Les marchés marchent sur une corde raide. Comment les investisseurs peuvent-ils retrouver leur stabilité ?

**Susan Dziubinski : **Bonjour et bienvenue à l’aperçu du marché boursier américain du quatrième trimestre 2025 de Morningstar. Je m’appelle Susan Dziubinski et je suis spécialiste des investissements chez Morningstar, co-animatrice du podcast The Morning Filter. Ainsi, nous abordons le dernier trimestre de l’année. Les actions atteignent de nouveaux sommets. Le “trade” autour de l’IA n’est pas seulement bien vivant : il alimente une grande partie des gains du marché. Les investisseurs ne semblent pas préoccupés par des vents contraires macroéconomiques négatifs et par les pressions inflationnistes. Alors, est-ce que les bons moments vont durer ?

Pour partager leurs perspectives sur la bourse et l’économie pour le reste de l’année, nous avons Dave Sekera, stratège en chef du marché US chez Morningstar, et Preston Caldwell, économiste en chef US chez Morningstar. Et pour ce trimestre, nous sommes aussi rejoints par Kai Wang, stratège actions Asie chez Morningstar. Commençons donc. Dave, à vous.

**David Sekera : **Très bien, merci, Susan. Bon après-midi à tous et bienvenue à notre point de vue pour le quatrième trimestre. Comme toujours, je vais d’abord donner un rapide aperçu de la valorisation du marché des actions américaines, passer en revue nos valorisations sectorielles et présenter quelques-uns de nos meilleurs choix issus de l’équipe d’analystes actions. Nous passerons par la valorisation en fonction des “economic moats”, puis nous parlerons des méga-capitalisations, car bien sûr, c’est bien ce qui fait tourner les marchés en ce moment. Ensuite, je passerai la parole à Preston, qui présentera ses perspectives économiques pour les États-Unis. Comme Susan l’a mentionné, nous avons un invité spécial aujourd’hui en provenance de Hong Kong : Kai, qui nous donnera son aperçu des marchés asiatiques. Et ensuite, je conclurai par un très bref point sur le fixed income, puis nous prendrons autant de questions que possible. Allons-y.

Donc, à la fin du troisième trimestre, au 30 septembre, le marché actions US se négociait à un ratio prix/valeur équitable de 1,03. Autrement dit, une prime de 3 % par rapport à notre valeur équitable. Pour ceux d’entre vous qui ne savent pas comment nous examinons la valorisation du marché actions, nous le faisons d’une manière beaucoup plus différente que ce que vous allez entendre de la part de nombreux autres stratèges de marché. Souvent, les autres stratèges abordent la question avec une approche descendante. Ils ont une sorte de formule ou d’algorithme pour estimer, selon eux, les bénéfices du S&P 500 pour l’année. Ils y appliquent alors un multiple prospectif, et il semble qu’ils vous disent toujours que le marché est sous-évalué de 8 % à 10 %. Dans mon esprit, cela ressemble davantage à un exercice de recherche de cible qu’à une véritable valorisation. Nous couvrons plus de 1 600 entreprises dans le monde, dont plus de 700 des actions qui se négocient sur des bourses américaines. Ce que nous faisons, c’est prendre un composite de la capitalisation boursière de ces plus de 700 sociétés, et le diviser par un composite des valorisations intrinsèques de ces entreprises, telles que déterminées par notre équipe d’analystes actions. Pour moi, c’est vraiment une analyse de la valorisation axée “bottom-up”.

Et je noterai simplement que lorsque nous parlons d’un marché surévalué ou sous-évalué, nous le comparons aux valorisations intrinsèques, qui sont, bien entendu, déterminées par le coût des capitaux propres tel qu’utilisé dans notre modèle de flux de trésorerie actualisés. Si le marché se négociait exactement à la juste valeur, cela signifierait qu’avec le temps, pour des investisseurs long terme, nous nous attendrions à ce que le marché progresse à un taux de rendement assez proche de ce coût des capitaux propres, moins le rendement du dividende. En revanche, s’il est sous-évalué, nous voyons une décote par rapport à cette valeur équitable. Donc, avec le temps, vous verriez cette décote s’estomper à mesure que le marché rattrape nos valorisations. Et dans ce cas, avec cette prime de 3 %, nous nous attendrions à ce que, au cours des deux prochaines années, le marché rapporte probablement un peu moins que ce coût des capitaux propres.

Quand nous décomposons, nous l’examinons par catégorie et par capitalisation. À ce stade, par catégorie, les valeurs (“value”) sont encore sous-évaluées, se négociant avec une décote de 3 % par rapport à la juste valeur. Les actions “core” se négocient avec une prime de 4 %. Cela correspondrait à l’extrémité haute de la fourchette que je considère comme encore incluse dans la juste valeur. Typiquement, nous avons une fourchette d’environ ± 5 %. Ils considèrent alors quelque chose comme relevant de la fourchette de juste valeur. Et enfin, les valeurs de croissance (“growth”) affichent une prime de 12 %. Je note simplement qu’avec une prime de 12 %, la catégorie croissance, depuis 2010, n’a seulement été négociée à ce niveau de prime ou plus que 5 % du temps. C’est donc un territoire assez rare.

En regardant par capitalisation, les actions “large-cap” sont aussi en haut de la fourchette que nous considérons comme assez justement valorisée, avec une prime de 4 %. Les “mid-cap” sont assez proches de la juste valeur. Et les “small-cap” restent sous-évaluées, avec une décote de 16 % par rapport à la juste valeur. Alors, comment ces justes valeurs se sont-elles matérialisées dans le temps ? En regardant où elles en sont maintenant : avec cette prime de 3 %, ce n’est certainement pas inédit. Nous avons déjà été dans cette situation : nous avons vu quelques cas où le marché affichait une prime plus élevée. Mais assez rarement, nous avons autant de prime. En fait, nous avions à peu près cette quantité de prime en entrant dans l’année.

C’était, bien sûr, avant que DeepSeek ne fasse la une et ne fasse trembler le marché, et aussi avant les droits de douane et les négociations commerciales sous Trump, exactement à la même période. Cela avait fait descendre le ratio prix/valeur équitable du marché jusqu’à une décote de 17 % au début du mois d’avril. À ce moment-là, nous avions effectivement basculé vers une recommandation de surpondération sur le marché actions. Une fois que nous sommes remontés plus près de la juste valeur, nous sommes repassés à une pondération de marché, qui est encore la façon dont, aujourd’hui, nous recommandons aux investisseurs de pondérer le marché dans leurs allocations en actions : à cette pondération de marché. Donc, même si nous sommes un peu au-dessus de la juste valeur, je pense qu’aujourd’hui il est plus important d’être positionné correctement sur le marché que d’essayer de “trader” le marché en se disant légèrement surévalué à ce stade.

