Guotai Haitong : Méfiez-vous du déclassement de la crédibilité du dollar américain et des chocs énergétiques, mais les progrès technologiques laissent de la place pour un atterrissage en douceur

La banque Cathay Haitong publie une note de recherche en indiquant que, dans les années 1970, la déconnexion du dollar par rapport à l’or a entraîné une dégradation de la crédibilité du système des billets dans le monde entier, puis que l’impact de la crise énergétique s’est ajouté, faisant nettement augmenter la volatilité des prix des grandes classes d’actifs. Aujourd’hui, l’ordre de la mondialisation est en train d’être remodelé ; la crédibilité du dollar, qui tire à nouveau parti de la mondialisation, se retrouve une fois de plus sous pression, et les chocs énergétiques mondiaux récents s’intensifient également.

La similarité actuelle entre les États-Unis et les années 1970 réside dans le fait que la « dégradation de la crédibilité des billets » se superpose aux chocs énergétiques : la part des réserves en dollars recule, les conflits au Moyen-Orient font grimper le prix du pétrole, et, en plus, l’émission monétaire excédentaire et l’expansion budgétaire font courir un risque de désancrage de l’inflation. Mais la différence essentielle tient au fait que : la révolution de l’IA améliore la productivité de tous les facteurs, le pétrole de schiste permet aux États-Unis de se transformer en pays exportateur, et le taux de couverture des syndicats ainsi que les clauses d’indexation des salaires affaiblissent la rigidité du mécanisme « salaires–prix », qui est bien plus faible que dans le passé. L’enseignement de Volcker est que la politique doit manifester une détermination afin de reconstruire la crédibilité ; toutefois, les progrès technologiques actuels créent de l’espace pour un atterrissage en douceur, et la Réserve fédérale n’a pas besoin de copier une thérapie de choc. Si la crédibilité du dollar se détériore durablement et que l’inflation se désancre, une partie des expériences des années 1970 mérite d’être prise en compte.

Les principaux points de vue de Cathay Haitong sont les suivants :

Dans les années 1970, la déconnexion du dollar par rapport à l’or a entraîné une dégradation de la crédibilité du système des billets dans le monde entier, puis, la crise énergétique est venue s’ajouter, augmentant nettement la volatilité des prix des grandes classes d’actifs. Aujourd’hui, l’ordre de la mondialisation est en train d’être remodelé ; la crédibilité du dollar, qui tire à nouveau parti de la mondialisation, se retrouve une fois de plus sous pression, et les chocs énergétiques mondiaux récents s’intensifient également. Nous devons tirer des enseignements et des leçons de l’histoire des années 1970.

Lien avec l’or : l’établissement de la domination du dollar et la crise. Le système de Bretton Woods, grâce au principe des « doubles arrimages », a établi la position dominante du dollar comme monnaie internationale, mais il a dû faire face à « l’énigme de Triffin ». Après la Seconde Guerre mondiale, avec la reprise économique de l’Europe de l’Ouest et du Japon, les réserves d’or américaines ont continué de s’écouler vers l’extérieur. À partir de la seconde moitié des années 1960, la guerre du Viêt Nam et le plan de la « Grande société » ont entraîné une montée des déficits budgétaires américains et une émission monétaire excédentaire, ce qui a finalement rendu le système de Bretton Woods non viable. Du côté des performances d’actifs : entre 1945 et le milieu des années 1960, les actifs en dollars ont été bien orientés (actions, obligations, taux de change) avec une monnaie relativement solide ; dans la seconde moitié des années 1960, avec l’augmentation de l’inflation et le resserrement de la politique monétaire de la Fed, le rendement réel des bons du Trésor est passé en territoire négatif, les actions américaines ont oscillé et se sont affaiblies, et la pression liée à la dépréciation du dollar s’est intensifiée.

