Acquisition d'actifs liés à 24 fois la prime, la Bourse de Shanghai interroge la légitimité de la transaction de Shapuaisi

Report, encore un report : le marché attend toujours la réponse de Sapubais (603168.SH) à la lettre d’interrogation de la Bourse de Shanghai.

Récemment, une acquisition d’actifs liés avec une prime élevée au sein de cette entreprise, leader des médicaments ophtalmologiques pour la cataracte, a suscité un vif intérêt sur le marché. D’après l’annonce de la société, celle-ci prévoit d’acquérir, pour 528 millions de yuans en espèces, 100% des parts de Shanghai Qinli Industrial Co., Ltd. (ci-après « Shanghai Qinli ») détenues par l’actionnaire contrôlant et ses personnes agissant de concert. Or, l’actif net comptable du bien concerné ne s’élève qu’à environ 20,97 millions de yuans, avec un taux d’augmentation de l’évaluation allant jusqu’à 2417,87%. Le jour même de la publication de l’annonce, la Bourse de Shanghai a rapidement envoyé une lettre d’interrogation, ciblant directement des questions clés telles que le caractère équitable de l’évaluation, le caractère raisonnable des transactions liées et la logique de soutien des performances.

Dans la foulée, le Centre de services pour les investisseurs des petites et moyennes entreprises cotées (ci-après « Centre de services investisseurs ») a, en tant qu’actionnaire, émis une lettre de recommandations. Il exerce ainsi, conformément à la loi, le droit de recommandation des actionnaires, recommandant à Sapubais d’évaluer avec prudence le caractère raisonnable des prévisions de revenus futures de la société cible, de reconsidérer l’évaluation et la contrepartie de la présente transaction, afin de protéger les intérêts de la société cotée et les droits et intérêts légitimes des actionnaires minoritaires.

Les informations les plus récentes indiquent que, au 1er avril, Sapubais et les intermédiaires ont encore besoin de procéder à des vérifications et à des compléments supplémentaires concernant le contenu de la réponse. Après avoir sollicité la Bourse de Shanghai, la société reportera à nouveau sa réponse à la lettre d’interrogation, avec un délai ne dépassant pas cinq jours de bourse.

D’après les informations publiques, l’entité cible de la présente acquisition de Sapubais, Shanghai Qinli, a été créée en 2022. Son actif principal est la détention à 100% des parts de Shanghai Tylun Hospital Co., Ltd. (ci-après « hôpital Tylun »). Si la transaction est conclue, Sapubais détiendra indirectement 100% des parts de l’hôpital Tylun.

Le fait que l’actif cible puisse soutenir une évaluation élevée et des perspectives de forte croissance est le point central sur lequel le marché et le régulateur portent conjointement leur attention. L’annonce indique que la présente transaction a recours à la méthode du revenu pour l’évaluation : la valeur d’évaluation de 100% des parts de l’entité cible s’élève à 528 millions de yuans, soit une augmentation de 2417,87% par rapport à la valeur comptable de la totalité des droits des actionnaires (selon le périmètre consolidé) de 20.97M de yuans. Pour l’année 2025, l’entité cible devrait réaliser un chiffre d’affaires de 157 millions de yuans et un bénéfice net de 27 millions de yuans ; le ratio cours/bénéfice statique correspondant à la transaction serait d’environ 19,45 fois.

Les interrogations de la Bourse de Shanghai portent, en profondeur, sur le problème de l’évaluation : elles demandent à Sapubais d’expliquer pleinement la rationalité de la prime de 24 fois, en s’appuyant sur la compétitivité centrale des actifs de l’entité cible, sa capacité de rentabilité durable, l’espace de croissance futur, etc., ainsi qu’en indiquant s’il existe une situation de transfert d’avantages à des parties liées. Par ailleurs, en se fondant sur les données historiques d’exploitation de l’entité cible, les politiques sectorielles de son secteur, la configuration concurrentielle régionale, le taux d’utilisation des lits, etc., la société doit détailler les bases de détermination des paramètres clés de l’évaluation par la méthode du revenu, notamment le chiffre d’affaires, le bénéfice net et le taux d’actualisation.