Maintenant, le titre de notre point de vue trimestriel : “Pas de marge d’erreur”. Donc, quand on regarde le marché aujourd’hui et qu’on pense à ce qui pourrait se passer à l’avenir au cours de l’année prochaine, je pense vraiment que le marché marche sur une corde raide. D’un côté, nous avons le boom de la construction autour de l’IA et l’assouplissement monétaire. Nous voyons des dizaines, voire des centaines de milliards de dollars être dépensés pour construire de l’intelligence artificielle. Que ce soient les hyperscalers ou bien tous les centres de données, toute l’infrastructure et l’énergie qui doivent être construites pour pouvoir soutenir la croissance future qui s’annonce. Cependant, cela ne dépasse que légèrement ce que nous voyons dans l’économie. Donc, nous continuons à voir beaucoup de vents macroéconomiques contraires. Preston donnera son point de vue sur l’économie pour les deux prochains trimestres et pour les deux prochaines années aussi, et nous voyons encore des pressions inflationnistes qui pourraient arriver plus tard cette année et au cours de l’année prochaine. C’est donc un exercice d’équilibriste entre ces deux forces différentes.

Perspectives du marché actions T4 2025 : Pas de marge d’erreur

Le marché marche sur une corde raide entre un boom de l’IA et un ralentissement économique.

Aujourd’hui, en ce qui concerne l’intelligence artificielle, il semble encore que nous sommes dans une phase où elle augmente toujours à un rythme croissant. Quand je regarde nos justes valeurs, je noterai qu’au cours du troisième trimestre, la plupart des titres que nous couvrons et qui sont exposés à l’intelligence artificielle, nous continuons à relever nos valorisations. Maintenant, nous avons vu le marché monter un peu plus vite que nous n’avons augmenté certaines de nos valorisations. Mais je noterai qu’en grande partie, à part Microsoft MSFT, presque toutes ces actions liées à l’IA sont au minimum plutôt justement valorisées, ou entièrement valorisées. Et dans beaucoup de cas, elles deviennent aussi surévaluées. Et comme nous l’avons déjà expliqué, et cela continue de s’aggraver : presque 40 % du marché est concentré sur seulement ces 10 titres. Donc même si vous êtes un investisseur bien diversifié sur de nombreux types d’indices, par exemple l’indice Morningstar US Market Index, vous aurez quand même une forte inclinaison vers ces 10 actions, car elles représentent une part énorme de la capitalisation boursière totale du marché.

Et enfin, bien sûr, nous avons les négociations commerciales en cours et les droits de douane. À mes yeux, c’est encore un facteur “carte joker” qui n’a pas fini de produire ses effets. Je pense que nous verrons, au cours des prochaines semaines, ce que ces négociations apportent avec le Mexique, puis bien sûr en novembre, ce que ces négociations apportent avec la Chine. Donc il reste quelques facteurs “joker” qui, selon la manière dont ils se déploient, peuvent être positifs ou négatifs pour la place de marché. En regardant les performances du troisième trimestre, c’était vraiment un trimestre très solide : en hausse d’environ 8,1 %. C’était vraiment porté par la catégorie “core”.

Je note que, dans la catégorie “core”, ce rendement était fortement concentré sur l’action Apple AAPL. L’action Apple est entrée dans l’année comme un titre noté 2 étoiles. Elle a été un facteur défavorable pour le marché au cours du premier semestre, car ce titre a chuté pendant les six premiers mois. Puis il a attiré à nouveau des acheteurs dès qu’il est passé en zone 3 étoiles, et il est remonté une nouvelle fois dans la zone 2 étoiles. Et puis Alphabet GOOGL, qui est l’autre valeur “core” à avoir été un très gros gagnant au troisième trimestre : je pense qu’elle était en hausse d’environ 38 %, rien que sur ce trimestre. Donc entre ces deux titres, cela représente plus de 50 % de la performance du trimestre passé dans la catégorie “core”.

En regardant les actions de croissance, un quart de ce rendement provenait à lui seul de Nvidia NVDA. Et si vous ajoutez Tesla TSLA, Broadcom AVGO et Microsoft à cela, ces quatre actions représentent plus de 55 % du rendement. La catégorie “value”, en revanche, a été plus largement diversifiée sur l’ensemble de notre couverture. Nous n’avons donc vu aucune entreprise individuelle qui ait vraiment mené à une distorsion des performances globales. En examinant les actions par capitalisation, les “large-cap” ont été celles qui ont le plus progressé. Je noterai qu’au sein du segment “large-cap”, cinq titres différents ont représenté plus de 70 % du rendement. La plupart de ces titres ont probablement déjà “joué” une grande partie de leur trajectoire à ce stade. Et ensuite, les “small-cap” ont essayé de bien faire. Elles ont cherché à surperformer. Elles ont effectivement surperformé assez bien en août. Mais quand septembre est arrivé, et que nous avons vu une annonce de nombreuses transactions liées aux actions de l’IA, tout le monde a relevé à nouveau les valorisations de ces titres, et cela a ramené la catégorie “large-cap” à nouveau en avant.

Si l’on regarde la performance sur l’année, on reste sur croissance, value, core. Quelques commentaires différents sur le niveau de concentration de tout cela. Idem pour les segments large, mid et small. Mais je pense qu’en entrant dans le sujet, il est beaucoup plus intéressant de regarder à quel point le marché a bougé, et à quel point l’année a été volatile, en arrivant au départ avec une légère prime. Bien sûr, nous avons ensuite eu les négociations sur le commerce et les droits de douane, DeepSeek a fait la une. Et je pense que cela montre clairement aux investisseurs en actions qu’il faut être prêt à ces types de baisses. L’intelligence artificielle fonctionne toujours très bien aujourd’hui et elle garde un historique impressionnant quant à sa trajectoire de croissance attendue. Mais tout incident potentiel dans l’IA pourrait certainement faire à nouveau chuter les valorisations. Et puis, bien sûr, la rapidité avec laquelle vous avez réussi à rebondir sur la place de marché.

En revenant à cette légère prime. En regardant les rendements par secteur pour le troisième trimestre, les communications ont mené le classement. Mais je noterai aussi que cela était vraiment porté par la performance que nous avons vue chez Alphabet. C’est un titre sur lequel nous avons été très constructifs depuis un bon moment. C’était un titre noté 5 étoiles il n’y a pas si longtemps, et je pense qu’il était noté 4 étoiles pendant une grande partie de cette année. Finalement, le marché semble s’accorder avec notre valorisation. Il se situe désormais dans la zone 3 étoiles : il a progressé de 38 % le trimestre dernier. Si vous regardez le secteur technologique : Apple, Nvidia, Broadcom — ces trois titres à eux seuls représentent presque 60 % du gain de ce secteur sur le trimestre écoulé.

Maintenant, “consumer cyclical”, je dois le souligner : même si le secteur a eu un très bon rendement d’un point de vue sectoriel, c’est essentiellement à propos de Tesla. Tesla est désormais passée bien en territoire surévalué : elle a progressé de plus de 40 % ce trimestre. Cela représente 75 % du rendement “consumer cyclical” rien que sur ce seul titre. En tant que titre noté 1 étoile, il s’est en quelque sorte transformé : ce n’est plus seulement, ou du moins le marché le considère davantage comme un pari sur l’IA, plutôt que comme une entreprise de véhicules électriques et de robotaxi. Parmi les retardataires, si l’on regarde l’immobilier et la finance, nous en parlerons un peu pour nos valorisations. Un récit à deux villes, mais l’immobilier et la finance devraient tous deux bénéficier d’un assouplissement de la politique monétaire : l’immobilier, car il est sous-évalué, tandis que nous pensons que la finance a déjà joué l’essentiel et qu’elle est surévaluée. Santé : beaucoup d’examen réglementaire, beaucoup de problèmes liés aux taux de remboursement, potentiellement une baisse des taux de remboursement. Nous avons donc vu beaucoup de pression sur ce secteur. Et enfin, “consumer defensive” : c’était vraiment le seul secteur à avoir subi une perte au trimestre dernier. Je noterai que c’était assez large. Si vous regardez les 10 premières actions par capitalisation boursière dans le secteur, sept d’entre elles ont reculé. Et comme nous l’avons évoqué dans le passé, Walmart WMT et Costco COST — deux actions très importantes dans cette catégorie — ce sont très probablement des titres notés 1 étoile, voire 2 étoiles, avec une surévaluation significative selon notre point de vue. En regardant les rendements depuis le début de l’année, quelques commentaires supplémentaires ici.

