Dongwu Securities : Le nouveau président de la Fed, Waller, est-il vraiment hawkish ?

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Source : macro fans philos

Principaux points de vue

Principaux points de vue : Nous pensons que le marché a une mauvaise compréhension de l’interprétation « fauconnière » de Wœsh. D’après les prises de position les plus récentes, Wœsh est déjà passé à une posture « colombienne » en matière de politique monétaire ; du point de vue des raisons de sa nomination, Trump ne choisira que le président de la Réserve fédérale qui sera disposé à baisser les taux ; et, s’agissant de la faisabilité « fauconnière », l’environnement de liquidité actuel ne permet pas à la Réserve fédérale de réduire son bilan. Par conséquent, nous nous attendons à ce que, une fois Wœsh nommé président de la Réserve fédérale, il mette en œuvre, dans un cadre raisonnable de la règle de Taylor, davantage de baisses de taux que ne l’anticiperait le marché. En termes de calendrier, la Réserve fédérale pourrait commencer à baisser les taux en continu à partir de juin, pour un total de 75-100 bps sur l’ensemble de l’année. À ce moment-là, les taux des bons du Trésor à court terme baisseraient fortement, tandis que les taux à long terme continueraient de monter sous l’effet d’une prime de terme portée par le retournement du « trade de Wœsh ».

Trump nomme Wœsh comme prochain président de la Réserve fédérale : le marché « suit l’inertie » et trade une anticipation fauconnière. Le 30 janvier, Trump annonce la nomination de Wœsh (Kevin Warsh) comme prochain président de la Réserve fédérale. Lorsqu’il a siégé à la Réserve fédérale comme membre du conseil de 2006 à 2011, Wœsh affichait une tendance « fauconnière ». En 2008, au plus fort de la crise financière, il continuait néanmoins de souligner que l’inflation devait être la préoccupation principale de la Réserve fédérale. Par ailleurs, il a toujours soutenu la réduction du bilan de la Réserve fédérale, estimant qu’un bilan trop important constitue une ingérence excessive dans les mécanismes du marché et qu’il peut perturber les signaux de prix. Ses positions en faveur de la réduction du bilan, ainsi que sa forte attention portée à l’inflation auparavant, ont conduit le marché à considérer Wœsh comme un président faucon. Le marché a ainsi davantage échangé l’histoire d’une « politique fauconnière + restauration de l’indépendance », ce qui a fait monter le dollar et les taux des bons du Trésor, tandis que les prix des métaux précieux comme l’or ont chuté fortement. Mais nous pensons que, sur la base des vues les plus récentes, des raisons de sa nomination et de la faisabilité « fauconnière », l’interprétation fauconnière de Wœsh par le marché relève de la « pensée par inertie » : après sa prise de fonctions, il restera un président colombien de la Réserve fédérale.

Les perspectives les plus récentes : Wœsh a déjà adopté une posture « colombienne » en politique monétaire. Même si, durant la période où il était membre du conseil de la Réserve fédérale, il était plus « faucon » que les autres membres, depuis 2025 sa posture en matière de politique monétaire s’est déjà déplacée vers le « colombien ». Plus précisément, Wœsh estime que les gains de productivité induits par l’IA n’entraîneront pas d’inflation ; la Réserve fédérale n’a donc pas besoin de limiter la croissance économique via des taux restrictifs. En outre, le bilan actuellement trop « gonflé » de la Réserve fédérale est, dans l’essence, conçu pour faire face à l’ère de crise déjà passée et pour soutenir les plus grandes institutions financières ; sa taille peut tout à fait être réduite fortement. Dans l’ensemble, Wœsh considère que l’origine de l’inflation réside dans des dépenses publiques excessives et dans un volume d’émission monétaire trop élevé ; et l’espace de politique libéré par la « réduction du bilan » permettrait à la Réserve fédérale de baisser davantage les taux, afin de réorienter ensuite les fonds, via des taux plus bas, vers les ménages ainsi que vers les petites et moyennes entreprises.

Raisons de la nomination : Trump ne choisira que le président de la Réserve fédérale qui acceptera de baisser les taux. Le premier facteur que Trump prend en compte pour choisir le président de la Réserve fédérale est la capacité à baisser rapidement les taux. Si Wœsh ne peut pas satisfaire à ce critère, Trump n’aura aucune motivation à le choisir comme prochain président de la Réserve fédérale. De plus, Wœsh et Trump entretiennent une relation personnelle forte. Wœsh est le beau-fils de Ronald Lauder, l’héritier de la famille Estée Lauder. Lauder entretient avec Trump plus de 60 ans d’amitié privée, et selon les données du Federal Election Commission (FEC), depuis 2016, Lauder a fait au total des dons à l’équipe de Trump se situant entre 6 et 8 millions de dollars, apportant un soutien majeur à la campagne de Trump. Ce lien personnel étroit fait aussi que Wœsh, dans l’exécution de la politique monétaire, aura davantage tendance à maintenir une « synchronisation » avec Trump.

