Audition sur la tokenisation : le Congrès vient de décider que c'est inévitable. Les questions difficiles restent sans réponse.

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L’audition sur la tokenisation s’est achevée mercredi. La conclusion n’était pas une législation. C’était quelque chose de plus fondamental : une reconnaissance, devant témoins et au vu de tous, bipartisanement actée, que les titres tokenisés ne relèvent plus de la question de savoir si cela arrivera, mais de quand — et que le cadre réglementaire qui les régit n’existe pas encore.

Comme l’a rapporté FinTech Weekly avant la session, l’audition est intervenue à un moment de convergence législative inhabituelle. La proposition de mise en discussion (markup) au sein de la commission sénatoriale des banques concernant la loi CLARITY Act est ciblée pour la deuxième moitié d’avril. Les SEC et CFTC ont signé plus tôt ce mois-ci un pacte conjoint de coordination.

Le marché des RWA (actifs du monde réel) on-chain affichait une valeur distribuée de 26,58 milliards de dollars au moment d’entrer en session, selon les données de rwa.xyz, en hausse de 5,58 % sur trente jours. Le Congrès n’examinait pas un cas hypothétique. Il examinait un marché déjà en mouvement.

Les témoins ont apporté le poids institutionnel complet que la session exigeait. Kenneth Bentsen Jr., président et directeur général de la SIFMA, a représenté les courtiers-distributeurs, les banques d’investissement et les gestionnaires d’actifs dont l’infrastructure devra absorber, à grande échelle, des titres tokenisés. Summer Mersinger, directrice générale de la Blockchain Association, a porté la position de l’industrie au cœur des négociations autour de la loi CLARITY Act. John Zecca de Nasdaq, Christian Sabella de la DTCC, et Salman Banaei, directeur juridique général de Kimber Labs — opérateur de la blockchain Plume — ont complété un panel couvrant l’infrastructure de marché, l’architecture juridique et la distance qui les sépare.

Ce que l’industrie a dit au Congrès

Le témoignage écrit de Mersinger a cadré les enjeux dans des termes allant bien au-delà des arguments standards de l’industrie crypto. La tokenisation, a-t-elle soutenu, n’est pas une conversation parallèle au sujet des actifs numériques. C’est une conversation sur la manière dont la prochaine génération des marchés de capitaux américains fonctionnera. Les États-Unis ont historiquement mené des transitions technologiques dans l’infrastructure financière — du cri ouvert au trading électronique, des registres papier au dénouement numérique. Le fait que la prochaine transition se fasse sous la supervision réglementaire américaine ou en dehors dépend des décisions que prend le Congrès au cours de la session en cours.

Son témoignage a identifié trois positions structurelles qui ont des implications directes pour la loi CLARITY Act. Les titres tokenisés restent des titres — l’objectif est d’appliquer le droit existant d’une manière qui reflète comment l’infrastructure basée sur la blockchain fonctionne réellement, et non de la contourner. Les systèmes on-chain qui n’exercent ni garde (custody), ni contrôle, ni discrétion sur les actifs des utilisateurs justifient une approche réglementaire différente de celle des cadres construits sur des hypothèses d’intermédiaires traditionnels.

Et la SEC dispose déjà des outils nécessaires pour soutenir des progrès responsables via une dispense (exemptive relief) et des voies itératives qu’elle a déjà utilisées auparavant — et devrait les utiliser maintenant plutôt que d’attendre un cadre statutaire complet qui pourrait prendre des années à produire.

L’urgence derrière cet argument est concurrentielle. Hong Kong, Singapour, la Suisse, l’Union européenne et les Émirats arabes unis proposent tous des subventions, publient des cadres et lancent des pilotes en conditions réelles pour capter la couche d’infrastructure des marchés de capitaux mondiaux. La question que Mersinger a posée au comité était directe : l’infrastructure des marchés de capitaux américains canalisera-t-elle cette demande, ou des concurrents étrangers aux objectifs géopolitiques différents la capteront-ils ?

Les barrières structurelles dont personne ne parle

Le témoignage écrit de Banaei était le plus détaillé sur le plan technique de la session et a identifié des obstacles juridiques et réglementaires qui n’avaient reçu aucune attention publique avant mercredi.

