Le risque de crédit des actifs non normalisés est également plus élevé. Un professionnel du secteur a indiqué au reporter que le risque de crédit se manifeste principalement par des défauts de paiement sélectifs de l’émetteur. Étant donné que l’audience des créances non normalisées est plus restreinte et que l’impact est relativement moindre, certains émetteurs rembourseraient en priorité les obligations normalisées lorsque les fonds manquent. Zeng Gang a aussi déclaré que les émetteurs de financement des créances non normalisées ont une notation de crédit plus faible : lorsque le contexte macroéconomique se resserre et que la capacité de remboursement des parties concernées diminue, le risque de défaut de crédit frappera directement la valeur nette du produit, et pourrait former un effet de transmission en chaîne. En outre, l’évaluation des actifs non normalisés n’est pas transparente et la divulgation d’informations est insuffisante ; les investisseurs ont du mal à évaluer correctement les risques sous-jacents. À long terme, cela érodera la base de confiance du marché et nuira à la santé de l’écosystème du marché de la gestion de patrimoine.

Le professionnel du secteur a également indiqué au reporter que, actuellement, certaines sociétés de gestion de patrimoine investissent dans des actifs non normalisés dont l’actif sous-jacent est constitué de prêts sur Internet, mais il a constaté que ces sociétés comprennent mal ce type d’actifs : le plus souvent, l’investissement repose sur une croyance du type « les grandes entreprises ne feront pas défaut ». Face à ces actifs non normalisés dont la structure est relativement complexe, il est difficile pour les sociétés de gestion de patrimoine de mener une étude approfondie.

Zeng Gang a suggéré de déployer des efforts sous plusieurs dimensions afin de réduire les risques liés à la grande proportion d’investissement des produits de gestion de patrimoine dans des actifs non normalisés. Premièrement, renforcer la supervision par « transparence en aval » (穿透式监管), exiger des gestionnaires qu’ils divulguent un par un les informations sur les emprunteurs sous-jacents des actifs non normalisés, l’utilisation des fonds de financement et les situations de garantie, afin de réduire l’espace opérationnel permettant des contournements structurels et de permettre aux autorités de régulation de « vraiment voir et vraiment pouvoir gérer ». Deuxièmement, appliquer strictement les plafonds de ratio : les autorités de régulation devraient augmenter la fréquence des inspections sur site, mettre en place des mesures de supervision différenciées pour les institutions hors limites, afin de créer des contraintes effectives de conformité et d’éviter le phénomène « des règles sur le papier, mais une exécution avec remise ». Troisièmement, promouvoir la transformation standardisée des actifs non normalisés : encourager les actifs non normalisés remplissant les conditions à être convertis en actifs normalisés via la titrisation des actifs (ABS) et autres méthodes, afin d’améliorer fondamentalement la structure des actifs en augmentant la liquidité et la transparence du pricing. Quatrièmement, mettre en place un système de tests de pression de liquidité : exiger des gestionnaires qu’ils simulent régulièrement des scénarios extrêmes de rachats, qu’ils prévoient des réserves de liquidité et des plans de traitement d’urgence, afin d’avancer le point d’entrée de la prévention des risques et de protéger concrètement les droits des investisseurs.

(Éditeur : Qian Xiaorui)

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