Les bénéfices nets de Zhengpin Holdings chutent de 90 % : plus de 90 % des revenus dépendent de Watsons, et le Baijiusong soutient la moitié du marché

Interrogez l’IA · Alors que Wanning dépasse les 90 % de ses revenus, quelles percées apporte la stratégie de diversification des clients de l’entreprise ?

《Gavel Economic Observatoire》Xu Huijing

Ces derniers temps, Just Life Holdings Limited (ci-après, « Just Life Holdings »), un fournisseur de compléments alimentaires et de produits de beauté basé à Hong Kong, continue de tenter sa chance auprès de la bourse de Hong Kong.

Le 29 juillet 2025, Just Life Holdings a d’abord déposé une demande d’introduction en bourse sur le Nasdaq de Hong Kong auprès de la Commission boursière, avec Hangbo Capital Limited comme parrain exclusif. Toutefois, en raison de l’absence d’achèvement du processus d’examen dans les 6 mois, la demande initiale déposée a ensuite été annulée.

En tant que marque locale de soins de santé, Just Life Holdings a déjà bouclé plusieurs tours de financement avant le dépôt du dossier et a attiré des investisseurs institutionnels tels que BOC International, mais les problèmes liés à sa stratégie d’activité fortement dépendante d’un unique distributeur, à la marge bénéficiaire brute en baisse d’année en année, et à plusieurs manquements de conformité retiennent fortement l’attention du marché.

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Le Jin Gu Wan soutient la moitié du gâteau, le bénéfice net chute fortement

D’après le prospectus et les informations d’Tianyancha, Just Life Holdings a été créée en 2011 et son prédécesseur était Zhengpin Pharmaceutical Co., Ltd. La société se concentre principalement sur le développement, la vente, le marketing et la distribution de compléments alimentaires et de produits de beauté, ses produits principaux comprenant notamment des compléments pour la santé liés au cerf, des produits pour les articulations et les douleurs, ainsi que des produits antalgique à usage externe. Elle dispose de marques propres telles que « Zhengpin », « Yan Tong Xiao », « Organicpharm », « Ri Yaotang », « Wei Zaisheng » et « Profix ».

Les données financières indiquent qu’au cours des exercices financiers 2023, 2024, 2025 et de janvier à juin 2026 (ci-après, « la période couverte par le rapport »), les revenus de Just Life Holdings ont été respectivement de 43,19 millions de RMB, 110 millions de RMB, 130 millions de RMB et 52,44 millions de RMB ; les bénéfices excédentaires correspondants ont été respectivement de 11,31 millions de RMB, 35,48 millions de RMB, 36,26 millions de RMB et 0,94 million de RMB.

D’après la tendance de croissance, les revenus de la société ont continué de croître rapidement entre 2023 et 2025, avec un taux de croissance annuel composé d’environ 73,6 % ; toutefois, au premier semestre 2026, les revenus ont diminué de 1,0 % en glissement annuel, et la croissance s’est nettement ralentie. En ce qui concerne le bénéfice net, le bénéfice excédentaire a augmenté de 213,6 % en glissement annuel au cours de l’exercice financier 2024, mais n’a augmenté que de 2,2 % au cours de l’exercice financier 2025 ; de janvier à juin 2026, il a chuté fortement de 92,4 % en glissement annuel, et la dynamique bénéficiaire s’est considérablement affaiblie.

Concernant les fluctuations du bénéfice excédentaire au cours de la période, Just Life Holdings explique dans le prospectus : l’augmentation du bénéfice excédentaire au cours de l’exercice financier 2024 s’explique principalement par : (1) la hausse d’environ 31,00 millions de RMB des revenus générés par les produits de marque « Shengzhanggai », « Juanfei Bu », « Yan Tong Xiao » et « Ri Yaotang », ce qui est dû au renforcement des activités de marketing et de promotion ainsi qu’à l’amélioration de la reconnaissance et de l’acceptation sur le marché des produits de ses marques propres ; (2) la contribution d’environ 20,00 millions de RMB de revenus des nouveaux produits lancés sous les marques propres (notamment « Wei Zaisheng » et « Profix ») ; (3) l’augmentation considérable du nombre de visiteurs à Hong Kong après l’abrogation des restrictions liées à la COVID-19 en février 2023.