Je vais passer rapidement, car je veux m’assurer que nous avons assez de temps pour Preston et Kai. Pour une analyse de l’attribution rapide, je noterai que les rendements de la première moitié de l’année se sont davantage “diffusés” au troisième trimestre. Ainsi, les 10 premiers ne représentaient que 53 % du rendement global du marché sur le trimestre, contre 74 % sur la première moitié de 2025. Je noterai aussi que sept de ces 10 premières actions sont, d’une manière ou d’une autre, liées au boom de la construction autour de l’IA. Donc marché très concentré sur l’IA. JP Morgan JPM est le seul titre “value” qui a fait partie de cette liste des 10 premiers, et je veux aussi mettre en évidence ceci : en entrant dans l’année, un certain nombre de ces titres, je pense quatre d’entre eux, semblaient être notés 4 étoiles au début de l’année. Avec autant qu’ils ont progressé à ce stade : Microsoft est le dernier de ceux qui sont encore notés 4 étoiles et que nous pensons sous-évalué ; et en fait, quand je regarde nos “AI plays” et que je regarde l’ensemble du segment “large-cap”, l’un des rares titres liés à l’IA et l’un des rares titres “large-cap” pour lesquels nous voyons encore beaucoup de valeur pour les investisseurs aujourd’hui.

Un rapide regard sur les facteurs défavorables (“detractors”) depuis le début de l’année : je suis désolé — pour le trimestre — en réalité, il n’y a pas de véritables facteurs défavorables significatifs. UnitedHealthcare UNH : bien sûr, ce titre subit beaucoup de pression avec les remboursements et les coûts excédentaires cette année. Mais encore une fois, dans l’ensemble, il n’y a pas de titre individuel. Je noterai qu’il semble tout de même y avoir un thème : un certain nombre de ces entreprises que le marché considère à risque dans leurs modèles économiques, parce qu’elles pourraient être perturbées par l’intelligence artificielle. Des titres comme Salesforce CRM, Accenture ACN, Fiserv FI, Adobe ADBE, Trade Desk TTD, ServiceNow NOW : à ce stade, le marché les a vendus au fur et à mesure à cause de ces inquiétudes.

En les regardant par notation : plusieurs de ces titres étaient notés 1 et 2 étoiles au début de l’année, et malgré les baisses qu’ils ont subies. Il ne reste plus de titres notés 2 étoiles ou 1 étoile : en effet, la plupart sont maintenant des titres notés 4 étoiles. Quelques 3 étoiles, et Fiserv commence à passer en territoire 5 étoiles. J’ai montré ce graphique dans nos précédentes présentations : il s’agit de fournir cette mise à jour sur la façon dont les titres value se négocient, comparés au marché global. Donc, oui : cela continue de se négocier avec une décote assez intéressante par rapport à la valorisation de ce marché large. Ainsi, c’est encore attractif en termes de valorisation relative, même si, avec une décote de 3 %, ce n’est pas nécessairement une très grande marge de sécurité. Et les “small-cap” continuent de se négocier quelque part près des niveaux les plus sous-évalués que nous ayons vus, en remontant jusqu’à 2010. Donc, à notre avis, quand nous regardons le segment “small-cap”, je le considérerais comme sous-évalué à la fois en termes de valorisation absolue et de valorisation relative.

En regardant nos notations en étoiles en pourcentage global, ainsi que chaque secteur individuellement : je note que cela devient de plus en plus difficile de trouver des titres sous-évalués. Une très faible proportion, historiquement, se situe dans cette zone 4 et 5 étoiles, au niveau global du marché. Et bien sûr, les secteurs que nous pensons sous-évalués sont ceux où vous verrez les pourcentages plus élevés en nombre. Un nouveau graphique que nous vous avons présenté ce trimestre : il s’agit d’un treemap montrant, sur la base de la taille de la capitalisation boursière de chaque secteur comparée au marché global. Par exemple, la technologie — bien sûr, le secteur le plus important de loin en termes de capitalisation boursière sur l’ensemble du marché — se négocie aujourd’hui tout près de la juste valeur. Je dirais que la plus grande idée à retenir à l’écran, c’est à quel point il y a peu de “bleu”. Les secteurs que nous pensons négocier avec une marge de sécurité plutôt solide par rapport à leur valorisation intrinsèque long terme représentent beaucoup moins, en proportion, que la catégorie orange, que nous pensons être en train de dépasser trop loin le territoire de la surévaluation.

En regardant nos valorisations sectorielles : l’immobilier affiche la plus grande décote par rapport à la juste valeur aujourd’hui. C’est un secteur que nous pensons qui devrait s’apprécier dans le temps avec l’assouplissement monétaire, ainsi que grâce à la baisse des taux d’intérêt à plus long terme. Comme nous l’avons évoqué à propos de l’immobilier : mon avis personnel est que je continuerai probablement à éviter le bureau en milieu urbain. Je n’aime pas forcément les dynamiques risque/rendement. Mais je vois clairement beaucoup de valeur dans la catégorie immobilier, surtout pour ces REIT dont les locataires sont beaucoup plus orientés “défensif”. Énergie : je mettrais en avant le fait que, lors du trimestre passé, nous avons en réalité augmenté le prix cible long terme, ou le prix “midcycle” de l’énergie pour le pétrole. Nous avons relevé notre prévision de prix du West Texas Intermediate à 60 $ le baril, contre 55. Et ensuite, nous avons aussi relevé notre prévision pour le Brent, à 65 $ contre 60. Il existe un certain nombre d’opportunités différentes dans le secteur de l’énergie. Je pense aussi que cela offre une bonne “couverture” naturelle dans votre portefeuille. Si l’inflation devait rester plus élevée plus longtemps, je pense que les prix du pétrole suivraient. Et je pense aussi que c’est une bonne couverture dans votre portefeuille contre tout nouveau risque géopolitique.

Et enfin la santé : l’autre secteur dans lequel nous voyons de la valeur aujourd’hui. Les entreprises que je préfère sont celles liées par exemple aux dispositifs (“devices”), la medtech et les consommables — des domaines où, selon moi, les investisseurs trouvent les meilleures opportunités. Je veux aussi souligner le secteur des communications, qui est remonté vers une valorisation équivalente à la juste valeur. J’ai regardé certains de nos points de vue précédents. Donc, les communications, je pense que c’était une décote de plus de 40 % par rapport à la juste valeur en 2023, et c’est l’un des secteurs les plus sous-évalués même au début de 2024. C’était un secteur que nous avons mis en avant comme sous-évalué ici au début de 2025. Donc je tiens vraiment à remercier notre équipe communications, nos analystes, qui ont vraiment tenu leur cap sur leurs valorisations intrinsèques long terme. Des entreprises comme Meta META et Alphabet : bien sûr, deux des leaders de ce secteur, qu’ils avaient pointés il y a un moment comme étant significativement sous-évalués.

