Chia-Fu Biotech « assouplit » Merck : annulation de l'achat minimum de centaines de milliards, après une perte colossale de plusieurs milliards, enfin libérée de ses chaînes

Source : Titanium Media

Le 2 avril, en soirée, un seul communiqué de Zhifei Biological (300122.SZ) a ouvert une brèche dans un climat de pessimisme concernant sa performance, qui dure depuis près de deux ans.

La société a officiellement signé avec Merck Sharp & Dohme (MSD) un accord-cadre de coopération stratégique dans sa version révisée : l’accord initial prévoyait un engagement ferme et minimal d’achats garantis, qui est supprimé ; à la place, des achats dynamiques seront effectués en fonction des besoins du marché. La durée de la coopération est prolongée jusqu’à la fin 2028, avec une possibilité de prolongation de deux ans supplémentaires.

Passant du « roi des vaccins » qui gagnait plus de 10 milliards par an, au « roi des pertes » de l’industrie avec une pré-perte de plus de 10 milliards en 2025, le destin de Zhifei Biological a toujours été profondément lié à MSD. Le changement fondamental des conditions de cette coopération ne consiste pas seulement à redéfinir le mode de collaboration des deux parties ; c’est aussi une restructuration forcée, alors que se termine l’« âge d’or » de l’agence de vaccins en Chine et que l’équilibre offre-demande s’inverse.

Supprimer les achats fermes de niveau mille milliards signifie que Zhifei Biological a enfin pu retirer l’« épée de Damoclès » suspendue au-dessus de sa tête depuis des années : l’accumulation d’invendus et la consommation de fonds, ainsi que la pression liée aux dépréciations importantes, ont de bonnes chances de s’atténuer par étapes. Mais le « desserrement » à court terme ne veut pas dire une sortie durable de l’impasse : la couleur de base du modèle commercial reposant sur l’agence n’a pas changé. La pression conjointe de l’encerclement des vaccins nationaux contre la demande atteignant son sommet continue encore ; la bataille de percée de Zhifei Biological ne fait que commencer.

De « pari ferme » à « cohabitation flexible »

En tant que coopération emblématique du secteur des vaccins cotés en Bourse A, l’ajustement de l’accord entre Zhifei Biological et MSD fait bouger chaque changement de clause sur les fondamentaux de la performance.

Premièrement, suppression du montant d’achats de base : les achats glissants remplacent le pari ferme. C’est le changement le plus déterminant de la présente révision. L’accord initial signé en janvier 2023 prévoit que, de la seconde moitié 2023 au premier semestre 2026, Zhifei Biological doit réaliser des achats de base supérieurs à 98,0 milliards de RMB ; dont, pour les vaccins HPV, les montants d’achats garantis pour 2024-2026 atteignent respectivement 26.03B de RMB, 17.89B de RMB et 34.81B de RMB, soit presque un « pari ferme ».

Le nouvel accord supprime cette clause et la remplace par un accord entre les deux parties sur le plan d’achats selon les prévisions de la demande du marché et les situations d’administration réelles, les achats glissants étant effectués sur la base des commandes écrites. Cela signifie que Zhifei Biological n’a plus à supporter de responsabilité de violation de contrat pour les achats minimums non atteints, et n’a plus besoin de préparer des stocks aveuglément pour atteindre les objectifs. Le modèle d’actifs lourds consistant à prendre des marchandises pour les revendre se transforme en un modèle d’actifs légers « achats déterminés par la vente ».

Deuxièmement, simplification de la matrice produits, avec un recentrage sur trois produits phares. Le nouvel accord précise que MSD fournit trois produits : le vaccin HPV 9-valent (Gardasil 9), le vaccin rotavirus 5-valent (Rotateq ?), et le vaccin polysaccharidique pneumococcique 23-valent (Neumovax ?). Les vaccins HPV 4-valent et vaccin contre l’hépatite A inactivé mentionnés dans l’accord initial ne sont plus inclus dans le périmètre de la coopération.

