600M de yuans pour racheter les actifs du principal actionnaire, Tongce Medical fait l'objet d'une demande d'explication

Le journaliste du Nouvelles de Jingjing, Su Hao, et Lu Zikun, à Pékin

Le 24 mars, une annonce a de nouveau placé “l’ivoire de la marque Yamao”, Tongce Medical (600763.SH), au centre des regards.

Selon l’annonce, la société prévoit d’acquérir 100% du capital de quatre sociétés, Hangzhou Cunjic Eye Glasses Co., Ltd. (ci-après “Hangzhou Cunjic”), Ningbo Guangji Eye Optometry Technology Co., Ltd. (ci-après “Ningbo Guangji”), Hangzhou Guangji Eye Optometry Technology Co., Ltd. (ci-après “Hangzhou Guangji”) et Xinchang Guangji Eyeglasses Co., Ltd. (ci-après “Xinchang Guangji”), pour un montant de 600 millions de yuans en fonds propres.

Cette transaction, qui semble pourtant ordinaire, attire largement l’attention du marché en raison de sa nature liée, du mode d’“emballage” d’actifs “de haute qualité + actifs déficitaires”, d’un taux d’augmentation de la valeur évaluée supérieur à 12 fois, ainsi que de la lettre de travail de supervision transmise rapidement par la bourse.

Concernant les détails précis de cette acquisition, le 30 mars, des journalistes du “China Business News” ont adressé une lettre et passé un appel à Tongce Medical pour demander une interview. Le personnel du département des valeurs mobilières a indiqué que, pour le moment, ils étaient en train de s’occuper de la réponse à la lettre de travail de supervision ; l’entretien ne serait commenté qu’après la réponse officielle de la société.

Le 2 avril, Tongce Medical a publié une annonce relative à la réponse à la lettre de travail de la Bourse de Shanghai. La société indique que les actifs visés par la présente acquisition présentent des caractéristiques financières nettement positives et de haute qualité, et auront une influence directe et positive sur les états financiers de la société cotée. Par ailleurs, en tant qu’activité centrale des soins ophtalmologiques, l’activité d’optométrie ophtalmique, en complément des services de médecine dentaire, renforce la capacité globale de résistance aux fluctuations du cycle. De plus, la structure des activités des actifs visés a été optimisée et les performances en matière de flux de trésorerie sont excellentes, ce qui aidera la société cotée à améliorer le taux de rotation global des actifs et la capacité de recouvrement de trésorerie, tout en consolidant davantage la solidité financière.

“Vente en lot” suscite l’attention

L’annonce montre que l’autre partie à la transaction de Tongce Medical est Zhejiang Tongce Ophthalmology Hospital Investment and Management Co., Ltd. (ci-après “Tongce Ophthalmology Investment”). Cette société est contrôlée par l’actionnaire réel de Tongce Medical, Lü Jianming ; par conséquent, il s’agit d’une transaction entre parties liées. L’annonce précise clairement que la transaction ne constitue pas une restructuration majeure d’actifs, et doit encore être soumise à l’approbation de l’assemblée des actionnaires.

Plus précisément, la situation opérationnelle des quatre sociétés visées présente une “polarisation” extrême. Parmi elles, l’actif de rentabilité central est Hangzhou Cunjic. La société a été créée en 2017 ; c’est une entreprise de vente au détail de produits et de services en optométrie ophtalmique. S’appuyant sur l’hôpital ophtalmologique Hangzhou Cunjic, il s’agit de l’actif central de Tongce Ophthalmology Investment.

Selon les données financières, en 2025, Hangzhou Cunjic a réalisé un chiffre d’affaires de 153 millions de yuans, et un bénéfice net de 55.58M de yuans, avec une marge bénéficiaire nette atteignant 36%, ayant déjà formé un modèle de rentabilité stable.

Cependant, précisément parce que cette entreprise présente une forte capacité bénéficiaire, son taux d’augmentation de la valeur évaluée atteint jusqu’à 1282,14%. À la date de référence de l’évaluation du 31 décembre 2025, les capitaux propres de Hangzhou Cunjic s’élèvent à 455.2k de yuans, tandis que la valeur évaluée selon la méthode du rendement atteint 703 millions de yuans. En prenant le prix de 600 millions de yuans fixé pour la présente transaction, le taux de surparité global reste de 1066,30%.