Malheureusement, à ce stade pour les investisseurs, ces titres ont, selon nous, “fini leur parcours”. Ils sont donc arrivés à la juste valeur à ce stade. Mais nous voulions vraiment féliciter cette équipe pour l’énorme niveau de surperformance qu’elle a obtenu au cours des dernières années. Passons maintenant à quelques autres secteurs : les services publics (“utilities”) sont significativement surévalués. Oui, il y aura une forte hausse de la demande d’électricité à mesure que l’IA continue de croître. Notre équipe a déjà intégré cela à son modèle. Oui, les services publics bénéficieront aussi de la baisse des taux d’intérêt. Nous l’avons déjà pris en compte dans nos valorisations. Mais nous pensons malgré tout que cela est allé trop loin à la hausse. Il y a très peu d’opportunités dans le secteur des utilities au global. Globalement, sur l’ensemble du secteur, c’est surévalué. Les services financiers : excusez-moi, aussi significativement surévalués. Oui, ils bénéficieront aussi de la baisse des taux d’intérêt et de l’assouplissement de la politique monétaire. Mais selon nous, ces titres ont déjà intégré cela dans leurs valorisations. Nous pensons aussi que le marché ne s’inquiète pas assez de la normalisation des défauts et des pertes à venir. Donc nous pensons que le marché surestime ces actions.

Et enfin, je veux mettre en évidence les “consumer cyclical” et “consumer defensive”. Quand je regarde les valorisations de ces deux secteurs, je note que les entreprises à l’intérieur ont un profil très “barbell”. Donc, quand vous regardez le secteur consumer cyclical, la raison pour laquelle il est autant surévalué, c’est que Tesla, qui est la deuxième plus grosse entreprise par capitalisation dans ce secteur, est montée trop loin à la hausse selon nos valorisations. Et de façon similaire, dans consumer defensive : Walmart et P&G PG et Costco — des actions qui, selon nous, ont trop surperformé, et que nous pensons négociées trop loin au-dessus de leur valorisation intrinsèque de long terme. Mais une fois que vous sortez de ces titres dans les deux secteurs, nous voyons beaucoup de valeur. Donc ce sont des secteurs qui sont davantage du “stock-picking” que de la simple exposition sectorielle. Je ne vais donc pas passer en revue tout cela. Je noterai simplement que nous avons un certain nombre de nouveaux “best picks” parmi nos différents responsables de secteurs pour chacun des différents secteurs en cours. Donc vous pouvez utiliser Morningstar.com ou n’importe quelle plateforme Morningstar que vous utilisez pour faire votre propre recherche et lire notre analyse sur ces différents titres.

Ensuite, je veux conclure rapidement en regardant les valorisations en fonction des “economic moats”. Quand on regarde par moat, il n’y a vraiment pas de valeur excédentaire. Je noterai simplement que les titres à large moat sont ceux qui se négocient le plus près de la juste valeur. Donc, en termes de valeur relative, ce sont ceux qui sont les plus attractifs pour moi. Aussi, dans un scénario baissier, je m’attendrais à ce que ces titres à large moat soient ceux qui, grâce à leurs avantages compétitifs durables à long terme, dans le downside, se déprécieraient moins que ce qu’on verrait dans le reste du marché. Et grâce aux outils Morningstar, vous pouvez rechercher différents types de titres à large moat que vous cherchiez des large-cap, mid-cap, small-cap. Dans ce cas précis, je fais ici un classement des titres les plus sous-évalués, du haut vers le bas, parmi les titres à large moat avec soit des notations d’incertitude faibles, soit moyennes ; pareil pour l’univers mid-cap, et puis aussi pour l’univers small-cap. Je note simplement qu’en small-cap, il y a moins d’entreprises que nous notons comme ayant un large moat. Donc dans ce cas, j’ajoute aussi les titres à narrow moat. Sur cette base, je voudrais passer la parole à Preston afin qu’il fournisse son point de vue sur l’économie américaine.

**Preston Caldwell : **Merci Dave. Permettez-moi de commencer par quelques points concernant certains grands sujets. Tout d’abord, je veux dire que le “choc” lié aux droits de douane ressemble encore à quelque chose qui en est à ses débuts dans sa propagation à l’économie américaine. Ainsi, nous allons probablement voir davantage d’impact sur les bénéfices des entreprises au second semestre de cette année que ce que nous avons observé au deuxième trimestre. Et nous n’avons encore observé qu’un transfert modeste vers les prix à la consommation, mais cela devrait aussi évoluer. Deuxièmement, l’IA est effectivement devenue un moteur clé : le moteur le plus important du côté de la demande dans l’économie, alimentant les dépenses d’investissement, mais aussi la consommation via ses effets sur la richesse liée au marché boursier.

Cela étant dit, je vais partager quelques données qui mettent cela dans un peu plus de contexte. La contribution de la technologie à l’économie n’est pas aussi décalée par rapport aux tendances récentes sur la dernière décennie que cela pourrait sembler au premier coup d’œil. Donc entrons dans le vif. Nous prévoyons que la croissance du PIB réel moyenne 1,7 % sur 2025 et 2026, soit un peu plus d’un point de pourcentage en dessous des 2,8 % que nous avons en moyenne sur 2022-24. Nous avons déjà vu la croissance ralentir à 2 % en glissement annuel au cours du premier semestre de cette année, et jusqu’à présent, cela ne semble pas être principalement dû aux droits de douane : il y a d’autres facteurs, comme je vais l’expliquer. Et à mesure que ces autres facteurs continuent de se déployer en parallèle avec l’impact différé des droits de douane, nous devrions voir la croissance toucher un creux en 2026, puis après cela, nous nous attendons à ce que la croissance du PIB reaccélère, alors que le choc douanier s’estompe et que l’assouplissement monétaire s’enclenche.

Nous nous attendons à ce que l’inflation remonte à 3 % en 2026, en raison du transfert différé des droits de douane. Mais ensuite, l’inflation devrait revenir à une tendance de baisse, car le rythme plus lent de croissance du PIB implique une accumulation de marge de manœuvre (“slack”) dans l’économie, ce qui exercera une pression à la baisse sur les prix. Nous prévoyons encore 175 points de base de baisses du taux des federal funds : l’intervalle cible passerait de 4,0 % à 4,25 %, actuellement, pour aller ultimement vers 2,25 % à 2,5 % d’ici la fin de 2027, ce qui est notre anticipation de long terme. Nos attentes pour le taux des federal funds sont assez proches des anticipations implicites du marché à court terme, mais au final nous nous attendons à ce que le taux des federal funds se situe à 75 points de base en dessous de ce que le marché anticipe d’ici la fin de 2027, car nous pensons qu’un chômage légèrement plus élevé et une croissance économique plus lente, combinés à un nouveau recul de l’inflation en 2027, entraîneront des baisses supplémentaires de taux cette année-là. Nous continuons à voir l’effet des taux d’intérêt élevés sur l’économie, particulièrement avec un ralentissement renouvelé du marché immobilier. Le paiement hypothécaire médian en pourcentage du revenu des ménages est à 28 % contre 18 % avant la pandémie.

