La reconfiguration de la valorisation de l'industrie des jouets tendance derrière la chute du cours de Bubble Mart

Le 25 mars, en milieu de journée, Pop Mart a publié son rapport financier 2025. D’après le rapport, le chiffre d’affaires 2025 de la société atteint 37,12 milliards de yuans, en hausse de 184,7 % ; le bénéfice net ajusté s’élève à 13,08 milliards de yuans, en hausse de 284,5 % ; la marge brute est aussi élevée que 72,1 %. Du point de vue des IP, en 2025, les revenus des 17 IP sous Pop Mart dépassent tous 100 millions de yuans, dont 6 grandes IP dont les revenus dépassent 2 milliards de yuans. La série THE MONSTERS (la famille de LaBUbU) où se trouve LABUBU (Labu Bu) est devenue une IP à l’impact phénoménal, avec un revenu de 14,16 milliards de yuans, en hausse de 365,7 %.

Les données de performance ont atteint de nouveaux sommets sur l’ensemble des indicateurs, mais la réaction du marché des capitaux a été diamétralement opposée. L’après-midi même de la publication du rapport, le cours de l’action de Pop Mart a chuté brutalement : à la clôture, il a reculé de 22,51 %, soit la plus forte baisse intra-journalière depuis avril 2025. Le lendemain, l’action a de nouveau baissé de plus de 10 % ; sur deux jours, la baisse cumulée dépasse 30 %. Dans ce contexte, Pop Mart a lancé un rachat d’actions pendant deux jours consécutifs, pour un montant de fonds de rachat proche de 900 millions de dollars de Hong Kong.

L’auteur estime que ce phénomène de divergence entre performance et cours de l’action ne révèle pas seulement les désaccords du marché quant à la logique de valorisation de Pop Mart ; il marque aussi le fait que l’ensemble de l’industrie des produits de collection va entrer dans une réévaluation par le marché. En fait, cette forte baisse du cours de Pop Mart n’est pas due à un affaiblissement des fondamentaux, mais à un relâchement simultané de trois pressions : les prévisions de croissance des résultats ne répondant pas aux attentes, le risque de concentration des IP et le changement de modèle de valorisation.

D’abord, le décalage des prévisions de performance pour 2026 a provoqué un relâchement de l’ancrage de valorisation. Le problème se situe dans les mots « attentes » : d’une part, le volume de revenus 2025 de 37,12 milliards de yuans de Pop Mart est légèrement inférieur aux attentes généralement répandues du marché de 37,96 milliards de yuans ; surtout, il provient des indications de croissance pour 2026 données par la direction lors de la présentation des résultats — « pas moins de 20 % ». Dans l’œil du marché des capitaux, passer d’une hausse explosive de 184 % à une anticipation de croissance de 20 % signifie que l’histoire de la croissance à grande vitesse de Pop Mart aurait peut-être déjà été racontée jusqu’à la fin.

Même si un taux de croissance de 20 % n’est pas faible pour le secteur de la consommation, pour Pop Mart, cela semble signifier l’entrée de la société dans une « période de croissance stable », ce qui a entraîné le retrait rapide de nombreux capitaux court terme recherchant une croissance élevée.

Ensuite, le risque structurel déclenché par la « dépendance à LABUBU ». En 2025, la série THE MONSTERS dans laquelle se trouve LABUBU enregistre un chiffre d’affaires par IP supérieur à 14,16 milliards de yuans, représentant 38,1 % du chiffre d’affaires total, contre seulement 23,3 % en 2024. Si la popularité de LABUBU retombe, et si les IP de « deuxième échelon » telles que Skullpanda et Dimoo ne parviennent pas à prendre le relais en temps voulu, la performance de Pop Mart fera face à une pression de révision à la baisse non négligeable.

Troisièmement, la baisse du taux de distribution de dividendes et la fuite de liquidités. D’un côté, c’est un signal négatif pour les dividendes : le ratio de distribution de Pop Mart en 2025 recule de 35 % en 2024 à 25 %, suscitant le mécontentement de certains fonds orientés vers la prudence ; de l’autre, une partie des investisseurs réalise des profits, et la saison des rapports est précisément une période où la liquidité sur le marché des actions de Hong Kong est relativement active ; certains établissements ayant « embusqué » en amont choisissent de vendre sur la bonne nouvelle, créant un effet de panique à court terme.