Le léger accroissement du bénéfice excédentaire au cours de l’exercice financier 2025 s’explique principalement par : (1) la hausse d’environ 11,50 millions de RMB des revenus générés par les marques de tiers, due au fait que, après que la société ait été nommée distributeur exclusif de ces deux marques à Hong Kong et à Macao en décembre 2023 et en juin 2024, l’acceptation et la reconnaissance de leurs produits sur le marché se sont améliorées ; (2) les efforts de marketing continus et efficaces ayant réussi à accroître la notoriété et la reconnaissance de la marque, ce qui a permis à la marque « Shengzhanggai » d’augmenter sans cesse sa notoriété et sa popularité, entraînant une hausse d’environ 7,00 millions de RMB des revenus générés par ce produit ; (3) les revenus générés par les nouveaux produits lancés au cours de l’exercice financier 2025.

Le bénéfice excédentaire de janvier à juin 2026 a fortement chuté pour atteindre 0,94 million de RMB, principalement en raison des dépenses liées à l’IPO. La société indique que ces dépenses correspondent à des coûts uniques liés à l’introduction, et que, hors cet élément, le bénéfice excédentaire ajusté (mesuré selon des normes non conformes aux IFRS de Hong Kong) est de 10,80 millions de RMB.

Sur le plan de la structure des produits, les compléments alimentaires pour la santé liés au cerf constituent le pilier absolu de Just Life Holdings. Au cours de la période couverte, les revenus générés par les compléments alimentaires liés au cerf ont été d’environ 17,88 millions de RMB, 56,72 millions de RMB, 70,21 millions de RMB et 31,00 millions de RMB, représentant respectivement environ 41,2 %, 51,7 %, 53,9 % et 59,1 % du total des revenus. Parmi ceux-ci, « Shengzhanggai » et « Lu Jin Gu Tong Wan » sont les deux premiers des cinq produits phares de l’exercice financier 2025 classés par revenus.

Les produits pour les articulations et les douleurs, ainsi que les produits antalgique à usage externe, constituent la deuxième grande catégorie. Au cours de la période couverte, les revenus de cette catégorie se sont élevés à environ 8,66 millions de RMB, 16,92 millions de RMB, 22,82 millions de RMB et 6,94 millions de RMB, représentant respectivement environ 20,0 %, 15,4 %, 17,5 % et 13,2 % du total des revenus.

Au cours de la période couverte, la marge bénéficiaire brute de la société a été respectivement de 81,6 %, 78,6 %, 75,0 % et 76,6 % ; bien qu’elle se soit légèrement redressée sur les six mois de 2026, elle reste globalement orientée à la baisse. Parmi elles, la marge bénéficiaire brute de l’activité de gros est passée de 81,2 % au cours de l’exercice financier 2023 à 74,5 % au cours de l’exercice financier 2025, tandis que la marge bénéficiaire brute de l’activité de détail est passée de 82,6 % à 75,2 %.

S’agissant de la baisse de la marge bénéficiaire brute, Just Life Holdings explique qu’elle est principalement due à des changements dans la composition des produits, à l’intensification de la concurrence sur le marché et à l’ajustement des stratégies de tarification afin d’élargir la part de marché.

À noter : la société présente une situation de « distribution des dividendes avant la levée de fonds », avec une part des dividendes dans le bénéfice net jugée trop élevée. Du 1er janvier 2023 jusqu’au 31 mars 2024 et du 1er janvier 2024 jusqu’au 31 mars 2025, la société a versé des dividendes au principal actionnaire contrôlant, M. Zhang Yunyu, pour des montants d’environ 14,40 millions de RMB, 10,20 millions de RMB et 37,10 millions de RMB, soit au total environ 61,70 millions de RMB, afin de compenser les comptes de liaison avec la partie contrôlante finale. En outre, au cours de l’exercice financier 2025, le montant des dividendes a représenté jusqu’à 102,3 % du bénéfice excédentaire de l’année correspondante, un niveau extrêmement élevé.