Donc je pense qu’au final, une croissance économique saine continue nécessite des taux d’intérêt plus bas. Et donc, conformément à nos anticipations de taux des federal funds, nous prévoyons que le rendement des bons du Trésor à 10 ans baissera davantage pour atteindre 3,25 % d’ici 2028, ce qui est notre anticipation de long terme, contre 4,1 % aujourd’hui. Le taux moyen indiqué actuel des droits de douane est d’environ 16,3 %, et cela intègre toutes les hausses de droits annoncées : on calcule le nouveau taux moyen et on l’applique — pondéré par les volumes d’importations de 2024. Désormais, nous nous attendons à ce que ce taux moyen indiqué monte à 17,3 % d’ici la fin de cette année. En incorporant une certaine probabilité de nouveaux droits de douane de la Section 232 sur les semi-conducteurs ou les produits pharmaceutiques : évidemment, cela pourrait être décalé un peu, mais c’est susceptible de se produire à un moment donné.

Après cela, nous nous attendons à ce que le taux douanier baisse graduellement au cours des années suivantes, car l’effet sur des prix plus élevés pour les consommateurs entraîne un recul de taux douaniers élevés et peut-être que des exemptions s’accumulent, et peut-être qu’il y aura un changement de régime politique ; et enfin, la décision imminente de la Cour suprême aura aussi un impact. Maintenant, si la Cour suprême invalide l’autorité de droits de douane de l’IEEPA qui a été utilisée par Trump pour l’ensemble des droits de douane spécifiques à chaque pays jusqu’à présent, cela n’aura pas autant d’effet que ce que vous pourriez penser, car il existe de nombreuses autres autorités statutaires qui pourraient être utilisées. Et vous pouvez consulter notre dernier US Economic Outlook pour plus de détails sur notre analyse de scénarios.

Maintenant, on peut distinguer le taux de droits de douane indiqué : c’est encore une simple application des droits annoncés aux volumes d’importations de 2024 — avec le taux de droits de douane réel, qui est calculé en divisant les recettes douanières par le total des importations. Et il y a eu une très grosse “pente” entre ces deux taux au deuxième trimestre, comme on peut le voir : pour commencer, il y avait une exemption pour les biens en transit, qui a persisté bien au-delà de la fin avril, voire au début mai. Donc ils n’étaient pas frappés par les droits de douane, et en conformité pour une raison ou pour une autre, semble-t-il, le taux douanier a pris du retard en mai avec les changements de taux. Mais à terme, le taux douanier réel a convergé assez fortement vers le taux indiqué d’ici juin.

Et en effet, nous voyons que le taux douanier réel d’après les données douanières — données préliminaires — est encore en hausse : les recettes douanières réelles ont augmenté d’encore 30 % au troisième trimestre par rapport au deuxième trimestre. Donc tout cela veut dire que le fardeau douanier réel, en termes de droits réellement payés, a augmenté de manière substantielle au troisième trimestre par rapport au deuxième. Et donc cela donne une image différente de l’impact des droits de douane, si vous ne regardez que le taux de droits de douane indiqué, qui a atteint un pic en avril. Ainsi, au lieu de cela, ce fardeau réel est en tendance haussière.

Maintenant, un autre facteur expliquant pourquoi cela a probablement affecté les bénéfices des entreprises : au deuxième trimestre, les entreprises vendaient encore un stock “avant droits”. Donc lorsqu’elles basculeront sur un stock “après droits”, il y aura davantage de pression à la hausse sur le coût des biens vendus. Donc, à cause de tous ces éléments — le fardeau douanier en hausse et l’augmentation de la déplétion du stock avant droits — nous allons probablement voir un impact plus marqué sur les bénéfices des entreprises au second semestre de cette année. Et donc, en conséquence, je pense que nous verrons aussi un transfert croissant des coûts liés aux droits de douane vers les prix à la consommation, ce qui, si vous regardez le graphique du bas, est très faible jusqu’à présent. Même si clairement, les prix des importations incluant les droits ont augmenté d’environ 12 points de pourcentage par rapport au début de cette année. Mais les prix des biens de consommation “core” n’ont augmenté que d’environ 1 % depuis le début de l’année. Donc pour l’instant, c’est un impact très mineur des droits de douane.

Je m’attendrais à un transfert beaucoup plus fort vers les consommateurs, parce qu’en ce moment, ce sont vraiment les entreprises américaines qui paient la facture des droits : compte tenu de la hausse des prix à l’importation, les secteurs étrangers, les fabricants étrangers, paient très peu, voire rien, de cette facture de droits pour l’instant. Si l’on regarde la croissance du PIB à court terme : le PIB a reculé au premier trimestre et a rebondi au deuxième. Donc si on lisse le bruit, sur la première moitié de l’année, en moyenne, la croissance du PIB est à 2 % en glissement annuel. Cela marque donc un ralentissement modeste par rapport au rythme de croissance des trois années précédentes en moyenne. Ce ralentissement côté dépenses, sur ce tableau, a été porté par l’investissement fixe privé et par la dépense publique.

La croissance de la consommation personnelle est restée stable en glissement annuel, même si séquentiellement elle a reculé au premier semestre 2025 ; mais cela faisait suite à un deuxième semestre 2024 très solide. Un ralentissement des dépenses publiques reflète à la fois des coupes de postes fédérales et une dépense plus lente au niveau des États et des collectivités locales, où les excédents postpandémie ont été dépensés. Et au sein de l’investissement fixe privé, comme je vais l’expliquer, malgré toutes les dépenses liées à l’IA, nous avons observé un ralentissement renouvelé dans d’autres domaines de l’investissement privé, notamment l’investissement résidentiel et l’immobilier commercial ; et certains autres facteurs non liés aux droits de douane ont pesé là-dessus. Donc, dans l’ensemble, cela ne ressemble pas pour l’instant à une histoire de droits de douane expliquant le ralentissement de la croissance ; mais nous pensons qu’une fois que l’on verra davantage de transfert des coûts liés aux droits de douane dans les prix à la consommation, alors les droits commenceront — tout comme les bénéfices des entreprises — à peser davantage sur l’activité réelle.

Maintenant, un autre facteur indépendant des droits de douane, que nous nous attendons à voir peser sur la croissance du PIB au cours des prochaines années : le taux d’épargne personnelle, ou d’épargne des ménages, est encore en dessous de ce qu’il était avant la pandémie. Donc nous nous attendons à ce que cela finisse par revenir vers la moyenne, ce qui impliquera un ralentissement de la croissance de la consommation. En partie, cela s’explique par la hausse des prix des actifs. La richesse nette des ménages en pourcentage du PIB a augmenté de 55 points de pourcentage depuis 2019. Et sur la base d’une régression historique qui explique environ 1,4 point de pourcentage de la baisse du taux d’épargne. Donc cela n’explique pas tout l’écart que vous voyez. C’est environ un écart de 2,5 points de pourcentage par rapport au taux d’épargne prépandémie. Mais cela explique une bonne partie. Si nous voyons une déflation des prix des actifs, la croissance de la consommation pourrait alors se tasser de façon beaucoup plus abrupte.

