Rapport annuel 2025 de China Galaxy : les revenus tirés de « vivre de la tendance » représentent plus de 75 % ; activité de conseil en introduction en bourse faible ; sous-performance dans le placement obligataire ; souscription d’obligations « grande mais pas forte »

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Production : Institut de recherche des sociétés cotées

Auteur : Turing

Récemment, la Chine Galaxy a publié son rapport annuel. En 2025, la société a réalisé un chiffre d’affaires d’exploitation de 12.52B de yuans, en hausse de 24,34 % ; son bénéfice net attribuable aux actionnaires de la société mère s’est élevé à 125,20 milliards de yuans, en hausse de 24,81 %. Avec une forte augmentation de performance en 2025, est-ce le gain α apporté par l’optimisation de la structure des activités, ou bien une tendance β générée par le redressement du marché ?

Du point de vue de la structure des activités, la Chine Galaxy présente une caractéristique très évidente de « vivre des conditions de marché » : les revenus combinés de l’activité de courtage et de l’activité pour compte propre représentent plus de 75 % du revenu total, et c’est encore plus élevé que la part de certains courtiers régionaux et de petite/moyenne taille. En revanche, les commissions nettes tirées des activités de banque d’investissement (投行业务) ne représentent que 3 % du revenu total, et les revenus de souscription et de recommandation d’émission de titres de capitaux sont faibles ; en particulier, sa compétitivité dans les activités IPO est très faible. Bien que la taille des activités de souscription d’obligations soit importante, la note d’évaluation de la qualité d’exécution de la souscription obligataire de la société, auparavant de catégorie A, a été abaissée à la catégorie C.

La part des revenus « vivant des conditions de marché » dépasse 75 %

En 2025, le marché A-shares en Chine a connu une vague de marché haussier notable : l’indice SSE Composite a atteint un plus haut sur dix ans, et le volume de transactions des A-shares sur l’année ainsi que le volume quotidien moyen de transactions ont fortement augmenté. Le solde total de financement sur marge et de marge actions (融资融券) sur l’ensemble du marché s’élève à 25 407 milliards de yuans, en hausse de 36,3 % par rapport à la fin de l’année précédente.

La Chine Galaxy n’y fait pas exception : en 2025, elle a réalisé un chiffre d’affaires d’exploitation de 283,02 milliards de yuans, en hausse de 24,34 % ; son bénéfice net attribuable aux actionnaires de la société mère s’est élevé à 125,20 milliards de yuans, en hausse de 24,81 %.

La croissance de la performance de la Chine Galaxy s’est réalisée dans un contexte de tendance de marché favorable, car la structure de ses activités dépend relativement fortement des conditions de marché.

Le rapport annuel montre qu’en 2025, pour chaque segment d’activité de la Chine Galaxy, les revenus nets et leurs proportions sont les suivants : les commissions nettes de l’activité de courtage s’élèvent à 12.52B de yuans, soit environ 31 % du revenu total ; l’activité pour compte propre (calculée selon la formule « revenu de l’activité pour compte propre = revenu net des investissements + revenu net des variations de juste valeur - revenus des investissements dans des entreprises associées et des coentreprises ») atteint 8.85B de yuans, soit une part de 46 % ; les commissions nettes de l’activité de banque d’investissement s’élèvent à 0,83 milliard de yuans, soit 3 % ; les commissions nettes de l’activité de gestion d’actifs (资管业务) s’élèvent à 0,517 milliard de yuans, soit 2 %.

En additionnant les deux activités qui dépendent fortement des conditions de marché — l’activité de courtage (31 %) et l’activité pour compte propre (46 %) — les revenus de la Chine Galaxy liés à « vivre des conditions de marché » atteignent 77 %.

Une proportion de 77 % est encore plus élevée que celle de certains courtiers régionaux, par exemple China Guohai Securities. En 2025, China Guohai Securities a réalisé un chiffre d’affaires de 13.12B de yuans ; la gestion de fortune (incluant l’activité de courtage) a généré 517M de yuans, soit 48,23 % du revenu total ; les revenus des transactions de vente et d’investissement s’élèvent à 0,614 milliard de yuans, soit 17,76 %, et les deux ensemble ne représentent que 66 %.

Quant aux activités pouvant refléter des caractéristiques plus différenciées et spécialisées — gestion d’actifs et banque d’investissement — la part des revenus de la Chine Galaxy en 2025 n’est respectivement que de 3 % et 2 %, pour un total d’environ seulement 5 %.

L’activité pour compte propre est la plus grande source de revenus de la Chine Galaxy en 2025, avec une part atteignant 46 %. Le revenu net des investissements pour compte propre sur l’année s’élève à 13,1 milliards de yuans, en hausse de 14 %. Cependant, les fluctuations trimestrielles de l’activité pour compte propre sont aussi les plus fortes : au quatrième trimestre, le revenu net des investissements pour compte propre n’est que de 3.45B de yuans, chutant fortement d’environ 78 % d’un trimestre à l’autre.

