Le marché se stabilise : revenons sur la thèse du « dumping des capitaux d’assurance » ; les perturbations macroéconomiques en sont la principale cause, et des apports additionnels restent possibles d’ici la fin de l’année.

问IA · Comment la réglementation de la deuxième génération de la solvabilité oriente-t-elle les fonds des compagnies d’assurance vers des investissements de long terme ?

Journaliste de l’édition économique du XXIe siècle : Lin Hanyao, Yu Jixin

Récemment, le marché A-actions a connu un repli notable : l’indice Shanghai (SSE Composite) a franchi à la baisse un niveau psychologique clé. L’humeur du marché est restée morose pendant un certain temps. Parallèlement, une rumeur s’est rapidement propagée dans le milieu de l’investissement : « Les compagnies d’assurance de taille petite et moyenne, en raison de la mise en œuvre complète des exigences réglementaires relatives à la solvabilité de la deuxième génération, auraient dû réduire fortement leurs positions en actifs actions, ce qui aurait déclenché une baisse en cascade sur le marché. » Cette affirmation a même été considérée par certaines opinions comme l’une des causes centrales de la correction actuelle, suscitant de vifs débats dans l’industrie.

Cependant, d’après les entretiens menés par le journaliste auprès de cadres dirigeants d’institutions d’assurance, du chef analyste « non-bancaire » (finance non bancaire) chez des sociétés de courtage, ainsi que d’universitaires, plusieurs points de vue montrent que cette rumeur ne tient pas debout.

Les personnes interrogées estiment généralement que les compagnies d’assurance de taille petite et moyenne réduisent leurs positions, mais à une échelle limitée, et que cela n’est pas la cause principale de la baisse du marché. Les grandes compagnies d’assurance affichent globalement une trajectoire stable, voire un léger accroissement des achats. Le caractère de fonds de long terme de l’assurance n’a pas fondamentalement changé. Bien que les nouvelles normes comptables et la réglementation de la solvabilité influencent le comportement d’investissement, elles visent davantage à orienter l’industrie vers un investissement de valeur de long terme, plutôt qu’à exacerber la poursuite des hausses et la vente en panique.

Motifs insuffisants pour la réduction des positions des assureurs de taille petite et moyenne

Pour comprendre cette controverse, il faut d’abord clarifier les concepts clés.

La solvabilité d’une compagnie d’assurance renvoie à sa capacité à honorer les obligations d’indemnisation envers les souscripteurs. Elle est généralement mesurée par le taux de suffisance du capital de solvabilité de base (capacité de solvabilité de base) et le taux de suffisance du capital de solvabilité globale (capacité de solvabilité globale).

Parmi eux, le taux de suffisance du capital de solvabilité de base est le ratio entre le capital de base et le capital minimal, qui mesure le niveau de suffisance du capital de haute qualité d’une compagnie d’assurance ; le taux de suffisance du capital de solvabilité globale est le ratio entre le capital réel et le capital minimal, qui mesure le niveau global de suffisance du capital de la compagnie d’assurance.

Dans le cadre réglementaire, les actifs de type actions (par exemple les actions) correspondent généralement à une occupation plus élevée de capital à risque. Ainsi, lorsque le marché fluctue ou que le capital subit une pression, il est théoriquement possible que les institutions ajustent leurs positions.

Le système de réglementation de la solvabilité des compagnies d’assurance en Chine a évolué, passant de « la première génération de solvabilité », à « la deuxième génération de solvabilité », puis à « la deuxième génération de solvabilité, deuxième phase ».

La « deuxième génération de solvabilité, deuxième phase » publiée en décembre 2021 s’est achevée officiellement le 31 décembre 2025. Après le 31 mars 2026, les compagnies d’assurance finaliseront le rapport sur la solvabilité du premier trimestre 2026 : c’est également le premier point de contrôle strict après l’entrée en vigueur complète de « la deuxième génération de solvabilité, deuxième phase ».