Le célèbre économiste Song Qinghui estime qu’avant l’IPO, une distribution continue de dividendes de montants importants a eu lieu, principalement au profit du bénéficiaire effectif ; en même temps, les performances de la société ont nettement chuté, et le bénéfice net a explosé en baisse de plus de 90 % ; le flux de trésorerie s’est tendu, mais la société s’est tournée vers une levée de fonds. Cette opération de « distribution des dividendes d’abord, puis financement » est susceptible de susciter très facilement des doutes de la part du marché quant à un transfert d’intérêts et à la justification des motivations.

Du point de vue de la gouvernance d’entreprise, les dividendes devraient reposer sur une qualité de bénéfices stable et sur des flux de trésorerie suffisants ; mais en période de pression sur les résultats, des dividendes importants continuent d’être versés, ce qui pourrait affaiblir la capacité de l’entreprise à faire face aux risques.

Du point de vue de la réglementation et du marché, même si ce comportement ne constitue pas forcément une violation directe, il sera scruté attentivement quant à d’éventuelles intentions de « vider les profits pour ensuite faire prendre en charge la charge par les investisseurs du public », ce qui pourrait affecter les décisions d’examen de l’introduction en bourse. Pour les investisseurs particuliers et les petits investisseurs, cette structure signifie qu’au moment où ils entrent, la société se trouve déjà dans une phase où les profits ont été distribués à l’avance et où l’incertitude future augmente. Ainsi, le rendement potentiel et le risque sont manifestement asymétriques. Par conséquent, cette pratique nuit significativement à la confiance du marché, fait baisser le niveau d’évaluation et entraîne un impact négatif substantiel sur la rationalité de l’IPO et le prix d’émission.

Par ailleurs, la société a obtenu en janvier 2026 un nouveau financement de 7,30 millions de RMB, portant intérêt au taux de l’interbancaire à Hong Kong (HIBOR) + 2 %, pour une durée d’un an. Ce prêt est garanti par une garantie personnelle fournie par le principal actionnaire et une hypothèque sur des contrats d’assurance de la direction principale.

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La concentration clients dépasse 90 %, les comptes clients augmentent

L’un des principaux risques auxquels Just Life Holdings est confrontée est une concentration extrêmement élevée des clients. Au cours de la période couverte, les revenus provenant des cinq principaux clients s’élèvent respectivement à environ 39,10 millions de RMB, 98,00 millions de RMB, 109 millions de RMB et 51,10 millions de RMB, représentant respectivement environ 90,6 %, 89,4 %, 83,4 % et 97,5 % du total des revenus.

Parmi eux, la société de lait (la société mère de Wanning) est toujours le client unique le plus central. Au cours de la période couverte, les revenus provenant de la société de lait ont été respectivement d’environ 38,50 millions de RMB, 84,00 millions de RMB, 97,10 millions de RMB et 48,20 millions de RMB, représentant respectivement environ 89,1 %, 76,7 %, 74,5 % et 91,9 % du total des revenus. Du janvier à juin 2026, cette proportion est à nouveau passée à plus de 90 %.

Dans le prospectus, la société met en garde contre le risque : si elle ne parvient pas à maintenir sa relation avec la société de lait ou à élargir le réseau de gros par d’autres moyens, cela pourrait avoir un impact significativement défavorable sur les activités de la société. En outre, selon les accords des modalités de commerce entre les deux parties, il n’existe aucun montant minimum d’achats ni aucune garantie d’achat contractuelle ; la société de lait peut réduire ou arrêter de passer des commandes à tout moment pour quelque raison que ce soit.