Lié au pétrole : la réaffirmation de la domination du dollar et la stagflation. Après l’effondrement du système de Bretton Woods, les États-Unis ont, via des accords sur le « dollar pétrolier » avec des pays comme l’Arabie saoudite, lié le dollar aux transactions pétrolières, redéfinissant ainsi la domination du dollar. Les pays producteurs de pétrole obtiennent un excédent en dollars en vendant leur pétrole, puis réinjectent ces dollars pour racheter des actifs américains, fournissant ainsi aux États-Unis un financement à faible coût. Cependant, les deux chocs pétroliers des années 1970 ont provoqué une envolée du prix du pétrole, qui s’est ajoutée à l’émission monétaire excédentaire antérieure, plongeant les États-Unis dans une grave stagflation. Côté performance des actifs : l’or s’est considérablement envolé en s’affranchissant des contraintes du prix officiel ; les prix des matières premières, comme le pétrole et les produits agricoles, ont généralement progressé. Le marché obligataire est entré dans un marché baissier : la courbe des rendements s’est inversée à plusieurs reprises. Le marché boursier américain, dans l’ensemble, a été faible : il a connu une longue phase de réduction des valorisations (compression des multiples), seuls les secteurs de l’énergie et des matières premières résistant relativement mieux.

Lutte contre l’inflation par Volcker : la défense d’un dollar fort. Face à une inflation hors de contrôle, Volcker, après avoir pris la tête de la Fed en 1979, a mis en œuvre une politique de resserrement vigoureuse. Il a, sans hésitation, rompu les anticipations d’inflation en contrôlant strictement la masse monétaire et en portant les taux à des niveaux historiquement élevés, au prix d’une récession à court terme. L’objectif était de restaurer la crédibilité de la Fed et la position dominante du dollar. Côté performance des actifs : au début du resserrement, le marché obligataire a fortement chuté et la courbe des rendements s’est inversée ; le dollar s’est fortement renforcé, attirant les capitaux grâce à des taux élevés. En Bourse : d’abord frein, puis reprise. Les taux élevés ont pesé sur les valorisations et les bénéfices, ce qui a mis le marché sous pression ; lorsque l’inflation a reculé et que les taux ont commencé à baisser, la réparation des bénéfices et la dynamique d’expansion des valorisations ont été synchronisées, et le marché boursier américain a lancé une tendance de long terme à la hausse (marché haussier prolongé). Les matières premières et l’or ont fortement reculé, en raison de la hausse des coûts de détention et du renforcement du dollar. Finalement, le marché obligataire a connu une ère de marché haussier sur plusieurs décennies, et la position du dollar fort s’est consolidée.

Anticipations de stagflation actuelles aux États-Unis : similitudes et différences avec les années 1970. La similarité entre les États-Unis aujourd’hui et les années 1970 tient au fait que la « dégradation de la crédibilité des billets » se superpose aux chocs énergétiques : la part des réserves en dollars recule, les conflits au Moyen-Orient font grimper le prix du pétrole, et l’émission monétaire excédentaire ainsi que l’expansion budgétaire font courir un risque de désancrage de l’inflation. Mais la différence essentielle tient au fait que : la révolution de l’IA améliore la productivité de tous les facteurs, le pétrole de schiste permet aux États-Unis de se transformer en pays exportateur, et le taux de couverture des syndicats ainsi que les clauses d’indexation des salaires affaiblissent la rigidité du mécanisme « salaires–prix », qui est bien plus faible que dans le passé. L’enseignement de Volcker est que la politique doit manifester une détermination afin de reconstruire la crédibilité ; toutefois, les progrès technologiques actuels créent de l’espace pour un atterrissage en douceur, et la Réserve fédérale n’a pas besoin de copier une thérapie de choc. Si la crédibilité du dollar se détériore durablement et que l’inflation se désancre, une partie des expériences des années 1970 mérite d’être prise en compte.

Avertissements sur les risques : escalade des conflits géopolitiques, aggravation du risque mondial de stagflation, resserrement de la politique monétaire au-delà des attentes, etc.

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