Concernant cette surparité élevée, l’institution d’évaluation Zhejiang Zhonglian Asset Appraisal Co., Ltd., dans sa réponse à la lettre de travail de la SSE, explique que Hangzhou Cunjic appartient à un modèle d’exploitation d’actifs légers. Ces dernières années, les performances opérationnelles ont été bonnes : la société procède chaque année à la distribution de profits. La taille des capitaux propres à la date de référence n’étant pas élevée, cela conduit à un taux d’augmentation de la valeur évaluée relativement élevé. D’après les données historiques de dividendes, de 2021 à 2024, la société a distribué la totalité de son bénéfice net annuel chaque année ; sur quatre ans, les dividendes cumulés dépassent 200 millions de yuans.

Si l’on mesure par le ratio cours/bénéfices (PER), le PER statique de Hangzhou Cunjic est d’environ 12,65 fois (sur la base de l’accord de 600 millions de yuans et du bénéfice net de 2025). L’institution d’évaluation a comparé cette valorisation aux cas d’acquisition d’Optops Vision ces dernières années, estimant qu’elle se situe dans une fourchette raisonnable du secteur : la fourchette de taux de valorisation dans les transactions comparables va de 193,71% à 1608,96%, avec une moyenne de 700,47%.

Et en plus de l’actif central, vendu en lot, il y a également trois sociétés en pertes ou qui n’ont pas encore opéré : Ningbo Guangji, créée en 2022, avec un chiffre d’affaires en 2025 de seulement 45,52 millions de yuans et un bénéfice net de -72k de yuans ; Xinchang Guangji, créée en 2024, avec un chiffre d’affaires en 2025 de 1.01M de yuans et un bénéfice net de -77.5k de yuans ; Hangzhou Guangji, créée en 2019, qui, à la date de l’annonce, n’a encore mené aucune activité effective. Ces trois actifs sont transférés pour un prix de 0 ou pour une contrepartie symbolique, et sont inclus dans la contrepartie totale de 600 millions de yuans de la transaction.

Afin de dissiper les inquiétudes liées à l’acquisition à surparité élevée, l’autre partie à la transaction a également fait des engagements de performance : pour l’actif central Hangzhou Cunjic, le bénéfice net cumulé pour 2026—2028 ne sera pas inférieur à 180M de yuans ; pour 2026—2030, le bénéfice net cumulé ne sera pas inférieur à 3 milliards de yuans. En parallèle, un double mécanisme d’indemnisation en espèces a été mis en place, avec “règlement en trois ans + règlement final en cinq ans”, et un plafond d’indemnisation de 100% du montant des paiements de cession d’actions, soit 600 millions de yuans.

À noter que l’autre partie n’a défini des engagements de performance que pour l’actif central Hangzhou Cunjic ; pour les trois autres “actifs avec des bagages”, aucun accord de “pari sur la performance” n’a été prévu. Cela signifie également que les risques opérationnels ultérieurs seront entièrement assumés par la société cotée.

En réalité, l’emballage de ce type, combinant “actifs mûrs + actifs en développement”, n’est pas rare dans les opérations de capital. En regroupant des actifs de haute qualité avec des actifs déficitaires, d’une part la société cotée obtient un point d’appui de croissance bénéficiaire ; d’autre part, cela résout pour la partie contrôlante la question de la sortie d’actifs non performants. Toutefois, le marché doute que ce modèle soit précisément la manifestation du fait que le contrôleur réel cherche à maximiser ses intérêts : sortir du capital à un prix élevé pour l’actif central, tout en réussissant à se défaire des actifs non performants détenus personnellement.

À cet égard, Tongce Medical a indiqué : “La présente transaction ne comporte aucune situation de transfert d’avantages vers l’actionnaire contrôlant, ou ses parties liées, et ne comporte aucune situation portant atteinte aux droits et intérêts légitimes de la société cotée et des actionnaires minoritaires.”

Croissance au point de blocage

Pour comprendre la logique derrière cette transaction entre parties liées de Tongce Medical, il faut examiner les difficultés opérationnelles actuelles auxquelles la société est confrontée.

Tongce Medical a déjà été surnommée “l’oraille dentaire”, et grâce à son modèle d’expansion unique de “hôpitaux régionaux centres + cliniques en chaîne”, la société a déployé près de 30 hôpitaux dentaires à travers le pays ; parmi eux, l’hôpital dentaire Hangzhou est l’un des hôpitaux spécialisés en stomatologie de plus grande envergure au monde. Entre 2017 et 2021, le cours de l’action de la société a explosé de plus de 20 fois ; sa capitalisation a un temps dépassé 300M de yuans, faisant de la société l’une des grandes entreprises les plus influentes dans le secteur des services médicaux.

