Le responsable des fonds spéculatifs de Goldman Sachs : il n'a confiance ni dans le « long » ni dans le « short », mais l'épreuve complète du marché boursier n'est pas encore arrivée

Goldman Sachs estime que, même si le marché actuel a connu des turbulences, il n’a pas encore déclenché un véritable recalibrage du risque.

Cette semaine, le responsable du pôle hedge funds de Goldman Sachs, Tony Pasquariello, a souligné dans ses dernières observations hebdomadaires sur le marché : les indicateurs de risque du marché semblent actuellement rester sous contrôle, mais les chocs baissiers potentiels n’ont pas encore été suffisamment libérés. Par rapport aux turbulences précédentes de l’histoire des marchés, dans le présent ajustement, les traders d’actions n’ont pas encore été confrontés à un véritable test

Pasquariello estime que ce qui résume le mieux la situation du marché, c’est une phrase publiée sur les réseaux sociaux par John Arnold, co-président d’Arnold Ventures :

Le charme du marché des matières premières, c’est que ce n’est pas quelqu’un qui décide de quoi que ce soit en disant ceci ou cela, mais l’offre et la demande elles-mêmes.

Par ailleurs, Pasquariello indique que, d’après les données de Goldman Sachs, la taille des prises de profits (réductions de positions) par les clients en mars a été la plus importante en 13 ans, et qu’en entrant en avril, le marché se trouve dans une situation globale de position nette vendeuse à grande échelle.

Malgré cela, il recommande clairement : la priorité absolue est de préserver le capital, en attendant le prochain signal d’entrée clair. Il déclare :

Les occasions de gagner gros pendant une crise apparaissent souvent après la crise.

Prime de risque modérée, mais le “pire moment” n’est peut-être pas encore arrivé

Pasquariello indique que, d’après plusieurs indicateurs quantitatifs, le “degré” de turbulences de ce cycle est inférieur aux attentes.

La volatilité à terme, la performance relative des valeurs cycliques face aux valeurs défensives, ainsi que les spreads de crédit investment grade, n’ont pas montré d’élargissement aussi important que durant les périodes de crise historiques.

Pasquariello déclare :

Je ne dis pas que mars n’a pas été chaotique. Je veux dire que les traders d’actions n’ont pas encore réellement vécu un test complet.

À propos de la résilience actuelle du marché, Pasquariello propose deux lectures opposées.

Le camp optimiste estime que le marché n’a pas perdu sa confiance dans la persistance de la croissance économique américaine.

Les données des stratèges de Goldman Sachs, Ben Snider, apportent un élément de preuve : les prévisions de bénéfices par action pour les 12 prochains mois de l’indice S&P 500 ont été révisées à la hausse de 6 % depuis le point haut, et elles ont également progressé de 3 % depuis le déclenchement du conflit ; l’amélioration continue des perspectives de bénéfices apporte un soutien fondamental au marché.

Le camp inquiet pense, lui, que le marché ne fait que se laisser aller à un excès de confiance, et que le véritable choc n’est pas encore arrivé.

Tony Kim de Goldman Sachs indique que, fin février, les derniers pétroliers ayant transité par le détroit d’Hormuz n’ont fait que récemment arriver aux destinations en Asie de l’Est et en Europe occidentale. Le choc provoqué par une pénurie physique d’approvisionnement énergétique commence à fermenter réellement à partir de maintenant ; dans la hausse des prix de l’énergie, la tranche de convexité la plus explosive n’a pas encore été libérée.

Pasquariello reconnaît ne pas être suffisamment certain des deux points de vue, pro et anti. Cette semaine, le S&P 500 a tout de même enregistré un rebond vigoureux dans un contexte de nouvelle hausse des prix du pétrole : ce seul assemblage reflète à lui seul les profondes contradictions internes du marché.