Ainsi, certains estiment que fin du premier trimestre 2026 correspond au moment du contrôle trimestriel de la solvabilité des compagnies d’assurance. Les compagnies d’assurance de taille petite et moyenne, pour embellir les états financiers et satisfaire aux exigences réglementaires, auraient dû vendre leurs actions avant la fin du trimestre. Cette réduction passive des positions aurait déclenché une désactivation en chaîne de l’effet de levier de la part des fonds à levier, menant finalement à une forte chute du marché.

Mais plusieurs personnes interrogées ne reconnaissent pas cette interprétation.

Un chef analyste « non-bancaire » chez une société de courtage a déclaré au journaliste de l’édition économique du XXIe siècle que la « deuxième génération de solvabilité, deuxième phase » et les « troisième phases » à venir imposent des exigences plus élevées aux ratios de suffisance de solvabilité des sociétés d’assurance. Le choix des supports d’investissement en actions des assureurs est donc forcément affecté. Toutefois, la majorité des assureurs maintiennent une proportion d’investissement en actions bien inférieure au plafond ; à l’heure actuelle, il n’y a pas de risque à grande échelle, ni de besoin de désengagement passif.

Le professeur adjoint à l’Académie d’assurance de l’Université de commerce extérieur de Chine, Xu Gaolin, a retracé au journaliste la chronologie des politiques pertinentes. Fin 2024, la Commission nationale de surveillance financière et de réglementation a publié une notification : la période de transition des règles initialement prévues pour s’achever dans l’année a été prolongée jusqu’à fin 2025. Fin 2025, le régulateur a de nouveau abaissé les facteurs de risque liés à la partie des actions dans les investissements des compagnies d’assurance, réduisant l’occupation de capital à risque des actifs de type actions.

« Si des assureurs de taille petite et moyenne réduisent leurs positions pour satisfaire aux exigences de solvabilité, cela devrait se faire par tranches avant fin 2025, plutôt qu’en réduisant au premier trimestre 2026 », a indiqué Xu Gaolin. « Au contraire, sous la nouvelle politique de fin 2025 qui abaisse les facteurs de risque, l’augmentation des achats de la part des compagnies d’assurance correspond davantage à la logique. »

Selon les informations disponibles, la Commission nationale de surveillance financière et de réglementation a déjà publié fin 2025 la « Notification concernant l’ajustement des facteurs de risque des activités liées des compagnies d’assurance », abaissant les facteurs de risque des actions dans les investissements des compagnies d’assurance, ce qui réduit l’occupation de capital à risque des actifs en actions des assureurs.

Le chef analyste « non-bancaire » de CICC (ou CICC ?), Ge Yuxiang, a également indiqué lors de l’entretien avec le journaliste que la pression actuelle des compagnies d’assurance provient principalement de la baisse de la courbe d’évaluation 750, qui pèse sur le capital réel (le dénominateur de la solvabilité). Actuellement, les positions en actions des fonds d’assurance (assureurs, fonds d’assurance) et leurs tailles se situent toutes deux à des niveaux historiquement élevés. Une baisse récente du marché exerce bien une certaine pression, mais la solvabilité n’est pas la contrainte principale.

L’ampleur de la réduction de positions ne peut pas ébranler l’ensemble du marché

Même si certaines compagnies d’assurance de taille petite et moyenne réduisent effectivement leurs positions, l’impact est jugé par les experts interrogés comme un « phénomène local », difficile à se transformer en pression à la vente systémique.

Les données les plus récentes de la Commission nationale de surveillance financière et de réglementation montrent qu’à la fin 2025, le solde des placements des fonds du secteur de l’assurance s’élevait à 38,5 trillions de yuans, en hausse de 15,7 % par rapport au début de l’année, ce qui constitue le taux de croissance le plus élevé depuis 2021. Parmi eux, la taille des actifs actions de base, incluant actions + fonds d’investissement en valeurs mobilières, a fortement augmenté de 1,6 trillion de yuans par rapport au début de l’année ; le solde des investissements en actions s’élève à 3,73 trillions de yuans, représentant près de 10 % de la proportion totale des investissements.

Selon les calculs de Xu Gaolin, à la fin 2025, les principaux grands assureurs et assureurs de taille moyenne détiennent environ 3 000 milliards de yuans ; les positions totales en actions de l’ensemble des assureurs de taille petite et moyenne ne représentent qu’environ 7300 milliards de yuans.

