Vanke a été dévalué

（来源 : Géant du secteur immobilier, Danwan）

Morningstar abaisse le 2 avril 2026 l’évaluation de la juste valeur des actions A de Vanke de 4,50 CNY par action à 4,00 CNY, tout en abaissant l’estimation de la juste valeur des actions H de Vanke de 5,0 HKD à 4,4 HKD. Ce changement reflète les inquiétudes des agences de notation internationales face à la détérioration continue des fondamentaux de Vanke, reposant notamment sur plusieurs facteurs : une perte colossale de Vanke sur ses résultats 2025, une pression marquée sur la dette, ainsi que l’existence de lourdes incertitudes quant à la continuité d’exploitation.

I. Les causes essentielles de la baisse de l’évaluation

1. Une perte historique massive

Le rapport financier 2025 de Vanke montre que l’entreprise a réalisé un chiffre d’affaires de 56.28B CNY, en baisse de 31,98% en glissement annuel ; la perte nette attribuable aux actionnaires de la société cotée atteint 52.15B CNY, la perte s’élargissant de 79% en glissement annuel. Il s’agit du bilan le plus sombre depuis la cotation de Vanke, et cela bat le record des pertes des entreprises immobilières cotées en A-share.

Analyse de la structure des pertes :

• Dépréciation d’actifs et pertes de dépréciation du crédit : total de 33.97B CNY (sans tenir compte des effets liés aux reprises et aux sorties), entraînant une baisse du résultat net attribuable aux actionnaires de 33.65B CNY

• Provision pour dépréciation des stocks : ajout de 208,26 milliards CNY, soit +195% en glissement annuel, principalement dû à l’augmentation des difficultés de vente et à l’élargissement des risques d’exposition dans le développement immobilier

• Provision pour pertes de crédit : comptabilisation de 10.25M CNY, soit +28,68% en glissement annuel ; dont la provision pour dépréciation des autres créances s’élève à 14.68B CNY

• Pertes d’investissement financier hors cœur de métier : certaines activités opérationnelles subissent des pertes après déduction des charges d’amortissement et de dépréciation

2. Détérioration continue des fondamentaux opérationnels

Net recul des résultats de vente :

• En 2025, superficie vendue de 1025,0 millions de m², montant des ventes de 11.27B CNY, en baisse respectivement de 43,4% et 45,5% en glissement annuel

• Le montant des ventes représente seulement 19% du pic de 2020 (2B CNY)

Marges bénéficiaires en baisse continue :

• La marge bénéficiaire brute des activités de développement immobilier et d’exploitation d’actifs connexes est de 8,6%, soit -0,9 point de pourcentage par rapport à 2024

• La marge bénéficiaire brute de règlement des activités de développement n’est que de 8,1%, soit -1,4 point de pourcentage en glissement annuel

3. Pression sur la dette et crise de liquidité

Dette de grande ampleur :

• À fin 2025, les dettes portant intérêt de l’entreprise s’élèvent à 230k CNY

• Dettes portant intérêt à échéance à moins d’un an : 67.24B CNY, soit une proportion élevée de 44,8%

Forte concentration des pressions de remboursement à court terme :

• En 2026, les obligations publiques arrivant à échéance totalisent 146,8 milliards CNY ; dont 112,7 milliards CNY concentrés de avril à juillet, ce qui fait ressortir une pression de paiement particulièrement marquée

• Le 3 avril 2026, Vanke a également fait avancer le report (échéancier prolongé) d’une tranche de billets de trésorerie à moyen terme de 20 milliards CNY (« 23 Vanke MTN001 »)

Liquidité tendue :

• À fin 2025, la trésorerie et les équivalents de trésorerie s’élèvent à 672,4 milliards CNY, soit -23,73% en glissement annuel

• Les flux de trésorerie liés aux activités opérationnelles deviennent déficitaires pour la première fois depuis près de 17 ans, à -9,88 milliards CNY, soit -126% en glissement annuel

II. La logique d’évaluation et les anticipations de Morningstar

1. Anticipation de pertes persistantes

Dans son rapport, Morningstar estime que Vanke poursuivra des pertes jusqu’en 2028. Cette conclusion repose sur :

• Les ventes immobilières continuent de subir une forte pression

• La marge bénéficiaire des activités de développement immobilier baisse fortement

• L’augmentation de la dépréciation d’actifs et la persistance des pertes sur investissements financiers

2. Évaluation de la rationalité de la valorisation

Même si la juste valeur a été abaissée, Morningstar estime que la valorisation des actions A et des actions H reste raisonnable. Cela reflète le jugement des institutions selon lequel le prix actuel des actions de Vanke intègre déjà suffisamment les facteurs négatifs.