Le choc lié à la pénurie physique d’énergie pourrait se concentrer et se manifester bientôt

En plus de son appréciation subjective, Pasquariello s’appuie sur des données objectives provenant de l’activité propre à Goldman Sachs.

Les données des courtiers principaux de Goldman Sachs montrent que, en mars, les volumes de ventes des clients de hedge funds ont atteint le plus haut niveau des près de 13 dernières années. Cela signifie que, en mars, la communauté de trading a fortement réduit l’exposition longue, tout en entrant en avril avec des positions vendeuses substantielles.

Pasquariello estime que, même si ce chiffre ne garantit aucune conclusion sur une direction, et ne représente que certains types de participants au marché, il indique que la structure risque-rendement au niveau tactique d’aujourd’hui est, par rapport à il y a un mois, devenue relativement plus équilibrée.

Il résume la contradiction centrale du moment ainsi : le marché fait face à la plus grande perturbation de l’offre de pétrole de l’histoire, mais en même temps, il ne faut qu’un seul événement majeur sous forme de titre — et cela suffit à déclencher un rachat violent des positions vendeuses. Il qualifie cet état de “flou stratégique”.

En termes de volatilité, Pasquariello estime que même si le VIX a atteint un sommet, les risques situés à l’extrémité basse comme à l’extrémité haute restent simultanément présents :

• D’un côté, si la crise évolue en un choc complet sur la croissance économique, les risques baissiers ne doivent pas être sous-estimés ;
• De l’autre, dès que survient un revirement diplomatique ou de politique du type “chute d’un cran” (downside step), les risques haussiers à l’extrémité haute ne doivent pas non plus être ignorés.

Sur la base de cette lecture, il maintient une position prudente et souligne que la priorité actuelle est de préserver le capital, afin de garder une capacité d’intervention pour les opportunités de la prochaine phase.

Préserver le capital en priorité, et attendre la fenêtre de déploiement après la crise

En regardant vers la suite, Pasquariello estime que trois grands thèmes continueront de dominer le marché après que le risque aura été résolu :

Premièrement, la vague d’investissements dans l’IA ne s’éteindra pas. Identifier la direction est relativement facile, mais exécuter est bien plus difficile. Pasquariello indique qu’il restera fidèle à une stratégie de paires (pair trading) opposant les leaders de l’IA aux retardataires.

Deuxièmement, la demande de financement de l’électricité et des infrastructures dépassera les attentes précédentes. Une configuration similaire à celle de 2022 réapparaît : les coûts structurels liés à un investissement de long terme insuffisant dans l’industrie de base et au manque de diversification des chaînes d’approvisionnement se concrétisent, et la valeur stratégique des infrastructures énergétiques ressortira davantage.

Troisièmement, la résilience de la bourse japonaise mérite d’être surveillée. La bourse japonaise est à la fois un actif cyclique et dépend fortement des importations d’énergie, et elle est aussi un poids lourd dans les portefeuilles des traders. Avec l’empilement de multiples facteurs défavorables, la performance du mois passé reste impressionnante. Pasquariello estime que les deux grands thèmes — l’IA et la défense — qui attirent le capital vers le Japon continueront aussi à se maintenir lors de la prochaine phase.

Pour conclure avec la théorie de l’évolution de Darwin, Pasquariello termine ses observations de marché de cette semaine par ces mots :

Ce qui survit n’est ni le plus fort, ni le plus intelligent, mais celui qui s’adapte le mieux au changement.

Avertissement sur les risques et clauses de non-responsabilité

        Le marché comporte des risques ; l’investissement comporte des risques, il convient d’être prudent. Cet article ne constitue pas une recommandation d’investissement personnalisée, et ne prend pas en compte les objectifs d’investissement spécifiques, la situation financière ou les besoins particuliers de certains utilisateurs. Les utilisateurs doivent évaluer si l’une quelconque des opinions, perspectives ou conclusions contenues dans cet article correspond à leur situation particulière. En conséquence, l’investissement se fait aux propres risques de l’utilisateur.