La question est en chinois : "Circle回调仍值得买入吗？"
Traduction en français :
Les retraits de Circle valent-ils toujours la peine d'être achetés ?

Auteur : Leo Z ; Source : @zhao_eth

I. Qu’est-ce que Circle

Circle est l’émetteur de l’USDC. L’USDC est la deuxième plus grande stablecoin au monde, avec une offre en circulation d’environ 77 milliards de dollars ; chaque USDC est adossé à un actif en dollars d’une valeur équivalente (principalement des bons du Trésor américain à court terme) conservé en réserve.

Les sources de revenus de Circle sont très simples : il investit ces réserves en bons du Trésor, et encaisse l’écart de taux (spread). Le revenu total de l’exercice 2025 est de 2,75 milliards de dollars, dont 95 % proviennent des intérêts sur réserves. Cotée en juin 2025, la capitalisation boursière actuelle est d’environ 15 à 20 milliards de dollars.

La valorisation de Circle par le marché correspond, pour l’essentiel, à : « offre en circulation de USDC × taux × multiplicateur prudent ». Cela signifie que : si vous pensez que Circle n’est qu’une entreprise qui gagne des intérêts, la valorisation actuelle est globalement raisonnable. Si vous pensez qu’il est en train de devenir un réseau d’infrastructure en “dollars numériques” avec des frais, alors le prix actuel ne reflète pas du tout cette valeur.

Cet article vise à répondre à la question suivante : la transition est-elle en train de se produire ? Quelles preuves existe-t-il ? Et combien cela vaut-il ?

II. Problème central : l’USDC est-elle « détenue » ou « utilisée » ?

Avant de parler de valorisation, il faut d’abord répondre à une question plus importante que n’importe quel modèle financier.

Avec les mêmes 77 milliards de dollars d’USDC, si l’USDC ne fait que rester détenue par des institutions pour générer du spread, Circle est une entreprise financière sensible aux taux d’intérêt, avec une valorisation de 10 à 15x. Si l’USDC est, au contraire, utilisée fréquemment pour les paiements, la compensation, les virements transfrontaliers et les appels des développeurs, alors Circle est en train de devenir un réseau d’infrastructure à frais, avec une valorisation de 25 à 30x.

Deux données clés peuvent vous aider à trancher :

Premièrement, le taux de croissance du volume de transactions on-chain de l’USDC dépasse largement celui de l’offre en circulation. En exercice 2025, l’offre en circulation d’USDC augmente de 72 %, mais le volume de transactions on-chain augmente de 247 %. Cela signifie qu’à chaque dollar d’USDC correspond une utilisation plus fréquente. Ce n’est pas seulement que le “stock” augmente : c’est que la “vitesse de circulation” s’accélère.

Deuxièmement, l’USDC est déjà devenue l’actif de règlement le plus important, dépassant l’USDT. Visa Onchain Analytics supprime environ 85 % du bruit on-chain (robots, transferts internes d’exchanges, arbitrage haute fréquence). Après ajustement, l’USDC représente 64 % du volume réel des règlements dans l’économie (Mizuho, février 2026), tandis que l’USDT ne représente qu’environ 28 % — alors que l’offre en circulation de l’USDT est 2,4 fois celle de l’USDC.

Cet écart, à lui seul, constitue le signal le plus fort : l’USDC passe de « un actif que les gens détiennent » à « un réseau que les gens utilisent ». Mais cette transformation n’est pas encore terminée — nous verrons plus loin de quelles conditions elle a besoin pour être confirmée.

III. Structure des revenus en trois couches

Les revenus de Circle se divisent en trois strates. Pour l’instant, le marché ne valorise presque que la première couche.

Première couche : revenus d’intérêts de l’USDC — sur quoi Circle gagne de l’argent aujourd’hui

L’USDC est le point de départ de Circle, et la source de 95 % des revenus actuels. À la fin 2025, l’offre en circulation d’USDC s’élève à 75,3 milliards de dollars, en hausse de 72 % en glissement annuel, largement supérieure à l’objectif de croissance annualisé de 40 % de Circle lui-même.

La logique des revenus est très simple : les réserves d’USDC représentent environ 80 % investis dans des bons du Trésor américain à court terme (via le fonds USDXX géré par BlackRock), et rapportent l’écart de taux.

