Bitcoin vient de pénétrer sur les marchés du crédit — avec une vente forcée intégrée

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Le Bitcoin a passé des années à naviguer pour entrer dans la finance traditionnelle en tant qu’actif investissable. La dernière action de notation de Moody’s montre qu’il est désormais aussi admis comme garantie, mais uniquement selon des conditions qui peuvent forcer la vente lorsque les prix baissent rapidement.

Le 31 mars, Moody’s a attribué des notes Ba2 provisoires à jusqu’à 100 millions de dollars d’obligations à revenus imposables pour le Waverose Finance Project. Les obligations sont garanties par un prêt à NH CleanSpark Borrower Trust 2026-1, avec le Bitcoin (BTC) comme garantie mise en gage.

Ces chiffres fixent les conditions selon lesquelles la finance traditionnelle a accepté de travailler avec le Bitcoin : 0,7206 dollar de crédit pour chaque dollar de valeur de garantie, une fenêtre d’exposition de deux jours pour agir sur les mouvements de prix, et une couverture initiale de garantie de 1,60x, qui oblige à agir quand elle tombe à 1,40x.

Le Bitcoin a passé des années à faire ses preuves pour être considéré comme une réserve de valeur, une réserve de trésorerie d’entreprise et un actif d’ETF. L’accord du New Hampshire présente le Bitcoin comme garantie.

La garantie, c’est là qu’un actif génère de la valeur de crédit, quelque chose que les institutions peuvent obtenir en empruntant dans des structures que les marchés du crédit peuvent comprendre, tarifer et, si nécessaire, liquider rapidement. C’est la ligne que le Bitcoin vient de franchir.

Pourquoi c’est important : Le Bitcoin n’est désormais plus seulement acheté, détenu ou titrisé. Il commence à se voir attribuer une valeur d’emprunt au sein de structures qui peuvent exiger davantage de garanties ou déclencher une liquidation quand le marché se retourne, ce qui en fait une histoire de marché du crédit autant qu’une histoire de crypto.

Le prix d’ouverture de la fiducie

La structure Waverose est une obligation de revenu de conduit imposable.

Le rôle du New Hampshire s’arrête au niveau du conduit, et les porteurs d’obligations portent tout le risque de perte. Il s’agit d’une plomberie institutionnelle à recours limité.

Deux choses découlent de cette structure. D’abord, elle isole le risque : si la garantie se dégrade, les porteurs d’obligations absorbent la perte. Ensuite, elle expose les conditions exactes selon lesquelles la finance traditionnelle a décidé que le Bitcoin pouvait entrer dans le système de crédit.

Avec une couverture initiale de garantie de 1,60x, l’obligation démarre avec une dette équivalente à environ 62,5 % de la valeur de la garantie. Le déclencheur à 1,40x, auquel l’action automatique se met en route, implique une dette d’environ 71,4 %.

La structure déclenche son arrêt lorsque le BTC baisse d’environ 12,5 % par rapport au prix d’émission : un mouvement que le Bitcoin a exécuté de manière routinière.

Un graphique en barres montre les trois seuils de garantie de l’obligation Waverose, la valeur de référence, le point de déclenchement et le plancher de stress de Moody’s, normalisés à une échelle de prix du Bitcoin sur 100 points.

Moody’s a stressé la valeur de la garantie à 72,06 % du prix du marché. Reportée au prix du Bitcoin du 1er avril dans la zone des 68 000 $, la zone de stress se situe près de 49 600 $.

Standard Chartered a placé son scénario baissier à court terme pour le Bitcoin à 50 000 $, et les entreprises de finance traditionnelle ont calibré leur première décote financière publique sur le Bitcoin presque exactement au même endroit qu’une trajectoire de baisse que l’une des plus grandes banques du monde considère encore comme atteignable.

De détenu à mis en gage

Le New Hampshire est arrivé aux côtés de deux autres mouvements récents pointant dans la même direction.

En février, S&P a attribué la première note jamais accordée à une opération de finance structurée adossée au Bitcoin. L’opération était le Ledn Issuer Trust 2026-1, avec environ 199,1 millions de dollars de prêts garantis par 4 078,87 BTC, affichant une valeur de marché juste d’environ 356,9 millions de dollars, ce qui implique un LTV d’environ 55,8 % au lancement.

En mars, Better et Coinbase ont lancé ce qu’ils ont appelé le premier prêt hypothécaire conforme adossé à la crypto, dans lequel un emprunteur met en gage 250 000 $ en BTC pour financer un acompte de 100k $, tandis que le premier rang reste adossé à Fannie Mae.

Le Bitcoin a reçu trois enveloppes de crédit en environ six semaines, chacune avec des décotes différentes, des mécanismes de liquidation et des contraintes réglementaires. Ensemble, elles décrivent un processus dans lequel le Bitcoin entre sur les marchés du crédit par plusieurs portes à la fois, et ces portes se rapprochent de la finance ordinaire des ménages.

Le changement, c’est que le Bitcoin commence à entrer dans plusieurs enveloppes de crédit à la fois, chacune avec sa propre décote, son point de déclenchement et sa logique de liquidation.