Song Qinghui indique que, sur le long terme, plus de 90 % des revenus de Just Life Holdings proviennent d’un seul client, Wanning. Fondamentalement, il s’agit d’une structure commerciale hautement concentrée et fragile. Du point de vue de la continuité de l’exploitation, cela signifie que la capacité de négociation de la société est extrêmement faible : la stabilité des commandes dépend entièrement de la stratégie d’achat du client principal ; dès qu’un changement survient dans la relation de coopération ou que l’autre partie ajuste sa chaîne d’approvisionnement, la performance de l’entreprise risque de connaître une chute brutale. Plus important encore, il n’existe aucun accord de longue durée liant les deux parties, et l’absence de contraintes institutionnelles rend cette dépendance encore plus incertaine.

Dans la logique d’examen de l’IPO, les régulateurs se concentrent généralement sur « la concentration clients + l’indépendance des activités ». Avec une structure aussi extrême de client unique, l’entreprise doit souvent fournir des explications de justification suffisantes et des mesures d’atténuation du risque ; sinon, elle pourrait être mise en doute en tant que « fournisseur quasi externalisé », plutôt qu’en tant qu’entreprise disposant d’une compétitivité indépendante.

Du point de vue de la valeur d’investissement, ce modèle ne peut pas soutenir un flux de trésorerie stable ni des attentes de croissance à long terme ; l’évaluation devrait donc faire l’objet d’une décote significative. Dans l’ensemble, ce modèle n’est pas forcément incompatible avec une introduction en bourse, mais à condition que les risques soient pleinement divulgués, que la stabilité de la coopération soit prouvée et que la capacité à développer des clients soit démontrée ; sinon, la rationalité de son introduction en bourse et l’attrait d’un investissement à long terme feront face à de vives controverses.

La concentration des fournisseurs est également relativement élevée. Au cours de la période couverte, les montants d’achat de la société auprès des cinq principaux fournisseurs sont d’environ 6,20 millions de RMB, 22,20 millions de RMB, 22,30 millions de RMB et 13,00 millions de RMB, représentant respectivement environ 86,3 %, 77,3 %, 80,3 % et 77,1 % du total des achats. Parmi eux, la part du plus grand fournisseur dans les achats est respectivement de 55,6 %, 34,5 %, 27,8 % et 28,0 %.

À mesure que l’échelle de l’activité s’étend, les créances commerciales de Just Life Holdings continuent d’augmenter. À la fin de chaque période au cours de la période couverte, les créances commerciales et autres créances se montent respectivement à 19,75 millions de RMB, 44,94 millions de RMB, 47,39 millions de RMB et 87,08 millions de RMB, représentant respectivement environ 89,7 %, 83,9 %, 91,1 % et 89,4 % de l’actif courant.

Le 31 janvier 2026, ces montants atteignent encore 87,75 millions de RMB, soit une hausse de 85,2 % par rapport au 31 mars 2025, bien au-delà du taux de croissance des revenus.

Parmi elles, les créances dues par la société de lait et par les autres clients de gros représentent respectivement environ 98,9 %, 99,4 %, 95,5 % et 99,5 % du total des créances commerciales ; le risque de concentration du crédit est marqué. Au cours de la période couverte, les créances en souffrance se montent respectivement à 0,10 million de RMB, 0,30 million de RMB, 0,40 million de RMB et 0,70 million de RMB, avec une tendance à la hausse.

À la fin de chaque période au cours de la période couverte, les stocks de la société sont respectivement de 2,16 millions de RMB, 7,99 millions de RMB, 3,82 millions de RMB et 7,74 millions de RMB, représentant respectivement environ 9,8 %, 14,9 %, 7,3 % et 7,9 % de l’actif courant.

Plus précisément, le 31 mars 2024, les stocks augmentent d’environ 270,5 % par rapport au 31 mars 2023, principalement parce que la hausse des revenus entraîne l’augmentation des stocks ; le 31 mars 2025, les stocks diminuent d’environ 52,2 %, principalement parce que, près de la clôture annuelle, l’augmentation des revenus entraîne une diminution des stocks ; le 31 janvier 2026, les stocks augmentent d’environ 102,5 % par rapport au 31 mars 2025, principalement parce qu’il y a eu une augmentation des achats effectués à la fin de la période.