« Puis, parmi cet ensemble, choisir les sociétés où un véritable problème de solvabilité apparaît et qui ont besoin de vendre des actions représente une proportion extrêmement faible », analyse-t-il. « Même si les assureurs de taille petite et moyenne vendaient collectivement 10 % à 20 % de leurs positions, cela ne ferait que de l’ordre de mille milliards de yuans. Or, le volume quotidien moyen de transactions sur le marché A-actions a déjà dépassé 2 trillions de yuans ; ce montant est très inférieur au volume de fonds correspondant aux fluctuations normales du marché sur une seule journée. Il est donc difficile de changer la configuration globale de l’offre et de la demande. »

Par conséquent, le chef analyste « non-bancaire » du courtier cité ci-dessus indique que, sur le plan théorique, il n’est pas « opérable » pour les assureurs de taille petite et moyenne de réduire leurs positions en même temps ; même dans un scénario extrême, la force de choc sur le marché resterait plutôt limitée.

Concernant la question de savoir pourquoi le marché attribue la baisse de bourse à la réduction des positions des assureurs de taille petite et moyenne, Xu Gaolin analyse que le nombre d’assureurs de taille petite et moyenne est élevé, leurs voix sont dispersées, de sorte que les comportements individuels sont plus faciles à être amplifiés et observés ; et l’augmentation des positions des assureurs de tête se fait tranquillement, disséminée dans des rapports périodiques. Les acteurs du marché ont plus facilement tendance à voir les actions de vente de quelques institutions de taille petite et moyenne, tout en négligeant les données d’achat de l’ordre des billions des institutions de tête, ce qui produit une impression unilatérale selon laquelle « les fonds d’assurance vendent ». Or, en réalité, les achats sont largement supérieurs aux ventes.

Le directeur des investissements de Sinmei Mutual Life Insurance, Xu Tianshu, a indiqué lors de l’entretien avec le journaliste que, globalement, les compagnies d’assurance constituent une force d’investissement importante sur le marché, mais qu’elles ne sont pas une force déterminante. Leur influence se manifeste principalement à la marge dans des secteurs spécifiques comme ceux à fort dividende ; leur impact sur l’ensemble du marché ou sur d’autres segments est limité. En effet, les compagnies d’assurance changent généralement rarement de portefeuille : la durée de détention est longue. Elles ne recherchent pas non plus de manière fréquente les thèmes à la mode du marché, et elles ne recourent pas non plus fréquemment à l’effet de levier pour investir en bourse.

Ge Yuxiang a déclaré : « Nous estimons que les assureurs de taille petite et moyenne représentent environ trois dixièmes de la taille totale des actifs dans l’ensemble des fonds d’assurance. À l’heure actuelle, l’activité de négociation sur le marché A-actions demeure à un niveau encore élevé. Et même en ne tenant pas compte de la faisabilité d’une réduction collective des positions, un seul type de fonds ne peut pas modifier la manière dont le marché fonctionne par lui-même. »

Par ailleurs, Ge Yuxiang indique que les fonds d’assurance doivent trouver un équilibre entre trois objectifs financiers : le taux de suffisance de la solvabilité, les objectifs de rendement des investissements et l’ajustement actif-passif (assets and liabilities matching). La réglementation de la « deuxième génération de solvabilité » introduit pour les investissements en actions des facteurs de risque avec un ajustement en sens inverse du cycle (les facteurs de risque comportent des coefficients de caractéristiques K1). Dans une certaine mesure, cela réduit l’impulsion des compagnies d’assurance à « poursuivre les hausses et vendre en cas de baisse ». Il peut y avoir une marge d’opération à la fin du trimestre, mais l’ampleur ne sera pas très grande.

Les perturbations macro externes sont la principale cause de la baisse du marché

Puisque les assureurs de taille petite et moyenne ne sont pas la cause du « déversement de capitaux », quelle est alors la vraie raison de l’ajustement du marché actuel ?

Les personnes interrogées pointent toutes majoritairement vers les facteurs macroéconomiques externes.