Cet ajustement colle à la situation du marché : sous la double pression de l’attaque par des vaccins nationaux HPV 2-valents à prix plus bas et de l’augmentation du taux de pénétration du 9-valent, l’espace de marché continue de se contracter. L’exclusion de produits à faible marge aide les deux parties à se concentrer sur des produits à forte valeur ; en même temps, cela confirme que le HPV 9-valent demeure le cœur de la coopération des deux parties.

Troisièmement, prolongation de la durée de coopération : le partage des risques remplace la pression à sens unique. Le nouvel accord est valable jusqu’au 31 décembre 2028, ce qui prolonge la date d’expiration d’environ deux ans par rapport à l’accord initial, et il peut être prolongé de deux ans supplémentaires après accord. Cela stabilise les attentes d’une coopération à long terme. Dans l’annonce, il est précisé que l’ajustement vise à « réduire la pression opérationnelle de la société et baisser les risques ». Concrètement, la formule où, dans le passé, Zhifei Biological assumait seule les fluctuations du marché et l’accumulation de stocks prend fin ; les deux parties passent à une relation de coopération où les risques sont partagés et les intérêts sont mutualisés.

D’après les données d’exécution réelles, les achats fermes de l’accord initial ne pouvaient déjà plus être exécutés. En 2023, Zhifei Biological a effectivement acheté les produits de MSD pour 26.38B de RMB, soit 96,06 % du total des achats annuels ; en 2024, ce chiffre tombe à 2.18B de RMB, soit 86,94 % ; en 2025, il chute encore à seulement 13.73B de RMB, soit 59,21 %, et sur trois ans, les achats réels cumulés atteignent 63,37 milliards de RMB.

À noter que le nouvel accord ne remet pas en cause le droit exclusif de distribution de Zhifei Biological : MSD l’autorise toujours à importer, promouvoir et vendre en exclusivité trois produits sur le continent chinois, et l’indépendance des activités n’est pas affectée. Cela signifie que Zhifei Biological conserve toujours son « laissez-passer » pour le marché chinois des vaccins essentiels de MSD, mais se débarrasse du lourd carcan de capitaux et d’inventaires.

Pourquoi modifier l’accord de façon urgente ?

Derrière cet ajustement tardif se trouvent la réalité cruelle de la chute de Zhifei Biological depuis son sommet, ainsi qu’une image représentative du marché des vaccins HPV, qui est passé de « difficile d’obtenir une seule dose » à un renversement offre-demande.

Les prévisions de performance pour 2025 indiquent que la société devrait subir une perte annuelle de 1.34B à 52.92B de RMB, soit une baisse de 630 % à 780 % en glissement annuel ; c’est sa première grosse perte depuis sa cotation. La cause principale de la perte réside précisément dans la divergence complète entre les achats fermes de l’accord initial et la demande réelle du marché.

Tout d’abord, l’effondrement de la performance et les dépréciations importantes forcent à reconstruire les clauses de coopération. La courbe de performance de Zhifei Biological est fortement liée aux activités d’agence de MSD. Après avoir obtenu en 2018 l’exclusivité de l’agence pour le HPV 9-valent, les recettes de la société sont passées de 2.02B de RMB en 2017 à 20.25B de RMB en 2023. En 2021, le bénéfice net a franchi les 10 milliards de RMB, faisant de la société un « roi des bénéfices » des vaccins cotés en Bourse A.

Mais à partir de 2024, la tendance s’inverse brutalement : les recettes annuelles sont divisées par deux pour tomber à 26,07 milliards de RMB, et le bénéfice net chute de 74,99 % pour atteindre 12.81B de RMB ; en 2025, la société tombe directement dans une grande perte, le montant des pertes dépassant largement la somme des bénéfices nets 2023-2024.