Revenus d’intérêts ≈ offre en circulation moyenne d’USDC × taux de rendement des réserves

Le taux de rendement des réserves du T4 2025 est de 3,81 %, en baisse de 68 points de base par rapport au trimestre précédent. Cela révèle le problème fondamental : l’offre en circulation croît rapidement, mais les taux baissent ; les deux s’annulent en partie. Si le taux cible de la Fed descend à 3 %, Circle devra faire croître l’USDC au-delà de 150 milliards de dollars pour maintenir le niveau actuel de revenus.

Problème structurel : Coinbase capte la majeure partie des revenus. D’après l’accord de partage signé en 2023, les intérêts sur l’USDC sur la plateforme Coinbase reviennent à 100 % à Coinbase, tandis que les intérêts hors plateforme, Coinbase en capte 50 %. En exercice 2025, pour chaque dollar de revenus d’intérêts gagnés par Circle, environ 60 cents ont été versés aux partenaires de distribution.

La bonne nouvelle, c’est que la marge bénéficiaire s’améliore. La marge RLDC (Revenue Less Distribution Costs) passe de 30,0 % au T4 2024 à 40,1 % au T4 2025. Le taux de revenus nets est de 1,2 à 1,8 %, après déduction de la part versée à Coinbase et des coûts d’exploitation.

Deuxième couche : revenus paiements et transactions — une nouvelle activité en train de se construire

C’est le facteur clé qui détermine si Circle peut se détacher de l’étiquette « société d’intérêts ».

Le CPN (Circle Payments Network) a été lancé en mai 2025. Il fournit aux banques, sociétés de paiements et entreprises une compensation transfrontalière 7×24 basée sur l’USDC. En février 2026, le TPV annualisé atteint 5,7 milliards de dollars, soit environ 100 fois la croissance depuis le lancement. 55 institutions sont déjà connectées, 74 sont en cours de审核, et 500+ sont en pipeline. Couverture de 14 marchés, dont le Brésil, le Canada, Hong Kong, l’Inde, le Mexique, le Nigeria, les États-Unis, etc.

Mais 5,7 milliards de dollars, comparé au marché mondial des paiements transfrontaliers de 16 000 milliards, reste inférieur à quatre dixièmes de pour cent. La valeur du CPN ne réside pas dans sa taille actuelle, mais dans la possibilité de soutenir la croissance. S’il parvient à capter 1 % de part de marché sur le segment transfrontalier, cela représente 160 milliards de dollars de volume de transactions annualisé — et les commissions générées pourraient être proches ou même dépasser les revenus d’intérêts, tout en n’étant pas affectées par la variation des taux.

Le CCTP (protocole de transfert inter-chaînes) permet un transfert natif inter-chaînes de l’USDC via un mécanisme « burn-mint ». Le T4 2025 a traité 41,3 milliards de dollars, soit 3,7 fois plus qu’à la même période l’année précédente. La part de marché de l’USDC sur le marché inter-chaînes est passée de 25 % fin 2024 à 62 % en janvier 2026, couvrant 30 chaînes. Le CCTP V2 introduit des frais de Fast Transfer — une nouvelle source de revenus.

Other Revenue (revenus hors intérêts) est la preuve de transition la plus directe. L’exercice 2025 passe de 3 millions de dollars par trimestre à 37 millions de dollars par trimestre, incluant : services d’abonnement 24,7 millions, revenus de transactions 12,2 millions, revenus des nœuds de vérification du Canton Network 7 millions. Les orientations de la direction pour 2026 sont de 150 à 170 millions de dollars.

Cette partie des revenus n’est pas affectée par les taux d’intérêt, et ne nécessite pas de partage avec Coinbase. Lorsqu’elle dépasse 10 % du total des revenus, le marché peut commencer à utiliser une méthode de valorisation différente pour Circle. Aujourd’hui, elle est d’environ 4 %.

Troisième couche : plateforme de règlement — un potentiel à long terme

Arc est la chaîne de règlement de niveau institutionnel que Circle prévoit de mettre en service sur le mainnet en 2026 ; l’USDC sert de token gas natif. À ce stade, le testnet a déjà traité plus de 166 millions de transactions, avec un temps de confirmation de 0,5 seconde, et plus de 100 institutions participantes (incluant Goldman Sachs et Mastercard).