Le marché municipal américain portait 4,4 billions de dollars d’obligations en circulation au quatrième trimestre 2025. Les ménages détenaient 48 % directement et environ 21 % via des fonds communs.

Les « munis » occupent une place psychologique spécifique dans la culture de l’épargne américaine : ils se situent à l’endroit où les conseillers garent l’argent de clients qui veulent une sécurité proche, tout en cherchant l’efficacité fiscale.

L’obligation Waverose se situe dans le coin des « conduits imposables ». L’émission de muni imposable n’a atteint qu’environ 33 milliards de dollars en 2025, moins de 6 % du total du marché. À 100 millions de dollars, cette opération représente environ 0,0023 % du marché muni en circulation.

Un mécanisme pour deux futurs potentiels

Pour les détenteurs de Bitcoin et les entreprises riches en trésorerie, l’utilité de la garantie coupe dans des directions opposées selon l’endroit où le prix va.

La stratégie détenait 762 099 BTC au 31 mars. Entre le 4 et le 25 mars, MARA a vendu 15 133 BTC pour environ 1,1 milliard de dollars afin de financer un rachat de dette, ce qui correspond à des ventes au comptant pures pour couvrir une obligation de bilan.

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Un marché fonctionnel du BTC-garantie se situe entre les deux postures que sont l’accumulation totale et la liquidation pure et simple, tout en fournissant du crédit sur des réserves qui permet aux détenteurs de lever du capital tout en conservant leur position en Bitcoin.

Un organigramme à double trajectoire cartographie comment le marché émergent de la garantie du Bitcoin réduit la vente au comptant dans des conditions calmes et concentre les liquidations forcées sous stress de prix.

Fidelity a noté en mars que les sociétés cotées et les ETF détiennent ensemble environ 12 % de l’offre circulante de Bitcoin, et que 2025 a été l’année la moins volatile du Bitcoin enregistrée, selon la volatilité réalisée annualisée.

Si cela se confirme et que le Bitcoin évolue vers la fourchette 100 000 $ à 150 000 $ que Bernstein a projetée pour la fin 2026, le canal de la garantie devient réellement attrayant. Les sociétés riches en BTC détiennent de grandes réserves avec une volatilité réalisée plus faible, les prêteurs gagnent en confiance dans les hypothèses de liquidation, et la décote nécessaire pour accéder au crédit diminue à travers des cycles d’opérations successifs.

Chaque opération notée ajoute des données à un historique de pistes quasiment vide pour le Bitcoin en tant que garantie mise en gage. Une deuxième opération, une troisième, un groupe, et la tarification de la « confiance » commence à se compresser.

Le scénario baissier suit la direction opposée du même mécanisme. Si le Bitcoin repasse à 50 000 $, proche de la projection de baisse de Standard Chartered et près de la zone de stress de Moody’s par rapport aux prix actuels, la question opérationnelle devient immédiatement réelle.

Les entreprises commencent à se demander si les mécanismes de liquidation fonctionnent proprement lorsque chaque structure adossée à un BTC doit sortir en même temps.

Le travail de notation de S&P sur le Ledn ABS a mis en évidence le risque opérationnel et le risque de contrepartie, le risque d’événement et les mécanismes de liquidation comme les incertitudes principales pour le crédit adossé au Bitcoin. Il a noté la capacité du marché à absorber les ventes forcées provenant de plusieurs structures déclenchant des seuils au sein de la même fenêtre de prix.

Une structure qui réduit les ventes forcées dans des marchés calmes peut les concentrer dans des marchés turbulents. C’est la géométrie inhérente du crédit garanti, et la volatilité du Bitcoin rend cette géométrie plus tranchante que pour n’importe quel actif conventionnel mis en gage.

La première version de la finance publique adossée au Bitcoin est petite, de qualité spéculative, et construite pour le territoire des conduits imposables. L’architecture est contrainte parce que ces contraintes étaient les seules conditions selon lesquelles le système de crédit accepterait de s’engager.

Ce que Moody’s a publié le 31 mars est un calendrier de tarification pour l’entrée du Bitcoin sur les marchés du crédit : les conditions selon lesquelles les investisseurs obligataires se fixent pour l’accepter comme garantie.

Les futures opérations seront négociées sur ce calendrier, avec des décotes resserrées si la volatilité baisse, élargies si elle augmente, des tests de différents arrangements de garde, et une progression vers la frontière de qualité investissement.

Chaque itération ajoute de la mémoire institutionnelle à un marché qui n’en a actuellement presque aucune.

Le Bitcoin a mis des années à devenir quelque chose que les institutions peuvent acheter via des canaux réglementés. Devenir quelque chose contre quoi elles peuvent prêter suivra la même logique de croissance incrémentale et conditionnelle, construite sur un historique qui s’accumule.

Le prochain test : déterminer si le crédit adossé au BTC peut tenir lorsque les prix chutent vers les zones de déclenchement en train d’être inscrites dans ces structures, et si le marché peut absorber les ventes forcées si plusieurs d’entre elles se déclenchent en même temps.

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