Le Centre de services investisseurs se concentre quant à lui sur la prévision de bénéfices liée aux revenus des chambres de réhabilitation de l’entité cible. Il pointe plusieurs contradictions de données : le nombre de lits utilisé dans la prévision de bénéfices n’est pas cohérent avec le nombre de lits approuvés divulgué par le site officiel de l’hôpital Tylun ; la tendance de variation de la prévision des coûts d’exploitation ne correspond pas aux données sur le nombre de lits d’expansion figurant dans l’évaluation ; en outre, le taux d’utilisation des lits dans la prévision de bénéfices est nettement supérieur à la moyenne nationale et à celle des hôpitaux privés de la région de Shanghai.

La présente transaction prévoit des engagements de performance. Le cocontractant s’engage à ce que l’entité cible réalise, pour les exercices 2026, 2027 et 2028, un bénéfice net respectivement non inférieur à 32,40 millions de yuans, 37,30 millions de yuans et 42,65 millions de yuans, et que le bénéfice net cumulé sur trois ans soit non inférieur à 112,35 millions de yuans. Les performances passées indiquent que, ces dernières années, le niveau de bénéfice net de Shanghai Qinli présente un écart manifeste par rapport aux montants des engagements. En 2024 et 2025, le bénéfice net s’est élevé respectivement à 18,98 millions de yuans et 27,13 millions de yuans. Le marché attend donc des explications supplémentaires de Sapubais sur la possibilité d’atteindre des engagements de forte croissance continus sur trois années consécutives.

La Bourse de Shanghai demande à Sapubais d’apporter une explication détaillée sur la faisabilité des engagements de performance. Elle exige la divulgation de la structure des services (départements) de l’hôpital cible, des tarifs de facturation, de la part des paiements par l’assurance maladie (医保), de la stabilité de l’équipe de médecins clés, etc., ainsi que d’étayer les conditions de soutien à la croissance future des revenus et des profits, tout en mettant clairement en garde contre les impacts possibles sur la société cotée si les engagements de performance ne sont pas atteints.

Selon le contrat de transaction, la contrepartie de la présente transaction s’élève à 528 millions de yuans, payés au moyen de fonds propres et de prêts bancaires. Les paiements de la transaction seront effectués en cinq tranches, dont les deux premières tranches représenteront ensemble environ 370 millions de yuans. En revanche, du point de vue de la structure financière de Sapubais, la pression sur les fonds est réelle. À la fin du troisième trimestre 2025, le solde des disponibilités monétaires de la société s’élève à environ 101 millions de yuans, et les actifs financiers négociables à environ 122 millions de yuans, soit un total d’environ 223 millions de yuans, insuffisant pour couvrir la contrepartie de la présente transaction. Le bénéfice net attribuable aux actionnaires mère en 2024 s’élève à -123 millions de yuans ; pour 2025, la société prévoit une perte de 228 millions de yuans à 342 millions de yuans, et l’ampleur des pertes continue de s’accroître.

Si l’on procède à un rachat à prime élevée en ayant recours à l’endettement des actifs de l’actionnaire effectif, cela aura-t-il un impact défavorable sur la liquidité de la société, sa capacité à rembourser ses dettes et ses opérations futures ? C’est une inquiétude largement partagée par les investisseurs. La lettre d’interrogation de la Bourse de Shanghai s’articule également autour de ce risque concret : elle demande à Sapubais de divulguer en détail le plan spécifique de mobilisation des fonds pour l’acquisition de 528 millions de yuans, et de divulguer l’avancement des dispositions de financement concernées ; elle demande aussi d’évaluer les impacts potentiels des sorties de trésorerie importantes sur les opérations quotidiennes de la société, sa capacité de remboursement de la dette et la stabilité financière.

En outre, la Bourse de Shanghai demande également d’expliquer si les qualifications médicales et les autorisations d’exercice liées à l’hôpital Tylun de Shanghai sont complètes et valides, ainsi que si les conditions pour être désigné comme établissement de l’assurance maladie sont complètes et efficaces, et s’il existe des sanctions administratives ou des risques de conformité, etc.