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Déséquilibre de la structure des dépenses de coûts, manquements de conformité fréquents

En matière de contrôle des dépenses, avec l’expansion des activités, les dépenses de vente et de distribution de Just Life Holdings augmentent continuellement. Au cours de la période couverte, les dépenses de vente et de distribution de la société sont respectivement de 14,91 millions de RMB, 30,63 millions de RMB, 36,44 millions de RMB et 18,86 millions de RMB, représentant respectivement environ 34,5 %, 27,9 %, 28,0 % et 36,0 % des revenus.

Les charges administratives et autres dépenses d’exploitation augmentent également nettement. Au cours de la période couverte, ces dépenses sont respectivement de 6,86 millions de RMB, 10,20 millions de RMB, 15,39 millions de RMB et 7,71 millions de RMB, représentant respectivement environ 15,9 %, 9,3 %, 11,8 % et 14,7 % des revenus. La société explique que cela est principalement dû à l’augmentation des coûts du personnel, à la hausse des dépenses de loyer et à l’accroissement d’autres dépenses administratives visant à soutenir l’expansion des activités.

En matière de R&D, comme la société adopte un modèle d’exploitation léger en actifs, la production des produits est principalement sous-traitée à des fournisseurs ; la société elle-même ne se livre pas directement à la fabrication, de sorte que les frais de R&D n’ont pas été présentés séparément.

Côté conformité, pendant la période de réalisation, la société a reçu 5 lettres d’avertissement de la part du Département de la santé (Department of Health), portant sur des restrictions d’utilisation de certaines formulations dans la publicité de plusieurs produits, ce qui pourrait enfreindre l’« Ordonnance sur la publicité (médicaments) ». Selon cette ordonnance, en cas de condamnation pour la première fois, une amende de 50 000 HKD et une peine d’emprisonnement de six mois peuvent être prononcées ; en cas de condamnation deuxième fois ou par la suite, une amende de 100 000 HKD et une peine d’emprisonnement d’un an peuvent être prononcées. Bien que la société affirme avoir immédiatement révisé les formulations concernées, la réception fréquente de lettres d’avertissement montre que le mécanisme d’examen publicitaire présente des lacunes.

Concernant les étiquettes produits, la société a reçu un courrier de l’Office de la sécurité alimentaire du Département de l’hygiène alimentaire et environnementale, indiquant qu’elle n’a pas pu se conformer aux exigences applicables en matière d’étiquetage nutritionnel des « Règlements sur l’alimentation et les médicaments (composition et étiquetage) ». La violation de cette ordonnance peut entraîner une amende de niveau 5 (jusqu’à 50 000 HKD) et une peine d’emprisonnement de six mois. Bien que la société ait révisé l’emballage et mis à jour les étiquettes, le problème de descriptions inexactes des produits a déjà affecté l’image de marque.

Côté conformité fiscale, Zhengpin Hong Kong et Wanjia Bao, au cours des années fiscales 2022/2023 et 2023/2024, et respectivement Zhengxin Pharmaceutical dans l’année fiscale 2023/2024, ont eu des déclarations fiscales en retard. Selon l’ordonnance fiscale, en cas de retard de déclaration fiscale, une amende de 10 000 HKD peut être prononcée, ainsi qu’une amende supplémentaire pouvant aller jusqu’à trois fois le montant des impôts sous-payés. De plus, Junhui et Wanjia Bao ont respectivement des antécédents de retard de déclaration pour les employeurs.

Le point le plus préoccupant est que Zhengpin Hong Kong et Wanjia Bao n’ont respectivement pas été enregistrés en tant qu’importateurs/distributeurs de produits alimentaires avant le 21 novembre 2023 et le 29 août 2025. Selon la « Loi sur la sécurité alimentaire », la peine maximale est une amende de 50 000 HKD et une peine d’emprisonnement de six mois. (Production : Port Finance)