Le point le plus spécifique était **TEFRA **— la loi de 1982 sur l’équité fiscale et la responsabilité fiscale (Tax Equity and Fiscal Responsibility Act of 1982). Écrite pour empêcher l’émission d’obligations au porteur, qui ont été utilisées pour faciliter le blanchiment d’argent et l’évasion fiscale, TEFRA interdit désormais, par inadvertance, l’émission d’obligations tokenisées sur n’importe quelle blockchain publique sans permission (permissionless) où les transferts ont lieu entre portefeuilles auto-déposés (self-custodied wallets) sans l’intervention d’un système traditionnel de tenue de compte (book entry).

Les transferts tokenisés de pair à pair sont, fonctionnellement, indiscernables des obligations au porteur dans le langage actuel de TEFRA. Les sanctions sont sévères : refus de déductions d’intérêts, taxes d’accise lors de l’émission, requalification des gains en capital, et une retenue à la source de 30 % sur les intérêts, quel que soit le pays de résidence de l’investisseur. Le marché mondial des obligations représente plus de 100 000 milliards de dollars de dette en circulation. Les États-Unis en représentent environ 58,2 billions. Les concurrents de l’Amérique se lancent en course pour capter l’émission d’obligations tokenisées. Une conséquence involontaire d’une loi fiscale de 1982 est l’une des raisons pour lesquelles les États-Unis prennent du retard.

Banaei a identifié six autres barrières structurelles expliquant pourquoi le marché des RWA s’étend à un rythme mesuré de 5 à 6 % par mois plutôt qu’à une trajectoire exponentielle que certaines projections ont suggérée. Soixante-six pour cent des investisseurs institutionnels citent l’incertitude réglementaire comme raison de ne pas investir dans les actifs numériques, selon une enquête menée en janvier 2026 par EY-Parthenon et Coinbase.

Des majorations de capital de Bâle s’appliquent, avec une pondération du risque de 1 250 % pour les actifs de blockchain sans permission, rendant la participation des banques à la tokenisation des chaînes publiques non viable sur le plan commercial sans réforme.

La législation sur les stablecoins, y compris aux États-Unis, reste à la phase de mise en œuvre.

La fragmentation de la liquidité entre les chaînes crée des écarts de prix de 1 à 3 % pour des actifs identiques et une friction de 2 à 5 % lors du déplacement de capitaux de chaîne en chaîne. Le contexte de taux macroéconomiques a émoussé la proposition de valeur on-chain — les fonds monétaires américains ont rapporté 4,2 à 5,3 % annuellement en 2023-2024, tandis que les taux d’emprunt des stablecoins de base se situaient autour de 3 à 4 %.

Et le choix limité d’actifs tokenisés générant du rendement réduit l’attrait auprès des investisseurs institutionnels qui ont besoin des classes d’actifs qui dominent les portefeuilles traditionnels.

Il ne s’agit pas de problèmes théoriques. Ce sont les raisons documentées expliquant pourquoi un marché qui croît à près de 80 % par an reste évalué en dizaines de milliards plutôt qu’en milliers de milliards (trillions).

Le problème juridique que l’audition n’a pas pu résoudre

La session a produit un consensus sur le postulat. Elle n’a pas produit de réponses aux questions structurelles plus profondes qui se trouvent en dessous.

Arthur Firstov, directeur des affaires (Chief Business Officer) chez Mercuryo, a identifié la question centrale : **le test de Howey **n’a pas été conçu pour des instruments qui fonctionnent simultanément comme des titres et des moyens de paiement.

Une obligation du Trésor tokenisée qui s’exécute en quelques minutes sur une blockchain publique, génère un rendement via un protocole DeFi, et est transférée à travers les frontières sans dépositaire (custodian) ne correspond pas clairement aux concepts juridiques écrits pour une réalité opérationnelle fondamentalement différente.

Mercredi a établi que le Congrès reconnaît le manque. Le combler exige un langage statutaire que la session n’était pas conçue pour produire.

Moins d’un dixième d’un pour cent des actifs dans le monde sont actuellement tokenisés. Le chiffre de 26,7 milliards de dollars confirmé par le témoignage de Banaei — tiré des données de rwa.xyz au 22 mars — est significatif précisément parce qu’il représente une fraction du marché mondial des capitaux qu’on lui demande de moderniser.