Cependant, les bons jours n’ont pas duré. En 2022, les performances de Tongce Medical ont marqué un tournant. Cette année-là, la société a présenté ses premiers résultats annuels depuis son introduction en bourse avec baisse simultanée du chiffre d’affaires annuel et du bénéfice net. Sur la période, elle a réalisé un chiffre d’affaires de 135B de yuans, en baisse de 2,23% en glissement annuel ; et un bénéfice net attribuable aux actionnaires de 548 millions de yuans, en baisse de 21,99% en glissement annuel.

En 2024, la société a réalisé un chiffre d’affaires de 2.72B de yuans, en hausse de seulement 0,96% ; le bénéfice net s’est élevé à 501 millions de yuans, en hausse de 0,20%. Bien que la tendance à la baisse ait été stoppée, la croissance a presque stagné. Au cours des trois premiers trimestres de 2025, même si les performances se sont progressivement redressées, avec un chiffre d’affaires de 2,29 milliards de yuans, en hausse de 2,56% en glissement annuel, et un bénéfice net de 514 millions de yuans, en hausse de 3,16% en glissement annuel, le rythme de croissance est néanmoins resté nettement inférieur à la moyenne du secteur.

Du point de vue de la structure des activités, la principale raison des fluctuations de la performance se compose de deux aspects : d’une part, la mise en œuvre du programme d’achat groupé des implants dentaires a comprimé l’espace bénéficiaire des activités à forte marge ; bien que la société ait maintenu la taille des activités via le principe “compenser le prix par le volume”, la marge brute globale a continué de baisser. D’autre part, des activités de consommation discrétionnaires telles que l’orthodontie ont subi l’effet de la faiblesse de la consommation, et sont en baisse depuis trois années consécutives : en 2024, le revenu d’orthodontie a reculé de 5,05% en glissement annuel.

Dans ce contexte, Tongce Medical a un besoin urgent de trouver une deuxième courbe de croissance.

Selon des informations, Tongce Medical a commencé à se positionner dans le domaine ophtalmologique dès 2017. Cette année-là, la société a pénétré indirectement le domaine ophtalmologique en participant à Zhejiang Tongce Ophthalmology Hospital Investment and Management Co., Ltd. En mai 2017, le groupe de contrôle de Zhejiang Tongce, Zhejiang University et la Deuxième hôpital affilié de la faculté de médecine de Zhejiang University ont signé l’“accord de coopération”. Le groupe de contrôle de Zhejiang Tongce, en tant qu’investisseur, construira l’hôpital ophtalmologique Zhejiang Guangji, la période de coopération étant de vingt ans (de mai 2017 à mai 2037) ; pendant la période de coopération, la gestion déléguée de l’hôpital ophtalmologique sera assurée par “Zhe Er”.

En 2021, le site officiel de Tongce Medical a clairement classé les soins ophtalmologiques comme un secteur stratégique, et a proposé de s’appuyer sur l’hôpital ophtalmologique de Zhejiang University (centre d’ophtalmologie de Zhe Er) pour construire un centre d’optométrie ophtalmique de niveau national de premier plan, et de niveau international de première classe. En 2023, la société a encore augmenté sa part dans les investissements ophtalmologiques, et a précisé que l’activité ophtalmologique vise à ouvrir une deuxième courbe de croissance au-delà de la dentisterie.

Les quatre sociétés d’optométrie ophtalmique concernées par la présente acquisition sont précisément l’injection d’actifs mûrs cultivés par le contrôleur réel dans la société cotée, dans le but de refléter rapidement les résultats dans les états financiers. Selon l’annonce de la société, la consolidation des actifs visés augmentera directement la capacité bénéficiaire et le bénéfice par action de la société cotée, renforçant ainsi la certitude et la durabilité de la croissance bénéficiaire.

Tongce Medical affirme que l’optométrie ophtalmique et les services médicaux bucco-dentaires sont fortement alignés en termes de caractéristiques d’activité, permettant un réemploi d’espace et une complémentarité des cycles de vie des clients. Concrètement, la société prévoit d’établir des zones d’optométrie ophtalmique dans les points de vente des hôpitaux dentaires existants, afin de réutiliser l’espace à des moments décalés et d’intégrer les équipes, ce qui améliorerait nettement l’efficacité d’utilisation des locaux et des ressources humaines.

Cependant, il reste une question : quelques sociétés d’optométrie ophtalmique issues de la présente acquisition suffiront-elles réellement à soutenir la transformation transsectorielle de “l’or dentaire” vers “l’or ophtalmique” ?

Des informations en grande quantité et une analyse précise, le tout dans l’application Sina Finance