À l’inverse, si nous voyons une appréciation rapide et continue des prix des actifs, cela pourrait maintenir une croissance de la consommation très forte et éviter une grande partie du ralentissement de la croissance du PIB que nous anticipons. Bien sûr, l’IA joue clairement un rôle dans le soutien de la croissance de la consommation via l’effet richesse du marché boursier. Et, visiblement, c’est aussi le principal facteur qui soutient l’investissement fixe privé à l’heure actuelle, comme vous pouvez le voir ici. Donc, sans un investissement high-tech construit largement, l’investissement fixe privé réel serait en contraction en ce moment, comme on le voit, en raison de l’investissement résidentiel et aussi à cause d’un frein continu lié à l’immobilier commercial.

Il y a aussi d’autres facteurs ponctuels qui soutenaient de fortes dépenses, comme les structures de fabrication issues de la vague de construction d’usines pilotée par des subventions publiques qui a commencé à s’essouffler. Ainsi, la partie non-tech de l’économie se contracte en termes de dépenses d’investissement. Cela étant dit, la contribution à la croissance du PIB a été significative. Sur la première moitié de cette année, nous voyons que l’investissement high-tech a contribué d’environ 0,7 % au taux global de croissance du PIB. Mais ce n’est pas aussi éloigné des tendances de la dernière décennie que cela pourrait sembler. Vous pouvez voir que le taux d’investissement high-tech sur la première moitié de cette année était de 9,4 % en glissement annuel. Mais la moyenne 2015-2019 avant la pandémie était de 7,7 %. Donc, c’est une accélération modérée par rapport à cette moyenne prépandémie.

Et en réalité, nous sommes légèrement en dessous du niveau atteint lors du pic récent en 2021 et 2022. Alors pourquoi ? Même si nous avons eu cette explosion des dépenses liées aux centres de données d’IA, nous avons observé un ralentissement des dépenses de logiciels, qui sont comptabilisées dans l’investissement lié à la tech parce qu’elles sont capitalisées par la BEA. Et les dépenses en R&D ont aussi ralenti. Ainsi, cette catégorie plus large d’investissement high-tech ne grimpe pas autant que vous pourriez le penser. C’est en quelque sorte paradoxal, compte tenu du fait que l’IA devrait améliorer le rendement du travail de connaissance, de l’investissement logiciel, de la R&D, etc. Mais on ne voit pas encore une ruée des entreprises vers ces dépenses.

De façon similaire, si on regarde la part du PIB — l’investissement lié au high-tech — elle a atteint un plus haut historique, mais cela ressemble davantage à la continuation d’une tendance haussière qui a commencé au milieu des années 2010 : une tendance plus large portée par les logiciels et, plus récemment, par un boom de la tech tiré par l’IA dans les dépenses. Et vous pouvez voir que nous avons maintenant dépassé le précédent pic fixé lors de la bulle dot-com. C’est donc un signal d’alerte un peu. Même si le rythme d’augmentation n’est pas aussi abrupt que ce que nous avons vu dans les années 1990, et il est possible de soutenir que la rentabilité future prospective de ces investissements sera meilleure que ce que nous avons observé dans les années 1990… même si cela reste sujet à débat.

En regardant le marché du travail : les derniers chiffres que nous voyons indiquent une situation beaucoup plus faible du marché de l’emploi que ce que nous obtenions auparavant sur la base des chiffres préliminaires de référence de septembre (BLS). Ainsi, il apparaît maintenant que la croissance de l’emploi au mois d’août était de 0,5 % en glissement annuel. C’est nettement plus lent que les 1,5 % en moyenne sur les années prépandémie. Et maintenant, le taux de chômage commence aussi à remonter légèrement, et je dirais que le taux de chômage est au-dessus de ce que nous considérons comme le taux de chômage naturel, autour de 3,7 %. Je dirais donc qu’une marge de manœuvre significative s’est accumulée sur le marché du travail. Et cela se reflète aussi dans le ralentissement continu de la croissance des salaires. Et donc, c’est quelque chose qui intervient dans la décision de la Fed d’assouplir la politique monétaire. Sur ce point, je vais passer la parole à Kai pour quelques commentaires sur les marchés asiatiques.

**Kai Wang : **Oui. Bonjour à tous. Donc, comme c’est la première fois que nous parlons des actions en Asie en profondeur, je vais faire un récapitulatif rapide de ce qui se passe cette année, ainsi que nos perspectives pour le reste de l’année. Notre indice Morningstar Asia TME Index est désormais en hausse de 25 % depuis le début de l’année, contre un rendement du S&P de 14 %. Depuis la trêve de Trump avec la Chine, on observe davantage un sentiment “risk-on”, et jusqu’ici, les secteurs de la technologie et des services de communication ont été les principaux moteurs. Cela part aussi d’une base relativement faible par rapport à l’an dernier. Mais le principal moteur de cette année inclut DeepSeek, la suspension (moratorium) des droits de douane de la Chine, le déploiement de l’infrastructure hyperscale pour l’IA, puis l’amélioration des perspectives au Japon — dans cet ordre à peu près chronologique.

À l’inverse, de ce côté-là, le plus grand retard jusqu’à présent concerne les valeurs du secteur de la consommation. Les consommateurs chinois, je suppose, profitent un peu de l’effet richesse. Et si vous ne le savez pas : le marché immobilier réel là-bas a été très difficile. Et vu toutes les actualités récentes sur les principaux promoteurs immobiliers qui connaissent des difficultés, des défauts de paiement, etc. Donc le marché immobilier est un peu en “rut”. La consommation des ménages et la confiance des consommateurs en souffrent. Nous n’avons pas encore vu des signes cohérents de stabilisation des prix de gros, et les ventes des mêmes magasins restent confrontées à une demande des consommateurs atone, même si les secteurs “consumer cyclical” ici semblent avoir repris : +21 % jusqu’à présent.

Une grande partie des gains sectoriels a été portée par Alibaba BABA, par Alibaba en fait : ils font Taobao et des choses comme ça. Et cela a été alimenté par des catalyseurs non liés à la consommation : par exemple leurs revenus IA cloud et la construction d’infrastructure IA. Alibaba a aussi la plus grande part de marché dans l’IA cloud et l’informatique cloud en Chine. Donc les gains dans ce secteur ont été tirés par Alibaba pour des raisons non liées aux consommateurs. Donc, même si nous voyons le secteur consommation comme sous-évalué, nous pensons que les investisseurs pourraient encore sous-pondérer ce secteur, compte tenu de l’enthousiasme actuel du marché pour les actions liées à l’IA et de la liquidité qu’elles attirent. Nous pensons donc que cette liquidité ira encore probablement vers les secteurs tech et services de communication, ce qui pourrait retarder la reprise des valeurs de consommation.

Quelques éléments de perspective et de détails sur les meilleurs leaders et les retardataires cette année jusqu’à présent. Tencent TCTZF, TSMC — Taiwan Semi TSM — Alibaba sont les leaders, et ils sont tous liés à l’IA. Tencent devrait bénéficier de meilleures marges grâce aux bénéfices IA “in-house”, ce qui devrait aider leur activité principale et la publicité. TSMC : l’histoire est bien connue ici : ils fabriquent des puces pour Nvidia NVDA, AMD et Apple. Et puis Alibaba encore : ils ont la plus grosse part dans le cloud computing en Chine, et ils profiteront du leadership du marché dans la construction d’infrastructure IA.