McKinsey estime que le marché des actifs financiers tokenisés pourrait atteindre 2 billions de dollars dans le scénario central (base case) et jusqu’à 4 billions de dollars dans le scénario haussier (bull case) d’ici 2030. L’écart entre ces chiffres et ceux d’aujourd’hui est l’endroit où les décisions de politique publique prises au cours des prochaines semaines détermineront la capacité des États-Unis à prendre la tête — ou l’absence de cette capacité.

Cet écart statutaire appartient à la loi CLARITY Act. Comme FinTech Weekly l’a rapporté tout au long de l’adoption de la loi au Sénat, la législation déterminerait par voie législative si un actif tokenisé donné est un titre numérique relevant de la juridiction de la SEC ou une marchandise numérique relevant de la juridiction de la CFTC.

Cette seule détermination entraîne toutes les questions suivantes concernant l’enregistrement, la protection des investisseurs et l’application des règles. Le témoignage de Banaei soutient explicitement l’article 108 du projet de loi, qui demande à la SEC de moderniser les réglementations sur les valeurs mobilières pour les activités liées aux actifs numériques, et appelle à conserver l’article 505, qui consacre le principe fondateur selon lequel un titre émis ou transféré sur un registre distribué reste un titre au regard du droit existant.

La dimension politique

Des membres démocrates ont soulevé des inquiétudes dépassant le technique. Le membre classé en rang (ranking member) Maxine Waters a introduit directement dans la salle l’implication crypto de la famille Trump, en citant un profit estimé à 1 milliard de dollars provenant de ventures, notamment World Liberty Financial.

Des portefeuilles anonymes et les risques de détention étrangère masquée, des lacunes de conformité KYC, et la possibilité de « ludification » de marchés tokenisés fonctionnant en continu (always-on) ont également été signalés comme des conditions nécessitant une résolution avant que tout cadre plus permissif avance.

La dimension politique n’est pas périphérique au calendrier de la loi CLARITY Act. Le projet de loi exige 60 voix au Sénat — ce qui implique un soutien démocrate significatif. Si les intérêts personnels crypto de l’administration Trump deviennent une objection démocrate structurelle plutôt qu’une préoccupation de fond, alors les dispositions éthiques encore non résolues dans le projet de texte actuel deviendront le levier déterminant si un large vote bipartisan est réalisable.

Il y a une ironie dans la tension politique de mercredi. Le témoignage de Banaei a documenté que les taux de saisie appliqués via le droit on-chain approchent 12 % — bien au-delà des taux de saisie dans la finance traditionnelle, que l’Office des Nations unies contre la drogue et le crime a estimés autour de 0,2 %.

La transparence de la blockchain, la caractéristique même qui rend les actifs crypto compréhensibles politiquement et aussi politiquement controversés, est aussi ce qui les rend plus faciles à appréhender par les forces de l’ordre que le système financier que l’on leur demande de compléter.

Ce que mercredi a réellement produit

Le Congrès est parti sans cadre. Ce qu’il a produit est plus durable qu’une seule pièce de législation : une reconnaissance formelle, bipartisane et actée au dossier, que les titres tokenisés arrivent, que le marché est déjà en mouvement, et que l’architecture réglementaire doit suivre.

Pour les entreprises qui construisent dans cet espace, cette reconnaissance a un poids opérationnel. Deux projets de loi sont sur la table : l’un qui demande une étude conjointe SEC-CFTC sur les dérivés tokenisés, l’autre qui codifie la capacité des courtiers-distributeurs (broker-dealers) à utiliser la blockchain pour la tenue de registres.

Ce sont deux mesures encore précoces. L’approche itérative que Mersinger a appelée de ses vœux auprès de la SEC offre une voie d’action avant que le cadre statutaire ne soit complet. Le témoignage de Banaei fournit au comité une feuille de route législative précise, couvrant les titres à revenu fixe, les actions cotées, la gestion d’actifs et l’infrastructure transversale, dans une forme aussi structurée que celle qui n’avait été reçue par aucune session précédente du Congrès.

Note de la rédaction : Nous nous engageons pour l’exactitude. Si vous repérez une erreur ou avez des informations supplémentaires au sujet de l’audition sur la tokenisation ou de la législation connexe, veuillez envoyer un email à [email protected].