La divergence du marché sur la façon de valoriser Pop Mart, tient essentiellement à l’affrontement de deux modes de compréhension de l’activité. Les pessimistes considèrent Pop Mart comme une « valeur cyclique », estimant que les produits de collection relèvent fondamentalement de la consommation guidée par l’émotion : la fièvre va et vient rapidement. Ils comparent LABUBU aux « poupées-Bean » des années 90 du siècle dernier : ce petit personnage en peluche a aussi été ardemment recherché partout dans le monde, et le marché de l’occasion l’a surchauffé ; mais la popularité finira par s’estomper.

Les optimistes, eux, pensent que Pop Mart est essentiellement une « société plateforme d’IP », et qu’il faut donc la comparer plutôt à des géants du divertissement comme Disney ou Netflix. La certitude d’un investissement dans les IP réside dans les utilisateurs : la taille de la base d’utilisateurs est la base de la monétisation des sociétés plateforme, et c’est aussi le véritable point de départ de l’évaluation. Fin 2025, Pop Mart compte en Chine continentale 72,58 millions de membres enregistrés cumulés ; la contribution des membres à la part des ventes atteint 93,7 %, et le taux de réachat reste stable à 55,7 %.

La reconfiguration de la valorisation de Pop Mart reflète en réalité aussi les changements profonds que traverse l’ensemble de l’industrie des produits de collection. Durant la phase de croissance rapide, le marché est disposé à accorder une « prime de croissance » : les investisseurs acceptent d’acheter le cours actuel avec des anticipations de croissance future. Mais lorsque le taux de croissance ralentit, l’ancrage de la valorisation se déplace vers une « prime de stabilité ». La qualité des flux de trésorerie, la capacité bénéficiaire et la largeur des douves (avantage compétitif durable) deviennent alors des facteurs de valorisation plus importants.

À partir de ce point de vue, la valorisation actuelle de Pop Mart revient progressivement vers une fourchette relativement raisonnable. En 2025, la taille du marché chinois des produits de collection est d’environ 87,97 milliards de yuans, en hausse de 21 % ; pour la première fois, elle dépasse le marché traditionnel des jouets qui s’élève à 80,13 milliards de yuans. L’Association provinciale des jouets du Guangdong prévoit qu’en 2026, la valeur totale de l’industrie chinoise des produits de collection atteindra 110,1 milliards de yuans, avec un taux de croissance annuel moyen supérieur à 20 %.

Dans un contexte où la croissance globale de l’industrie tend à se stabiliser, la logique d’investissement dans les produits de collection est en train de former un nouveau consensus :

Premièrement, la capacité de plateforme d’IP devient la principale douve. Les entreprises capables de faire éclore continuellement de nouvelles IP et de construire une matrice d’IP clairement hiérarchisée se verront attribuer une prime de valorisation ; en revanche, celles dépendant d’un seul best-seller subiront une décote de valorisation plus importante.

Deuxièmement, la taille de la base d’utilisateurs et l’attachement sont le point de départ de la valorisation. Des indicateurs tels que le nombre de membres, le taux de réachat et l’ARPPU (revenu moyen par utilisateur payant) reflètent mieux la valeur à long terme de l’entreprise que la seule croissance du chiffre d’affaires à court terme. Les données de Pop Mart : 72,58 millions de membres et 55,7 % de taux de réachat, constituent précisément la base centrale des arguments des optimistes.

Troisièmement, la mondialisation doit trouver un équilibre entre vitesse et qualité. La forte croissance des marchés à l’étranger est certes attrayante, mais ce sont finalement les capacités en matière de construction de canaux, d’exploitation localisée et de contrôle des coûts qui détermineront la durabilité de l’expansion.

Lors de la présentation des résultats 2025, le PDG de Pop Mart, Wang Ning, a déclaré : « Respecter le temps, respecter l’exploitation. » L’exploitation des IP est un métier de long terme, une « lente affaire » ; ce n’est absolument pas un terrain pour les spéculateurs à court terme. Disney a mis des dizaines d’années à construire la place culturelle de Mickey ; Sanrio travaille à Hello Kitty depuis plus d’un demi-siècle ; Pop Mart, fondée en 2010, a mis près d’une décennie pour faire passer MOLLY au niveau mondial ; et après le raz-de-marée mondial de LABUBU, il a fallu encore dix ans.

Ces huit mots sont peut-être la meilleure note de bas de page pour l’ensemble de l’industrie des produits de collection à traverser les cycles. Après avoir traversé la bulle de valorisation et un retour à la rationalité, les entreprises qui possèdent réellement la capacité d’exploitation des IP finiront par créer de la valeur et gagner « les intérêts composés du temps ».