La caractéristique de dépendance aux conditions de marché de l’activité pour compte propre fait que la rentabilité de la société supporte une énorme exposition au risque de marché. Dès que le marché se retourne, les performances risquent de chuter fortement.

Faibles affaires de parrainage/garantie IPO ; souscription obligataire « grande en taille, pas forte en qualité »

En 2025, la Chine Galaxy a réalisé un revenu net de commissions de l’activité de banque d’investissement de 0,83 milliard de yuans, en hausse de 36,82 %. En termes de taille, ce chiffre de 0,83 milliard de yuans le place plutôt en arrière dans le classement parmi les courtiers de tête ; il ne représente que 3 % du revenu total de la société.

En décomposant plus finement l’activité de banque d’investissement, la Chine Galaxy a achevé 1 projet IPO et 7 projets de refinancement en 2025. La taille de la souscription d’actions (股权承销规模) s’élève à 1.67B de yuans, classée 12e dans l’industrie. D’après cette description, les investisseurs pourraient penser que le classement de la Chine Galaxy en souscription et recommandation de titres de capitaux se situe dans le haut/milieu du peloton. Toutefois, parmi les revenus de souscription et de recommandation, les revenus IPO constituent la majeure partie.

En 2025, le projet A-share IPO de la Chine Galaxy — portant sur le projet IPO de Chao Yan Shares (超研股份 IPO) — a généré des revenus de souscription et de recommandation de 0,3 milliard de yuans. Un montant de 0,3 milliard de yuans n’est qu’une fraction des revenus des courtiers de tête : il la classe 30e parmi tous les courtiers (données provenant de wind).

Au 31 mars 2026, le nombre de projets de réserve IPO A-shares de la Chine Galaxy est de 2 (selon le critère d’acceptation par la bourse, sans inclure les projets déjà interrompus et déjà émis), et le classement est également 30e dans l’industrie.

La taille de la souscription obligataire de la Chine Galaxy est un peu plus grande. D’après des statistiques de Wind, en 2025, la taille de souscription des obligations de la société s’est élevée à 8.7B de yuans, en hausse de 37,3 %, classée 6e dans l’industrie. Parmi elles, la taille de souscription des obligations des gouvernements locaux s’élève à 30M de yuans.

Cependant, être en tête en taille ne signifie pas être en tête en matière de rentabilité. Le taux de commission pour la souscription des obligations des gouvernements locaux est extrêmement faible (parfois seulement de quelques centièmes de millième), et les contributions bénéficiaires de ce type d’activité sont bien inférieures à celles des produits ayant un niveau de commercialisation plus élevé, tels que les obligations d’État d’entreprise (公司债) et les obligations d’entreprise (企业债), et bien inférieures à ce que représentent les quelques points de pourcentage des IPO A-shares.

De plus, la qualité de la souscription obligataire de la Chine Galaxy reste à vérifier. Fin 2025, l’Association de l’industrie des valeurs mobilières a publié le « Résultat d’évaluation de la qualité d’exercice des activités de souscription obligataire des sociétés de valeurs mobilières en 2025 ». Il apparaît que la Chine Galaxy a été classée catégorie C, soit la pire catégorie.

Source : Site officiel de la CSRC (中证协官网)

En 2022, en revanche, la note de qualité de la souscription obligataire de la Chine Galaxy était encore catégorie A ; en 2023 et 2024, elle a été classée B.

À noter : on soupçonne que la Chine Galaxy « augmente la taille en changeant le prix », pour élargir le volume de souscription obligataire. En juillet 2025, l’Association des négociants sur le marché interbancaire (中国银行间市场交易商协会) a lancé une enquête d’autodiscipline contre 6 coordinateurs principaux (包括银河证券、广发证券、兴业银行在内的6家主承销商). En effet, l’association a constaté que, dans les projets d’obligations de fonds propres de deuxième niveau (二级资本债券) de 2025-2026 de 广发银行, les montants des commissions de souscription (mises) proposés par les 6 courtiers susmentionnés ont suscité l’attention du marché.

Selon l’annonce de 广发银行, les commissions de service estimées, toutes taxes comprises, sélectionnées par la Chine Galaxy, 广发证券, 兴业银行, 国泰海通、中信建投、中信证券, sont respectivement de 700 yuans, 1050 yuans, 700 yuans, 4998 yuans, 35000 yuans et 21000 yuans. Ce « prix de chou » à 700 yuans, pourrait ne pas être supérieur au salaire d’une journée de la plupart des employés de la Chine Galaxy.

La conformité et la gestion des risques sont-elles un « maillon faible de type tonneau » ?

Même si les données financières sont impressionnantes, en matière de conformité et de contrôle interne, les problèmes exposés par la Chine Galaxy en 2025 ne peuvent être ignorés.