III. Les mesures de réponse et les défis de Vanke

1. Efforts de résolution de la dette

Dispositions de dette déjà réalisées :

• En 2025, l’entreprise a activement mené des actions d’autosauvetage et a achevé le remboursement de 220k CNY de dettes obligataires publiques

• À partir de novembre 2025, l’entreprise a progressivement mené à bien les opérations de report pour deux billets à moyen terme, « 22 Vanke MTN004 » et « 22 Vanke MTN005 », ainsi que pour l’obligation d’entreprise « H1 Vanke 02 »

Soutien des actionnaires :

• Le principal actionnaire, Shenzhen Metro, a fourni cumulativement des prêts aux actionnaires de 220k CNY

• Le dernier prêt de 10k CNY affiche un taux d’intérêt de seulement 2,34%, et est affecté à des fins spécifiques pour le remboursement des obligations, page de divulgation

2. Ajustement de la stratégie opérationnelle

En 2026, l’entreprise se concentre sur deux directions principales :

• Écarter le risque : poursuivre la focalisation des activités et des villes, améliorer la rentabilité via réduction des coûts et l’efficacité, et remettre en circulation les actifs existants

• Développement : innovation de l’activité, fournir aux consommateurs des services d’exploitation d’immeubles couvrant l’ensemble du cycle et l’ensemble de la chaîne

Résultats de la remise en circulation des actifs :

• En 2025, Vanke a remis en circulation des valeurs de transactions (货值) pour 33.52B CNY au total, dont la majorité concerne des projets de coopération entre autorités publiques et entreprises

• Réalisation de transactions sur 31 grands projets de gros, montant des transactions de 113 milliards CNY

3. Performance de l’activité sur la deuxième courbe

Les services aux opérations deviennent le « ballast » :

• En 2025, les revenus de l’activité de services d’exploitation (sur la base intégrale) atteignent 2.36B CNY

• Les revenus des services immobiliers s’élèvent à 355,2 milliards CNY, +7,22% en glissement annuel, mais la marge bénéficiaire brute descend à 12,35%

• Wanwu Yun (02602.HK) : le revenu 2025 est d’environ 33.85B CNY, et le bénéfice net attribuable aux actionnaires est d’environ 22 milliards CNY

IV. Avis d’audit et risques de continuité d’exploitation

1. Alerte de l’institution d’audit

Pour l’audit des états financiers de Vanke, l’auditeur Deloitte Huayong a émis une « opinion sans réserve, avec un paragraphe relatif à une incertitude significative liée à la continuité d’exploitation ». Les questions clés d’audit se concentrent sur :

• Les pertes de crédit attendues liées aux autres créances impliquent des jugements importants de la direction

• Ces autres créances présentent une incertitude

2. Reconnaissance du risque par la société

Dans son annonce, Vanke admet que le montant cumulé des pertes non compensées dépasse le tiers du capital social total effectivement libéré. Si la performance ne s’améliore pas, le montant cumulé des pertes non compensées continuera d’exister et affectera les dividendes en numéraire futurs de la société. Depuis 2023, Vanke n’a pas distribué de dividendes pendant trois années consécutives.

