Le cercle vicieux du financement derrière l'augmentation de capital de 300 millions de yuans pour le tourisme à Xi'an : souscription unilatérale par l'actionnaire majoritaire, pression sur la liquidité et risque de concentration du contrôle

AI de questionnement · Le risque de nantissement des actions du principal actionnaire peut-il affecter la stabilité du contrôle ?

Blue Whale News, 25 mars, le 24 mars, la société Xi’an Tourisme Co., Ltd. a publié le « Document de référence du prospectus pour l’émission d’actions A à des personnes spécifiques au titre de l’exercice 2025 (projet soumis) ». Elle prévoit d’émettre à titre ciblé, à son actionnaire majoritaire Xi’an Tourisme Group Co., Ltd., au plus 30 612 244 actions A, pour un montant total de fonds levés n’excédant pas 30 000,00 millions de yuans. L’intégralité sera utilisée pour compléter le fonds de roulement et rembourser des prêts bancaires ; cette émission doit encore être approuvée par la bourse de Shenzhen (SZSE) et obtenir l’accord d’enregistrement de la Commission chinoise de régulation des valeurs mobilières (CSRC).

Cette augmentation de capital par placement privé vise l’émission d’au plus 30,61 millions de parts, avec un prix d’émission fixé à 9,80 yuans par action ; le montant total des fonds levés n’excédera pas 300M de yuans, et l’intégralité sera utilisée pour compléter le fonds de roulement et rembourser des prêts bancaires. À noter : le souscripteur n’est constitué que d’une seule entité, Xi’an Tourisme Group Co., Ltd., c’est-à-dire l’actuel actionnaire majoritaire de la société, dont la proportion de détention atteint déjà 26,57 % ; l’opération constitue une transaction liée. Cela signifie que ce financement n’est pas une caution de crédit fournie par des investisseurs orientés marché, mais un transfert de liquidités en circuit fermé réalisé au sein du système de contrôle effectif.

Dans le contexte où, au cours des trois premiers trimestres 2025, le bénéfice net attribuable aux actionnaires mère est en perte de 80,34 millions de yuans, avec une perte annuelle prévue de 290 millions à 237 millions de yuans, et où les capitaux propres nets en fin de période risquent d’être négatifs, cette augmentation de capital n’a conçu aucun projet de levée de fonds lié à un investissement industriel ou à une mise à niveau technologique. Elle ne divulgue pas non plus de détails précis sur le remboursement de la dette ou une trajectoire d’amélioration de la liquidité ; elle se contente de s’appuyer sur des formulations vagues telles que « optimisation de la structure du capital » et « amélioration de la résilience face aux risques ». Ce type de financement purement financier dépourvu d’ancrage dans l’activité réelle, plus qu’un investissement stratégique, ressemble à une prise en charge passive des risques de rupture de liquidité.

Ce qui mérite surtout d’être surveillé, c’est que les fondamentaux opérationnels de Xi’an Tourisme subissent déjà une pression généralisée. Au 30 septembre 2025, son ratio d’endettement actif-passif atteint 93,55 %, et le ratio de liquidité n’est que de 0,59, bien en dessous du seuil de sécurité. Le taux d’occupation des hôtels et le prix moyen par chambre baissent en parallèle, ce qui réduit l’échelle des revenus ; et les coûts fixes, tels que les loyers immobiliers, sont difficiles à diminuer, de sorte que la baisse des revenus ne parvient pas à couvrir les dépenses d’exploitation. Les actifs peu efficaces du segment des centres commerciaux (outlets) voient leur dépréciation provisionnée, et les provisions pour fortes baisses de valeur liées au projet « Zhaga Na » érodent davantage le profit. Les états financiers indiquent qu’en 2024, parmi les 19 principales filiales et sociétés avec participation listées, 11 affichent des bénéfices nets négatifs pour la période. Parmi elles, Xi’an Red Clay Innovation Investment Co., Ltd. affiche, pour 2025 (audité), un bénéfice net de -300M de yuans ; tandis que Xi’an Xilv Innovation Investment Management Co., Ltd., bien qu’elle dégage un bénéfice de 1.53M de yuans, a pour activité principale un investissement plutôt qu’une exploitation dans le secteur tourisme-culture.

Au moment du dépôt du dossier d’augmentation de capital, la société a aussi annoncé son intention de céder, au total pour 3.76M de yuans, les participations dans les deux sociétés susmentionnées à la filiale à 100 % de l’actionnaire majoritaire, Xi Lv Shi Tou. Même si cette opération ne modifie pas le périmètre des états financiers consolidés, en substance elle consiste à céder des actifs non essentiels dont les capitaux propres comptables subsistent, et à rapatrier des fonds pour maintenir le fonctionnement quotidien. Au cours des 12 mois précédents, la société a enregistré avec le même ayant droit lié des transactions liées cumulées s’élevant à 15.81M de yuans, représentant 14,71 % des capitaux propres nets récemment audités. La fréquence et l’ampleur des transactions liées continuent d’augmenter ; cela reflète un affaiblissement de la capacité de gestion indépendante de la société cotée, et l’allocation des ressources se concentre de plus en plus rapidement au sein du système du groupe.

À l’échelle du secteur, la filière hôtelière et des agences de voyage dans laquelle se trouve Xi’an Tourisme fait face elle aussi à des difficultés structurelles. D’après les données de l’Association chinoise des hôtels, en 2024, le RevPAR global des hôtels en Chine a été de 118 yuans, en baisse de 9,7 % par rapport à l’année précédente ; dans l’ensemble du pays, le nombre total de chambres d’hôtel atteint 17,64 millions d’unités, et le taux de chaîne est seulement de 40,09 %, de nombreux hôtels indépendants se retrouvant dans une concurrence de prix bas et homogénéisée. Bien que Xi’an Tourisme dispose de marques régionales connues telles que « Xi Lv Wan Ao » et « Xi’an Zhong Lv », la part des revenus d’activité hôtelière ne dépasse pas trois dixièmes, tandis que la part des revenus des agences de voyage dépasse 55 %. Or, cette activité est fortement comprimée par les plateformes OTA, et sa marge bénéficiaire brute est restée durablement faible. Dans le prospectus, la société reconnaît que « les préférences des consommateurs passent de “la quantité” vers “la qualité” », mais elle n’a pas encore mis en place une voie de montée en qualité traçable et quantifiable, ni des cas démontrant une capacité de services numériques.

Le point le plus crucial est que, une fois l’augmentation de capital réalisée, la proportion de détention de Xi Lv Group augmentera encore. Et l’actionnaire majoritaire lui-même présente également un risque de nantissement des actions : au 30 septembre 2025, Xi Lv Group a nantit au total 34.82M d’actions de Xi’an Tourisme, représentant 49,90 % des actions qu’il détient et 13,26 % du capital total de la société. Les actifs nantis comprennent, en plus des actions de Xi’an Tourisme, également des actions de Xi’an Food & Beverage (Xi’an Yinshi) à hauteur de 40 millions de titres. La valeur de nantissement totale des deux opérations s’élève à environ 31.39M de yuans, couvrant à peine le montant du financement de 836M de yuans. Si, dans le marché secondaire, la volatilité du cours s’intensifie, ou si Xi’an Qujiang Culture Holding Co., Ltd. ne rembourse pas le prêt à temps, le risque de clôture forcée lié au nantissement se transmettra directement à la stabilité du contrôle de la société cotée.