Xu Tianshu dit clairement que la principale cause de la baisse sur le marché actions n’est pas les compagnies d’assurance de taille petite et moyenne, mais un rapport financier inattendu détruisant la logique de hausse préalable, causé par une guerre soudaine et par des résultats décevants de géants de l’Internet ; cela a alors déclenché une correction brutale. La baisse a déclenché une désactivation passive du levier et une réduction des positions de la part des fonds à effet de levier, formant une boucle de rétroaction négative. Les compagnies d’assurance ne sont qu’une des maillons. Certaines sociétés ont procédé à une réduction de positions en raison d’une baisse trop importante qui a affecté leurs capitaux propres et leur solvabilité ; mais la cause principale ne devrait pas être imputée aux compagnies d’assurance.

Ge Yuxiang indique que, actuellement, la position des fonds publics (public funds), des fonds d’assurance (assureurs), des fonds privés (privés) et des particuliers n’est pas faible. Les anticipations de stagnation du marché à court terme (transaction bloquée) ont pesé sur l’évolution de l’indice ces derniers temps. Une fois que le marché a franchi à la baisse des niveaux entiers clés, tous les acteurs de fonds ont subi, à des degrés divers, une pression de limitation des pertes.

Bien que l’explication « réduction des positions des fonds d’assurance et donc baisse » soit difficile à étayer, plusieurs experts interrogés indiquent également que les nouvelles normes comptables et la réglementation de la solvabilité ont bel et bien modifié profondément les comportements d’investissement des compagnies d’assurance, et qu’elles pourraient, dans certaines situations, amplifier la volatilité du marché.

Xu Tianshu a expliqué au journaliste en détail les mécanismes de transmission.

D’après lui, avec les nouvelles normes comptables, les grandes compagnies d’assurance disposent d’une plus forte capacité de résistance au risque et disposent de davantage d’outils. Elles peuvent recourir à des méthodes comme les investissements en actions à long terme et la création de fonds privés pour filtrer les fluctuations du marché. Les petites compagnies ont relativement moins d’outils : elles ne peuvent répondre qu’en plaçant des actions à fort dividende dans le compte OCI et en ajustant de façon flexible la répartition des positions.

« Les grandes compagnies ont une solvabilité solide, et peuvent endurer les secousses du marché ; les petites compagnies n’ont pas cette capacité de résistance. » Par conséquent, selon Xu Tianshu, dans le nouveau système de réglementation de la solvabilité, ces facteurs augmentent indirectement la volatilité du marché boursier, et les fonds de long terme des compagnies d’assurance se voient, dans une certaine mesure, contraints d’adopter des caractéristiques propres aux fonds à court terme.

Bien que les nouvelles normes comptables augmentent objectivement la pression de volatilité sur le compte de résultat des compagnies d’assurance, Xu Gaolin indique que, du point de vue de la conception du système, ces nouvelles normes visent à amener les assureurs à éviter la stratégie consistant à « poursuivre les hausses et vendre en cas de baisse », et à se tourner vers un investissement de valeur à long terme.

« Poursuivre les hausses n’a plus de sens. » Xu Gaolin dit que sous la classification FVOCI (actifs financiers évalués à la juste valeur dont les variations sont comptabilisées dans les résultats), même si une action double, les profits d’écart de prix lors de la vente ne peuvent pas être comptabilisés dans le compte de résultat ; ils ne peuvent aller que dans les capitaux propres. Cela signifie que les assureurs ne peuvent plus embellir la performance de l’année en se débarrassant à un prix élevé. Par conséquent, cela réduit la motivation à poursuivre les bulles à des niveaux élevés.

Parallèlelement, Xu Gaolin indique que le coût de la vente en période de baisse est plus élevé. Avec l’ancienne norme, quand les actions baissaient, il était possible de se « cacher » dans les pertes latentes. Avec les nouvelles normes, une baisse des actifs classés sous FVTPL (actifs financiers évalués à la juste valeur dont les variations sont comptabilisées dans d’autres éléments du résultat global) sera reflétée immédiatement dans le compte de résultat. En revanche, pour les participations de long terme désignées comme FVOCI, une baisse ne touche que les capitaux propres.