En janvier 2025, la Chine Galaxy a reçu de la part du bureau de régulation des valeurs mobilières de Pékin (北京证监局) une mesure administrative ordonnant la rectification. Le bureau a indiqué que la société présentait les problèmes suivants : premièrement, l’intensité des mesures de contrôle visant à éviter les opérations frauduleuses via des contournements (绕标套现) dans l’activité de financement sur marge et de marge actions est insuffisante, ce qui constitue une commodité pour permettre aux clients de mener des activités de transactions inappropriées. Deuxièmement, la société, en tant qu’investisseur effectif, participe à une opération d’arbitrage de type « augmentation de capital + marge (融券) », constituant un acte de réduction déguisée de position en violation des règles, qui relève d’une conduite de transaction inappropriée.

Le 27 octobre 2025, le bureau de vente de valeurs mobilières de la ville de Shanghai, district Huangpu, sur la route Mengzi (上海黄浦区蒙自路证券营业部) a reçu une lettre d’avertissement émise par le bureau de régulation des valeurs mobilières de Shanghai (上海证监局). Le bureau a estimé que le bureau sur la route Mengzi, district Huangpu, Shanghai, présentait les problèmes suivants : ne pas avoir réglementé strictement la conduite professionnelle du personnel ; dans certains cas, des employés, lors de la commercialisation de produits financiers déléguée (代销金融产品), ont transmis aux clients des documents de recommandation, des éléments de promotion et des taux de rendement des attentes qui n’étaient pas fournis de manière uniforme par la société de valeurs mobilières de la Chine Galaxy (中国银河证券股份有限公司), etc.

La commercialisation déléguée de produits financiers par la Chine Galaxy est un véritable « problème épineux ». Le 30 novembre 2023, la Chine Galaxy avait déjà reçu une lettre d’avertissement du bureau de régulation des valeurs mobilières de Pékin, indiquant que dans les activités liées aux fonds privés, la société avait trois problèmes : l’accès à la commercialisation n’était pas prudent ; l’accomplissement des fonctions de conservation et d’exécution n’était pas à la hauteur ; la gestion des filiales n’était pas standard, et la société devait procéder à une rectification et renforcer les systèmes.

Le 12 décembre 2024, le bureau de régulation des valeurs mobilières du Jiangsu a émis une lettre d’avertissement à l’encontre de Shi Min, employée d’un certain bureau de la Chine Galaxy, relativement à la vente de produits financiers, et a conclu qu’elle avait utilisé des formulations inappropriées pour recommander des fonds privés, induisant les clients en erreur, et a inscrit cela dans le dossier d’intégrité du marché des valeurs mobilières et des contrats à terme (证券期货市场诚信档案).

Le rapport annuel 2025 de la Chine Galaxy indique que la taille des produits de commercialisation déléguée détenus atteint 2519,48 milliards de yuans, en hausse de 19,3 %. Avec une taille aussi importante de commercialisation déléguée, les problèmes comme un contrôle trop faible de l’accès aux produits, une recommandation non conforme du personnel, l’absence de gestion post-investissement (投后管理缺位), etc., existent-ils encore ? Voilà un risque systémique que les dirigeants de la société et les autorités de régulation doivent tous deux prendre au sérieux.

En plus des informations divulguées dans le rapport annuel, la Chine Galaxy, en tant que courtier-fiduciaire et parrain (保代), a reçu des pénalités liées à l’activité de banque d’investissement. En décembre 2025, Yuan Zhiwei et Wang Bin de la Chine Galaxy ont été sanctionnés par la bourse de Shenzhen (深交所) par des mesures de régulation consistant à les convoquer pour un entretien et des discussions (约见谈话), car ils n’ont pas rempli correctement leurs obligations dans le projet IPO de Hubei Yuanfeng Auto Electric Control System Co., Ltd. (武汉元丰汽车电控系统股份有限公司, 元丰电控).

Après enquête, il a été constaté que certaines questions de litiges d’exécution existant entre la société Wuhan Yuanfeng Auto Electric Control System Co., Ltd. et des clients importants, les traitements comptables liés aux rabais de 2020, ainsi que les contrôles internes relatifs à la reconnaissance des revenus présentent tous des situations non conformes, et que, dans l’exercice de leurs fonctions, les parrain(s) (保代) n’ont pas, premièrement, porté une attention suffisante et effectué une vérification prudente et approfondie de ces situations, et les avis de vérification publiés étaient inexactes ; deuxièmement, dans l’exercice de leurs fonctions, il existait également certains défauts dans les procédures de confirmation par lettre (函证) et de visites.

Le projet IPO A-shares de la Chine Galaxy est déjà rarement en nombre — voire, pendant des années, aucun revenu de souscription et recommandation n’a été réalisé — mais malgré cela, des problèmes comme l’absence d’application assidue et d’exécution diligente du parrainage/recommandation apparaissent encore.

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Responsable : Observateur de l’entreprise (公司观察)