Samsung SSNLF bénéficie aussi de l’IA puisqu’il construit des puces de mémoire à plus forte bande passante, nécessaires aux centres de données d’IA. Même chose et, en équivalent, le concurrent serait Micron MU aux États-Unis. SoftBank SFBQF complète le top cinq : ils ont une majorité de détention dans ARM Holdings ARM, une autre entreprise de semi-conducteurs. Les plus gros retardataires sont Meituan MPNGY, l’équivalent chinois de DoorDash DASH. Il fait face aux mêmes problèmes que Yelp YELP et Seamless à l’époque : il y a 10 ans, comme vous le savez probablement, Yelp et Seamless avaient des valorisations plutôt élevées, mais ils font face à une concurrence intense et à des pressions sur les marges à long terme.

Les droits de douane en Inde annoncés par Trump ont aussi affecté certains titres : Infosys INFY et Tata, deux grandes sociétés de logiciels et des sociétés IT, ainsi que Recruit Holdings RCRRF, une plateforme japonaise qui possède en réalité le site d’emploi US Indeed. Elles ont indiqué qu’elles constatent moins de recrutements sur leur plateforme, ce qui a fait baisser leurs prévisions de croissance.

Quels sont donc les derniers catalyseurs pour le reste de l’année ? Donc les secteurs tech et services de communication continuent de porter la reprise grâce à des poids lourds liés à l’IA tels que TSMC, Tencent, Baidu BAIDF, Samsung, Alibaba, Samsung, SK Hynix HXSCF. Le secteur industriel, lui, a été principalement propulsé par des entreprises japonaises comme Toyota TYIDF, Itochi, Mitsubishi MSBHF. Le Japon a aussi contribué à la hausse en Asie à la suite de la résolution des négociations sur les droits de douane entre le Japon et les États-Unis. Donc après la résolution, cela a amélioré le sentiment de marché en apportant plus de clarté sur l’impact des droits de douane et, par conséquent, en améliorant l’aperçu domestique là-bas.

En dehors de l’IA, nous pensons que les actions japonaises pourraient aussi rebondir à court terme grâce à la surprise électorale récente de Takaichi. Le fait que Takaichi ait gagné — annoncé samedi — sur le week-end a surpris certaines personnes, et c’est pourquoi nous avons vu le Nikkei monter de 4 % ce lundi, lors de la première séance après ces prévisions liées à l’élection. On s’attend à ce qu’elle promeuve un stimulus budgétaire et qu’elle ait une politique monétaire plus souple : cela signifie que des hausses de taux sont moins susceptibles de conduire à un yen plus faible. Un yen plus faible devrait probablement aider des entreprises très exposées à l’exportation, comme Toyota, des constructeurs automobiles, etc. Cela devrait aider les marchés à court terme, et nous pensons que le marché japonais peut aussi rebondir pour cette raison. Mais des inquiétudes persistent : le maintien d’un assouplissement monétaire et de taux d’intérêt bas dans un environnement potentiellement inflationniste pourrait accélérer l’inflation à l’avenir. Cela rend donc difficile pour les décideurs de maintenir la croissance économique sans laisser l’inflation devenir incontrôlable.

Donc à court terme, nous sommes plutôt positifs, mais à long terme, il reste à déterminer quel impact ces politiques auront. Un commentaire sur l’amélioration des bénéfices des entreprises au Japon : l’exercice budgétaire japonais commence en avril, et la plupart des entreprises ont tendance à donner des orientations très prudentes au début de l’année, qu’elles sont susceptibles de dépasser. Puis souvent, elles relèvent leurs prévisions dans la seconde moitié de l’année : c’est ce que nous anticipons, et cette année ne fait pas exception. C’est une autre raison pour laquelle nous pensons que nous sommes plutôt optimistes sur le marché japonais cette année. Ainsi, notre couverture actuelle en Asie se négocie à 1,02 fois notre juste valeur, donc plutôt justement valorisée ici.

Les matériaux de base, la tech, la santé et l’industrie : purement surévalués. Même si ces secteurs montrent des valorisations élevées, il y a quelques actions surévaluées qui faussent la moyenne. Donc cela ne reflète peut-être pas les opportunités qui existent encore, notamment dans l’industrie et la tech. Je pense que les marchés ont beaucoup monté récemment grâce aux vents favorables thématiques liés à l’IA, et même si une partie de cette hausse est justifiée, il y a aussi beaucoup d’excès dans les marchés chinois, surtout avec des entreprises qui ont des activités à revenus très précoces ou même prérevenus, avec des attentes de croissance irréalistes déjà intégrées, ou qui n’ont rien à voir avec l’IA. Nous ne recommandons pas de courir après ces premières entreprises à revenus, et les investisseurs devraient prendre des profits s’ils ont une exposition à ce type de valeurs. Cela étant dit, il y aura des entreprises qui bénéficieront de l’IA à long terme, principalement dans les semi-conducteurs, comme TSMC : qui reste l’un de nos principaux noms, même s’il a beaucoup monté dans le dernier mois environ. Et si cela fait une correction, nous recommanderions certainement d’en acheter davantage.

Maintenant, Hon Hai — connu comme Foxconn FXCOF — ils fabriquent les composants d’Apple, ils font partie de la chaîne d’approvisionnement d’Apple. Ils bénéficient aussi de l’activité serveurs IA émergente. Tencent : on en a parlé auparavant ; c’est un autre nom qui peut bénéficier de l’IA “in-house”. Ils ont aussi une activité d’hyperscaler — Alibaba, Baiu : ce sont trois des principales entreprises en Chine capables de construire une infrastructure IA et des data centers qui peuvent scaler et développer des applications IA là-bas. L’IA va être un moteur cyclique pour TSMC, dans la mesure où leur activité est largement exposée à Nvidia, AMD, Apple, Broadcom : évidemment, ces clients ont une demande très robuste et durable pour ces puces. Encore une fois, nous pensons que la hausse portée par la tech va continuer, au milieu de l’enthousiasme actuel. Mais nous conseillons aussi aux investisseurs d’envisager de prendre des profits sur les noms surévalués, en particulier ceux avec des hypothèses de croissance irréalistes.

En dehors de l’IA, quelque chose qu’on aime aussi, c’est le secteur de la consommation. Mais nous n’avons pas encore vraiment vu de point d’inflexion là-bas. Pourtant, nous pensons qu’il est sous-évalué. Les restaurants, l’alcool et les boissons non alcoolisées continuent de souffrir d’une consommation plus faible, ce qui pèse sur les actions. Mais à un moment, nous pensons que cela va se redresser. Et en parallèle, nous voyons certaines entreprises de consommation améliorer leur levier opérationnel en mettant en place des technologies d’IA qui peuvent aider à améliorer la chaîne d’approvisionnement. Et aussi le ciblage publicitaire — ainsi que, plus largement, les dépenses d’exploitation. Donc quand les revenus se redresseront, quand la croissance des revenus reviendra, et combiné avec ce levier opérationnel amélioré, nous pensons que nous pourrions voir une forte croissance des bénéfices là-bas.