La feuille de route d’Arc se décompose en quatre phases :

M1 testnet public (terminé) → M2 envoi de fonds réels on-chain (2026) → M3 mise en place des scénarios de marge/collatéral/règlement (2027-28) → M4 intégration dans les procédures opérationnelles standard des institutions (2029-30)

Avant M2, la valeur d’Arc est nulle. Mais si, à la fin, Arc devient une norme de règlement pour les institutions, alors la valeur de Circle ne sera plus celle d’une « entreprise de frais d’intérêt », mais celle d’une « entreprise plateforme ». C’est une condition nécessaire à des rendements de 10x ou plus.

IV. Évaluer si la transition est en train de se produire : sept dimensions

Il est facile de se tromper en regardant un seul indicateur. Le point clé est de voir si plusieurs dimensions s’améliorent simultanément — lorsque la taille, l’activité, les marges, les nouveaux revenus et la croissance des utilisateurs pointent tous dans la même direction, alors la transition est en train de se produire.

V. Les trois indicateurs de suivi les plus importants

① Offre en circulation d’USDC (à suivre chaque jour)

Le socle des revenus de Circle. Offre en circulation × taux de rendement des réserves = revenus d’intérêts. Il faut suivre la « moyenne trimestrielle de l’offre en circulation » plutôt que la photo au moment de fin de période. Actuellement, environ 77 milliards de dollars.

Source des données : defillama.com/stablecoin/usd-coin (mise à jour quotidienne), circle.com/transparency (preuves de réserves hebdomadaires)

② Part de l’USDC dans le volume de transactions ajusté de Visa (à suivre chaque semaine)

Répond à la question centrale : l’USDC est-elle utilisée ou détenue. L’offre ne représente que 25 %, mais le volume de transactions ajusté représente 64 % — chaque dollar d’USDC fait plus de travail que USDT, environ 2 à 3 fois.

Source des données : visaonchainanalytics.com → filtrer par Stablecoin → cliquer sur “Show % of Total” → lire la ligne USDC

③ Other Revenue (revenus hors intérêts) (à suivre chaque trimestre)

L’indicateur qui prouve le plus directement que Circle gagne de l’argent en dehors des intérêts. Non affecté par les taux d’intérêt, et n’a pas besoin de partager avec Coinbase. Actuellement 37 millions de dollars par trimestre, avec des orientations de 150 à 170 millions de dollars (2026). Quand cette valeur dépasse 10 % du total des revenus, la méthode de valorisation changera.

Source des données : circle.com/pressroom (rapports trimestriels), recherche SEC EDGAR Circle Internet Group

VI. Catalyseurs récents

Expiration de l’accord de partage des revenus Coinbase (août 2026)

C’est le plus grand catalyseur unique sur les 24 prochains mois. À l’heure actuelle, Circle distribue environ 60 % de ses revenus à ses partenaires. Si, après renégociation, la marge RLDC passe de 40 % à 50-55 %, l’effet revient à augmenter instantanément de 25-35 % la marge bénéficiaire. Mais Coinbase n’a aucune incitation à céder fortement — la distribution de l’USDC sur la plateforme Coinbase reste le plus grand moteur de croissance pour Circle. L’issue est incertaine, mais la probabilité que la direction soit meilleure que la situation actuelle est plus élevée.

Licence bancaire de fiducie de type OCC

Approuvée sous conditions en décembre 2025. Une approbation complète signifie : pouvoir ouvrir directement un compte à la Réserve fédérale (gagner des intérêts IORB, supprimer le risque de contrepartie), contourner les banques commerciales pour traiter le volume annuel de 483 milliards de dollars des flux de minting/redemption, et créer une barrière de confiance infranchissable pour l’adoption de l’USDC par les entreprises et les gouvernements. Aucun autre émetteur de stablecoins n’a cela.

x402 Foundation (créée en avril 2026)

Coinbase contribue le protocole de paiement x402 à la Linux Foundation. x402 active le code d’état HTTP 402 comme couche de paiement native d’Internet, permettant à des agents IA, des API et des applications de régler directement dans des interactions HTTP — par défaut avec USDC.

Partenaires : Google, AWS, Stripe, Visa, Mastercard, Amex, Shopify, Microsoft, Cloudflare, Circle. Si x402 devient une norme de paiement pour agents IA, chaque microtransaction machine-à-machine augmentera l’utilisation (velocity) de l’USDC sans avoir besoin d’accroître la détention (supply).