V. Impact sur le marché et performance du cours

1. Forte baisse du cours

• Au 31 mars 2026 (clôture), le cours des actions A de Vanke tombe à 3,96 CNY par action

• La capitalisation boursière ne reste qu’à 476 milliards CNY, soit une baisse de 90% par rapport à la capitalisation de plus de 11.3B CNY à son apogée

• Le 1er avril, les actions A de Vanke clôturent à 4,04 CNY par action, pour une capitalisation boursière de 58B CNY

2. Pression sur le marché obligataire

• À compter du 30 janvier 2026, six obligations d’entreprise de Vanke en circulation sont suspendues de cotation, et ce n’est toujours pas rétabli à ce jour

• Selon le logiciel d’analyse d’investissement DM, en 2026, Vanke a encore des obligations domestiques en attente de paiement d’un montant total principal et intérêts de 104,89 milliards CNY

VI. Contexte sectoriel et causes profondes

1. Erreurs d’investissement historiques

À une réunion avec des analystes, la direction de Vanke reconnaît que les pertes colossales sont « dues à l’effet combiné de plusieurs facteurs, notamment des erreurs historiques dans les investissements, des problèmes de gestion opérationnelle et des ajustements profonds du secteur ». Les éléments concrets incluent :

• Prise de terrains irrationnelle : entre 2018 et 2021, maintien de niveaux élevés de prise de terrains ; le prix foncier moyen passe de 5427 CNY/m² à 6942 CNY/m²

• Ajustement cyclique du secteur : lorsque les projets à prix foncier élevé sont mis sur le marché, le marché du logement est en phase de ralentissement ; l’entreprise n’a alors eu d’autre choix que d’adopter une stratégie de baisse des prix pour stimuler les volumes

• Répartition des investissements trop dispersée, expansion excessive sur plusieurs voies : incapacité à se sortir à temps de l’inertie d’expansion fondée sur une dette élevée, une rotation rapide et un levier financier élevé

2. Risques liés à un système de financement et d’investissement hors bilan

Le vaste système de financement et d’investissement hors bilan de Vanke est devenu une zone à forte charge de dépréciation :

• Parmi les cinq sociétés affichant les soldes de trésorerie les plus élevés dans les autres créances, quatre ont constitué de lourdes provisions pour créances douteuses

• Après transparence par les participations, ces sociétés sont toutes liées au vaste système de financement et d’investissement hors bilan de Vanke

• L’actionnaire historique de Fengjia Asset Management est le centre de gestion d’actifs d’actions de Shenzhen Vanke Enterprise Co., Ltd.

• Boshang Shuntai Industrial détient 100% des actions de Boshang Asset Management Co., Ltd., qui est considérée comme une plateforme financière importante située en dehors du périmètre de la société cotée de Vanke

VII. Perspectives futures et défis clés

1. Épreuve de survie à court terme

Le pic de remboursement d’avril à juillet 2026 constitue le défi le plus direct pour Vanke. Si les ventes ne se redressent pas (nécessité de recevoir environ 200 milliards CNY par mois en encaissements), le risque de tarissement des flux de trésorerie demeure.

2. Exploration d’une trajectoire de transformation

Vanke est en train de passer de « promoteur à rotation élevée des projets » à « opérateur urbain d’actifs légers », avec un accent sur le développement d’activités opérationnelles telles que les services immobiliers, les appartements en location longue durée et l’immobilier logistique. Les essais et avancées comme la mise en œuvre de REITs de Wanwu Yun, ainsi que des modèles innovants tels que la « ligne + location » entre Boyu et le partenariat avec Shenzhen Metro (深铁), pourraient devenir des points d’appui de la valeur future de l’entreprise.

3. Prévisions de performance

Certains analystes prévoient que sur 2026, la branche activités de développement de Vanke pourrait atteindre un chiffre d’affaires de 1700 à 35B CNY, avec une restauration de la marge bénéficiaire brute à 8%-12%, et que la perte nette de la branche se resserrerait à 30-100 milliards CNY, soit une réduction de plus de 85% des pertes par rapport à 2025. Toutefois, Morningstar est encore plus pessimiste et estime que les pertes se poursuivront jusqu’en 2028.

En résumé, la baisse de l’évaluation de Vanke par Morningstar repose sur la réalité objective de la dégradation des fondamentaux. Vanke fait actuellement face à plusieurs défis majeurs, tels que des pertes historiques, une pression énorme de la dette et une tension sur la liquidité. Bien que l’entreprise bénéficie du soutien du principal actionnaire et d’une amélioration de l’environnement politique, la résolution complète des risques nécessite encore du temps. La question de savoir si la société parviendra à réussir sa transformation pendant la profonde restructuration du secteur déterminera l’évolution de sa valeur à long terme.

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