Le déclencheur direct de l’effondrement de la performance est la dépréciation massive des stocks. À la fin du troisième trimestre 2025, les stocks de la société atteignent 2.5B de RMB, soit plus de 40 % de l’actif total ; le cœur du problème concerne les vaccins HPV de MSD, dont la durée de conservation est seulement de 3 ans. En 2026, un pic de péremptions groupées arrivera, obligeant à constituer d’importantes provisions pour baisse de valeur.

En même temps, les créances clients atteignent 12.89B de RMB avec une dégradation de la qualité de l’ancienneté, et conjuguée à la comptabilisation des dépréciations liées au crédit, la pression absorbe encore davantage les profits. Dans un contexte de forte pression de grosses pertes, les achats garantis de l’accord initial deviennent une « tâche impossible à accomplir ».

Ensuite, la chaîne de financement est proche d’une tension : avec une dette élevée et de faibles flux de trésorerie, il est difficile de tenir. Dans le modèle d’achats fermes, Zhifei Biological doit avancer à l’avance des montants importants pour acheter des vaccins, ce qui entraîne une immobilisation massive de fonds. À la fin du troisième trimestre 2025, la trésorerie et équivalents de trésorerie de la société ne s’élève qu’à 2,498 milliards de RMB, tandis que les emprunts à court terme atteignent 10,318 milliards de RMB, et les passifs courants 12,885 milliards de RMB ; l’écart de remboursement à court terme est très important.

Pour atténuer la crise de liquidité, en janvier 2026, la société doit demander un prêt bancaire syndiqué à moyen et long terme ne dépassant pas 10,2 milliards de RMB. Le couple actionnaire réel et les filiales fournissent une garantie intégrale ; les actions des filiales clés et les créances clients sont toutes mises en gage ; c’est presque comme si la société engageait l’ensemble de ses actifs pour passer l’hiver.

Enfin, le marché HPV s’effondre complètement : l’encerclement par des acteurs nationaux et l’atteinte du sommet de la demande mettent fin aux dividendes liés à la monopolisation. La coopération « en or » entre Zhifei Biological et MSD s’est construite sur le socle du « monopole du HPV 9-valent + explosion de la demande ». Mais à partir de 2025, la logique du marché s’inverse totalement.

D’un côté, les produits HPV 9-valent nationaux obtiennent leur approbation et entrent sur le marché, et la guerre des prix commence. En juin 2025, le vaccin HPV 9-valent Xin Ke Ning 9 de Wantai Biological obtient l’approbation ; son prix est de 499 RMB par dose, soit seulement 40 % du prix du 9-valent importé, ce qui met directement en échec la structure tarifaire de MSD. Plusieurs vaccins HPV 9-valent nationaux, dont ceux de Watson Biologics et Reece Biopharma, entrent dans des essais cliniques de phase III ; de nombreuses mises sur le marché sont prévues entre 2026 et 2028, et le monopole des importations est totalement brisé.

D’un autre côté, la demande marginale continue de baisser. Les données de recherche du Centre chinois de contrôle et de prévention des maladies montrent qu’en 2024, le taux de couverture pour la première dose des vaccins HPV chez les femmes âgées de 9 à 45 ans en Chine est de 27,43 %. Même si cela reste inférieur au taux d’environ 67 % dans les pays occidentaux, le taux de vaccination des populations dans les grandes villes s’est progressivement saturé. Ajouté à cela, le sentiment d’hésitation vaccinale s’intensifie : l’industrie entre dans une période de profonde adaptation, et la logique selon laquelle préparer des stocks suffit à générer des profits finit par perdre de sa pertinence.

Sous la pression combinée, MSD doit également faire des compromis. Pour Zhifei Biological, « desserrer » avec MSD est une étape clé pour survivre. Et l’année 2026 est cruciale pour Zhifei Biological : la capacité à absorber efficacement les stocks existants, à réparer les états financiers ; la capacité à accélérer le calendrier de mise sur le marché des produits développés en interne, et à construire une deuxième courbe de croissance, détermineront directement la place future de la société dans l’industrie. (Texte : Company Observation, auteur : Cao Qian, édition : Cao Shengyuan)

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