Faisabilité « fauconnière » : L’environnement de liquidité actuel ne permet pas à la Réserve fédérale de réduire son bilan. Nous pensons que, depuis longtemps, la position de Wœsh en faveur de la réduction du bilan exprime davantage son opposition à ce que la Réserve fédérale, à la manière de Powell, Yellen, voire à l’époque de Bernanke, adopte une expansion illimitée de son bilan. L’arrière-plan du lancement, en décembre dernier, du RMP de type « expansion légère du bilan » répond à la situation suivante : la liquidité en dollars fait face à l’épuisement du « coussin tampon » lié aux opérations de mise en pension (reverse repo), tandis que l’utilisation des outils de liquidité en reverse repo devient de plus en plus fréquente. De plus, les réserves des banques commencent également à subir des chocs réels avec la poursuite de la réduction du bilan. Dans un tel contexte, la raison essentielle pour laquelle la Réserve fédérale activerait le RMP est d’éviter une crise potentielle de liquidité sur le marché des repos/du repo. Si Wœsh, une fois en poste, lance immédiatement une réduction du bilan et déclenche une crise de liquidité de type 2019, cela serait très défavorable au bon déroulement des politiques ultérieures.

Perspectives ultérieures : La nomination de Wœsh devra encore être soumise à l’examen du Sénat ; le risque « en queue de distribution » du type « Powell ne prend jamais vraiment sa retraite » demeure. Avant d’occuper officiellement le poste de président de la Réserve fédérale, Wœsh doit encore passer par l’examen de la commission bancaire du Sénat, puis obtenir un accord par un vote à majorité simple avant d’être soumis au Sénat pour un vote plénier. À l’heure actuelle, les membres républicains et démocrates de la commission bancaire du Sénat sont respectivement de 13 et 11 personnes ; en surface, Trump conserve un avantage en nombre de voix. Toutefois, plusieurs républicains de la commission bancaire du Sénat ont récemment exprimé leur mécontentement à l’égard d’une intervention de Trump dans l’indépendance de la Réserve fédérale. Par exemple, Tom Tillis a indiqué qu’il ne consentirait à aucune nomination de personnel à la Réserve fédérale de la part de Trump avant la fin des enquêtes criminelles visant Powell. Ainsi, pour garantir un passage fluide à l’étape de l’examen et du vote au Sénat, Wœsh doit encore maintenir son image d’« indépendance » avant de prendre officiellement la relève, avant la fin du mandat de Powell à la date du 15 mai. Parallèlement, le marché commence aussi à prêter progressivement attention à la possibilité que des membres restent en place après le départ de Powell, continuant à influencer l’orientation des politiques de la Réserve fédérale (voir en détail le rapport « À tirer des leçons du passé : quel est le risque en queue de distribution lorsque Powell devient le “souverain suprême” de la Réserve fédérale ? »). Trump a donc besoin que Wœsh conserve le label d’« indépendance » avant sa prise de fonctions afin de réduire la possibilité que Powell reste en tant que membre en se fondant sur la défense de l’indépendance de la Réserve fédérale, et ainsi renforcer davantage sa maîtrise de la politique monétaire.

Implications pour le marché : Le « trade de Wœsh » pourrait se poursuivre jusqu’à l’inversion après que Wœsh ait été nommé officiellement en mai. Comme mentionné plus haut, puisque Wœsh maintiendra son « visage d’indépendance » avant d’occuper officiellement le poste, le « trade de Wœsh » pourrait persister de février à avril. Le marché devra encore attendre jusqu’à ce que Wœsh soit officiellement devenu président de la Réserve fédérale pour que l’on comprenne réellement s’il est « faucon en apparence, colombien en réalité ». En perspective, bien que Wœsh ait tendance à aligner sa politique monétaire sur celle de Trump, il est difficile pour la Réserve fédérale de revenir véritablement à la situation des années 1970 où les présidents de la Réserve fédérale étaient « uniquement au service des ordres du président ». Le parcours des baisses de taux de Wœsh devra aussi suivre le cadre des indications fournies par la règle de Taylor (voir en détail le rapport « Note technique : comment la Réserve fédérale décide d’augmenter ou de baisser les taux »). Par conséquent, nous pensons que, après son entrée en fonction, Wœsh réduira les taux autant que possible dans la limite autorisée par la règle de Taylor. Nous prévoyons que la Réserve fédérale commencera des baisses de taux continues à partir de juin, avec une amplitude totale de 75-100 bps sur l’année (3-4 fois), ce qui dépasse l’ampleur de 2 baisses de taux anticipées actuellement par le marché pour l’ensemble de l’année. À ce moment-là, les taux des bons du Trésor à court terme baisseraient fortement ; tandis que les taux des bons à long terme monteraient continuellement sous l’effet d’une prime de terme portée par le retournement des positions de marché.

Avis sur les risques : Après la prise de fonction de Wœsh, la politique monétaire de la Réserve fédérale s’avère plus restrictive que prévu ; Trump intervient à nouveau dans l’agenda de nomination du personnel de la Réserve fédérale par le biais de moyens administratifs ; la réaction du marché à l’intervention de Trump dans l’indépendance est moindre que prévu.

Ce qui précède correspond à une partie du contenu du rapport ; pour le rapport complet, veuillez consulter « Le nouveau président de la Réserve fédérale, Wœsh, est-il vraiment faucon ? »

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Responsable éditorial : Lingchen