Note : x402 est piloté par Coinbase, pas par Circle. Impact sur CRCL : haussier modéré, élargit les cas d’usage de l’USDC, mais ne change pas l’ordre de grandeur des fondamentaux.

VII. Conditions pour des rendements de 5-10x

3-5x (forte conviction) — uniquement grâce à la croissance de l’USDC

L’USDC à 40 % de CAGR jusqu’en 2028 atteint environ 200 à 300 milliards de dollars. Même si les taux chutent à 3 %, 250B × 1,5 % de spread net = 3,75 milliards de dollars de revenus nets. Pour 20x, valorisation de 75 milliards. Depuis les 15-20 milliards de dollars actuels jusqu’à 75 milliards, cela fait environ 4x. Aucune contribution de CPN ou Arc n’est nécessaire.

10x (nécessite que plusieurs conditions se réalisent en même temps)

De 15-20B à 150-200B, il faut que tout se passe simultanément :

1. Le CPN TPV dépasse 8B de dollars en 2-3 ans, avec au moins un corridor majeur entrant en production formelle

2. L’amélioration de l’accord de partage des revenus Coinbase, et que la marge RLDC atteigne 50 %+

3. Other Revenue dépasse 10 % du total des revenus, prouvant l’existence de revenus hors intérêts à grande échelle

4. Arc atteint au moins l’étape M2 (transfert de fonds réels on-chain), commençant à être valorisé par le marché

Ces quatre conditions ne sont pour l’instant que la deuxième (marge bénéficiaire) qui s’améliore clairement. 10x est une position que vous « gagnez », pas une position que vous « pariez ».

VIII. Risques principaux

La baisse des taux est plus rapide que la croissance de l’USDC

Le T4 2025 a déjà montré ce signal : la baisse de 68 bps des taux compense partiellement la croissance de 100 % de l’offre en circulation. Si la Fed descend à 2,5-3 % en 2026-2027, il peut y avoir une fenêtre de 1-2 trimestres où les bénéfices sont en dessous des attentes.

Conformité de Tether

Le plus grand avantage différenciant de l’USDC est la conformité. Mais Tether a gagné 10 milliards de dollars au cours des trois premiers trimestres 2025, et négocie un audit complet avec les quatre grands cabinets comptables. Si Tether obtient un statut de conformité en 2-3 ans, l’avantage différenciant de l’USDC sera considérablement réduit. L’USDT a actuellement une part de marché supérieure à 60 % et une capitalisation boursière de 1 830 milliards de dollars — il dispose de ressources suffisantes.

Concurrence de nouvelles stablecoins « à rendement » & acteurs majeurs du paiement comme Stripe

Ethena (USDe), Sky et d’autres stablecoins récentes captent des parts de marché en versant directement des revenus aux détenteurs. Circle est limité par son positionnement réglementaire de conformité, et ne peut pas encore payer directement les détenteurs d’USDC.

Stripe est membre fondateur de la x402 Foundation, et construit en parallèle son propre système de paiements en stablecoin. La stratégie de Stripe consiste à se connecter à toutes les normes potentiellement gagnantes — son adhésion ne signifie pas un soutien exclusif à USDC, et n’exclut pas que Stripe lance à l’avenir sa propre stablecoin ou une intégration profonde avec USDT.

IX. Conclusion

Circle n’est pas une entreprise « certaine » de devenir une entreprise valorisée à 1 000 milliards. Mais c’est peut-être l’une des rares fintech qui disposent, à l’heure actuelle, des conditions structurelles leur permettant d’atteindre ce plafond.
La valorisation actuelle reflète presque uniquement les revenus d’intérêts de l’USDC. Le marché demande : Circle est-il une entreprise financière pilotée par les taux d’intérêt, ou une infrastructure en dollars numériques avec des frais ? La réponse n’est pas encore déterminée — mais les données penchent actuellement vers la seconde option.

Le cœur du suivi se résume à trois éléments : est-ce que l’offre en circulation d’USDC est en croissance, est-ce qu’un dollar d’USDC est utilisé de manière plus fréquente, et est-ce que les revenus hors intérêts augmentent. Quand ces trois éléments s’améliorent en même temps, la transition est en train de se produire.

Source des données : Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research

Avertissement : Cet article ne constitue pas un conseil en investissement. Toutes les données sont valables à la date d’avril 2026.