Donc en termes de valeur : réduction de la part des titres “deep-value” notés 5 étoiles. Plus de 30 % de notre univers de couverture reste sous-évalué en Asie. Beaucoup de ces noms sont concentrés dans la consommation : on a parlé d’alcool, on a parlé des entreprises de boissons. Pour les secteurs industriels, nous pensons que l’automatisation d’usine reviendra aussi : vous aurez besoin de beaucoup de robots pour construire l’infrastructure IA. À l’heure actuelle, c’est cyclique : l’agriculture et la construction sont en baisse. Mais encore une fois, nous pensons que cela reviendra. La proportion de titres 4 étoiles dépasse celle des titres 1 et 2 étoiles, même si notre univers de couverture se négocie proche de la juste valeur. Encore une fois, nous notons que certaines entreprises dans la tech et la santé semblent extrêmement valorisées, mais elles faussent la moyenne globale. Avec cela, voici donc un résumé rapide de ce qui se passe en Asie jusqu’à présent. Je le rends à Dave.

**Sekera : **Très bien, merci Kai. Apprécié. Nous avons beaucoup de très bonnes questions qui arrivent, donc continuons. En attendant, je vais parcourir rapidement ce que nous voyons sur les méga-capitalisations. Une nouvelle diapositive pour vous : elle met en évidence, par entreprise, en fonction de la taille de la capitalisation boursière et de la part de marché que cela représente. Nos notations en étoiles montrent encore une fois à quel point il y a peu de “bleu” à l’écran. Et ensuite, nous regroupons tous les titres notés 3, 4 et 5 étoiles qui sont trop petits à droite, juste pour les afficher.

Et notons aussi que le gris foncé correspond à des titres que nous ne couvrons pas dans l’indice du marché US. Mais encore une fois, l’indice du marché US couvre 97 % des titres investissables aux États-Unis, et nous en couvrons une part assez importante en termes de capitalisation boursière. En regardant le niveau de concentration sur le marché, vous pouvez voir à quel point c’est concentré, et à quel point cette concentration a augmenté même sur les deux dernières années : les gros noms, les gros noms liés à l’IA, deviennent encore plus gros. Cette diapo ressemble : elle montre le chemin de croissance à long terme de ces entreprises. Je vais parcourir ces diapositives très rapidement parce que je veux arriver à certaines de ces questions.

Je veux anticiper une des questions qu’on nous a posées : “Hé, avec le type de marché dans lequel on est, est-ce que la valorisation compte ?” Je dirais que oui : la valorisation comptera. Je cherche la diapo ici. Elle montre quatre de ces titres, sur lesquels on voyait des notations 1 et 2 étoiles parmi les méga-capitalisations qui, selon nous, étaient surévaluées, et combien d’entre eux ont décroché même dans un marché par ailleurs en hausse. Nous pourrions faire un exercice similaire pour les méga-capitalisations arrivant au début de l’année qui étaient notées 1 et 2 étoiles. Donc oui : je comprends certainement le sentiment. Ça ressemble à “tout monte” quoi qu’on fasse. Mais je pense qu’une fois que vous vous éloignez des gros titres sur l’IA et que vous commencez à regarder, notamment, beaucoup des actions que je considère comme des actions de “l’économie réelle”, beaucoup d’entre elles ont des difficultés persistantes.

Une grande partie de ces “highflyers”, comme Wingstop WING et Chipotle CMG — deux sociétés de restauration dont on parlait plus tôt cette année et pour lesquelles les gens payaient des valorisations carrément ridicules — ont aussi reculé. Donc oui : cela peut prendre plus de temps que ce que vous souhaitez pour que la valorisation se corrige, surtout en regardant des actions chères qui semblent continuer à devenir encore plus chères. Mais oui : dans le temps, la valorisation compte toujours. Et je veux juste conclure.

Perspectives à revenu fixe (“fixed-income”) — la seule chose que je veux vraiment souligner ici — ce sera le marché des obligations d’entreprises. À l’heure actuelle, investir dans des obligations d’entreprises revient simplement à un “carry trade”. Je pense que vous encaissez des petits gains en attendant le dérapage ici. L’indice Morningstar US Corporate Bond Index — notre indicateur des obligations d’entreprises de qualité investment grade — s’est resserré de 10 points de base. Je pense qu’il atteint 71 points de base intra-trimestre. C’est le plus serré que cela ait jamais été. Je le répète : le plus serré que cela ait jamais été. Même plus serré que là où nous étions avant la crise financière mondiale. Notre indice “high yield”, à 275 au-dessus, a touché 250 quelque chose intra-trimestre. Là aussi, c’était le plus serré de cet indice, même avant la crise financière mondiale.

Donc si vous êtes dans les obligations d’entreprises aujourd’hui, je dirais : votre doigt sur la détente (“finger on the trigger”). Si vous commencez à voir un sentiment “risk-off”, personnellement, je lancerais l’ordre d’achat/vente au marché et je sortirais. Je préférerais beaucoup être investi dans davantage de Treasuries américains et peut-être certains autres types d’obligations de “structured finance” plutôt que des obligations d’entreprises. Je pense que les obligations d’entreprises sont tout simplement trop tendues (“too tight”). Surtout en entrant dans un environnement où nous nous attendons à ce que le rythme de croissance économique ralentisse. Je ne pense pas que cela intègre une hausse d’un taux de défaut plus normalisé. Je ne pense pas que cela intègre une augmentation du risque de dégradation de notation.

Et j’ajouterai aussi ceci : sur les marchés du crédit privé, DBRS Morningstar — la filiale de Morningstar — qui est une agence de notation : ils notent une grande partie de cette dette “private credit”. Ce sont des notations privées, mais elles concernent des entreprises du segment middle market, des entreprises de type EBITDA de 10 à 100 millions de dollars. Ils ont indiqué, au cours des deux derniers trimestres, qu’ils observent une quantité croissante de sponsors de private equity qui doivent injecter de nouveaux capitaux dans ces investissements pour les maintenir à flot. Ils constatent aussi un affaiblissement sur beaucoup de profils de crédit. Donc pour moi, c’est probablement l’un des premiers signaux rouges à partir du moment où l’on commence à voir des fissures dans les marchés du crédit. Pas nécessairement assez pour “déboulonner” dans les marchés publics pour l’instant, mais si nous voyons cela augmenter encore sur les prochains trimestres, il y a assurément un risque baissier à mes yeux. Et ensuite, dans nos graphiques à plus long terme, on voit où nous en sommes : en remontant jusqu’à 2000, et l’historique des spreads en moyenne dans le passé, et à quel point ils se sont écartés (“blown out”) lors des périodes de vente sur les marchés.

**Dziubinski : **Très bien, nous allons conclure ici. Je voudrais remercier Dave, Preston et Kai pour leur temps, et bien sûr remercier tout le monde de s’être joint à nous. Avant de fermer notre webinaire, nous voulons avoir votre avis. Merci de prendre un moment pour voter dans notre sondage afin de contribuer à définir l’orientation de notre prochaine session “Outlook” trimestriel. Nous avons hâte d’avoir votre retour et nous espérons que vous vous joindrez à nous pour notre webinaire “2026 US Stock Market Outlook” en janvier. D’ici là, prenez soin de vous.