« Cela guide aussi la stratégie des dividendes. » Comme les actifs FVOCI ne permettent d’enregistrer dans le compte de résultat que les revenus de dividendes, cela pousse les assureurs à investir davantage dans des actions de premier plan avec une distribution stable et une volatilité faible. Ce style d’investissement est, en essence, à contre-courant du cycle, plutôt que de poursuivre une tendance.

Les fonds d’assurance continuent d’être optimistes pour l’avenir

En combinant les entretiens de plusieurs parties, les inquiétudes du marché concernant la réduction des positions des fonds d’assurance pourraient être amplifiées. Et de toute façon, à plus long terme, la direction de l’impact des fonds d’assurance sur le marché A-actions reste plutôt positive.

En février de cette année, l’Association de l’industrie de la gestion d’actifs banque-assurance a publié des résultats d’une enquête sur les perspectives de répartition d’actifs 2026 pour les institutions d’assurance, dans le cadre des investissements banque-assurance et des actifs gérés.

L’enquête montre que, pour la répartition des grandes catégories d’actifs, les actions et les fonds d’investissement en valeurs mobilières sont les actifs d’investissement domestiques que les institutions d’assurance envisagent le plus favorablement pour 2026. En ce qui concerne le marché A-actions, la plupart des institutions d’assurance ont une attitude plutôt optimiste à l’égard du marché A-actions en 2026. Pour la répartition d’actifs, la plupart des institutions d’assurance prévoient d’augmenter légèrement leur allocation au marché A-actions.

Les analystes cités ci-dessus prédisent que, depuis le début 2026, l’augmentation des facteurs de volatilité internes et externes rend l’entrée sur le marché de la part des fonds d’assurance plus prudente, et qu’ils augmenteront probablement leurs achats supplémentaires seulement après que la direction du marché sera plus claire.

Un responsable des investissements en actions d’une grande institution d’assurance de premier plan a déclaré au journaliste qu’il privilégiait l’idée selon laquelle « les fonds additionnels générés par la croissance des primes continuent de soutenir le marché ».

Au début de l’année dernière, la Commission de régulation des valeurs mobilières de Chine a orienté les grandes compagnies d’assurance publiques à utiliser 30 % des nouvelles primes annuelles pour investir dans les actions A-actions. Ge Yuxiang a indiqué que, selon les calculs, en 2025, les investissements cumulatifs des fonds d’assurance dans les actions et les fonds de type « actions et obligations convertibles » ont bondi de près de 1,6 trillion de yuans. D’après les mesures basées sur la volatilité des indices, on estime que cela provient pour environ 2/3 de la hausse due aux fluctuations de la capitalisation boursière, et pour 1/3 de la volonté d’augmenter activement les positions. En hypothèse neutre pour le milieu 2026, le montant estimé de fonds additionnels sur toute l’année serait d’environ 7133 milliards de yuans.

Concernant les stratégies d’investissement de différents types de compagnies d’assurance, Xu Gaolin indique qu’il existe certaines différences dans les comportements entre les assureurs de grande taille et de petite et moyenne taille.

Il a déclaré que les grandes compagnies d’assurance privilégient essentiellement certains aspects au sein du cadre d’une répartition équilibrée, mais que les assureurs de taille petite et moyenne doivent peut-être faire des choix « pour ou contre », voire adapter leurs investissements à un degré assez individualisé selon les préférences des actionnaires majoritaires ou des décideurs.

Par ailleurs, Xu Gaolin a également indiqué que la solvabilité des grandes compagnies d’assurance est relativement stable, alors que les assureurs de taille petite et moyenne peuvent glisser sur les bords pour diverses raisons. Les grandes compagnies d’assurance ont le plus souvent des taux de rendement relativement stables, mais les assureurs de taille petite et moyenne ont toujours des acteurs qui prennent des raccourcis. Par exemple, dans le contexte où le marché boursier global a été plutôt stable avec une légère hausse au quatrième trimestre 2025, d’après le rapport de solvabilité d’une compagnie d’assurance de taille petite et moyenne, le taux de rendement des investissements de cette compagnie au quatrième trimestre était négatif (-0.08 %), et ses investissements en actions ont diminué en glissement séquentiel de 15,84 %.