« Vivre la même baisse, les mêmes angles morts » expose les lacunes, la stratégie d’allocation multi-actifs doit évoluer

证券时报记者 谭楚丹

Ces derniers temps, la situation au Moyen-Orient demeure tendue, provoquant de fortes turbulences sur les marchés financiers mondiaux. Selon la logique traditionnelle de recherche de valeur refuge, les investisseurs s’attendaient à ce que l’effet « bascule » entre différents types d’actifs puisse amortir le risque ; cependant, les prix du pétrole brut ont fortement augmenté. Les marchés boursiers mondiaux, le marché obligataire et la plupart des matières premières subissent en même temps une pression, affichant une tendance de « fluctuations dans le même sens » à court terme.

Pour les sociétés de gestion de fonds offrant des services de conseiller en gestion de fortune (« fund adviser ») qui ont, ces dernières années, intensifié la promotion de la « répartition par grandes classes d’actifs », ainsi que pour les départements de gestion d’actifs des courtiers qui continuent d’utiliser des stratégies multi-actifs, ce cycle de marchés extrêmes constitue sans aucun doute une épreuve sévère. À cette fin, le reporter du Securities Times a interrogé les responsables des activités de fund adviser de plusieurs courtiers ainsi que des gérants d’investissement en gestion d’actifs, dans le but de dégager les angles morts des stratégies actuelles et les directions d’optimisation et d’évolution à venir.

Fluctuation synchronisée des grandes classes d’actifs

Au cours de la semaine passée (du 23 au 27 mars), les marchés des capitaux mondiaux ont fortement fluctué. Les principaux indices boursiers américains ont successivement atteint de nouveaux plus bas sur l’année, tandis que le prix de l’or a temporairement franchi le seuil des 4100 dollars. Cette rare séquence « triple meurtre actions-obligations-or » a porté un coup aux investisseurs qui adhèrent à l’idée de la répartition par grandes classes d’actifs.

S’agissant des raisons, le gérant d’investissement de CEC International Securities Asset Management, Yuan Chao, estime que, cette fois, certains « portefeuilles de répartition multi-actifs » semblent avoir échoué pour deux raisons :

一是仅实现“资产分散”，未实现“风险分散”。“Au cours des deux dernières années, le contexte central des marchés boursiers et des marchés des produits est ‘la liquidité mondiale en expansion, l’expansion budgétaire, et la reprise de la fabrication portée par l’IA’. La logique de hausse de la plupart des actifs est très similaire ; or, le cœur des fluctuations actuelles est le ‘trade de stagflation’. Tous les actifs sensibles à la croissance économique et aux liquidités du marché, tels que les obligations, l’or et les actions, peuvent donc chuter en même temps.” Par comparaison, les liquidités et les produits anti-inflation comme le pétrole brut sont devenus les « refuges » dans un scénario de stagflation ; si ce type d’actifs fait défaut dans un portefeuille, il est difficile d’envisager une couverture du risque.

二是资金交易趋同与负债端不稳定加剧波动。Yuan Chao explique que, sous l’effet des récits de marché comme l’IA et la substitution par le dollar, la concentration des transactions de divers types de capitaux a fortement augmenté ; en même temps, des fonds à préférence pour le faible risque, tels que ceux de produits de gestion de patrimoine, entrent sur le marché, ce qui crée un sérieux décalage entre la stabilité du côté des passifs et les actifs fortement « bondés » côté actifs. Lorsque l’appétit pour le risque diminue rapidement, le retrait concentré du côté des passifs peut déclencher un choc de liquidité, entraînant une baisse simultanée de tous les types d’actifs.

Le responsable des activités au sein du comité de gestion de fortune de China Securities Jian Investment, estime que, après plusieurs années de hausse, l’or a vu sa volatilité augmenter fortement, présentant des caractéristiques similaires à celles des actifs de risque sur actions.

Les angles morts des stratégies traditionnelles se révèlent

Puisque la répartition diversifiée des grandes classes d’actifs n’a pas permis d’éviter complètement le risque, la « stratégie de répartition multi-actifs » serait-elle pour autant devenue inopérante ? Plusieurs personnes interrogées estiment que ce cycle de marchés extrêmes met en évidence les angles morts des stratégies traditionnelles, plutôt que l’échec intrinsèque de la stratégie.

Des personnes concernées par l’activité de fund adviser de JIN Zhong Wealth Management indiquent que la « stratégie de répartition multi-actifs » a davantage constitué une épreuve de résistance sous pression, et ne peut pas être jugée simplement comme « inefficace ». « Lorsque tous les actifs chutent en résonance, cela provient souvent d’un choc de liquidité ».

Cette personne estime que la baisse généralisée des multi-actifs met en lumière un angle mort de la répartition multi-actifs traditionnelle : les investisseurs se limitent souvent à la dimension de diversification des actifs, alors qu’il ne s’agit que d’une des dimensions de la dispersion du risque. Les actions, les obligations et les matières premières semblent appartenir à différentes catégories d’actifs, mais elles peuvent toutes être exposées simultanément à un même facteur de risque macro ; elles finissent alors par chuter de façon synchronisée.

L’équipe de allocation d’actifs de GuoJin Asset Management ne pense pas non plus que la « stratégie de répartition multi-actifs » soit « devenue inefficace ». L’équipe indique : « Nous constatons que, grâce à une couverture du spectre des matières premières, lorsque la fermentation de la géopolitique dépasse les attentes, cela a une signification positive notable pour atténuer les turbulences des autres actifs. »

L’équipe explique en outre que si, au sein d’un portefeuille multi-actifs, le nombre de types d’actifs est trop faible ou si l’homogénéité est trop élevée, l’estimation des risques macro peut s’avérer insuffisamment complète. Ce problème provient généralement de la poursuite d’actifs isolés et très performants, plutôt que d’une allocation multi-actifs systématique. D’un autre côté, chercher à couvrir l’ensemble des risques ne signifie pas qu’il n’y a aucun risque : une stratégie multi-actifs optimise l’exposition au risque grâce à l’investissement en portefeuille, mais la volatilité finalement observée est toujours directement liée à la volatilité des actifs sous-jacents.

Liu Bing, de la division Asset Management de Chuangchuang Securities, indique que « le cœur de la stratégie de répartition multi-actifs » réside dans la réduction du risque non systémique, et non dans l’élimination de tous les risques. Les modèles de répartition traditionnels reposent sur l’hypothèse que les actifs ont une « faible corrélation stable sur le long terme ». Cependant, dans des événements de type « cygne noir » comme les conflits géopolitiques, un seul facteur de risque domine la tarification, ce qui fait brusquement grimper la corrélation entre les différents actifs à court terme : c’est une manifestation normale dans un contexte de risque systémique extrême.

La dimension de diversification des actifs doit être optimisée

Quelles leçons le présent cycle de marchés extrêmes apporte aux investisseurs, et comment les institutions devraient ajuster leurs stratégies d’investissement, voilà ce qui est devenu l’un des principaux sujets d’attention du marché.

Liu Bing estime qu’il faut se méfier des actifs trop fortement surinvestis et optimiser la dimension de diversification. Il dit que ce cycle montre que le niveau de sur-occupation des actifs est un signal prospectif important de risque en queue. Lorsque un actif ou une stratégie unique fait l’objet d’une poursuite excessive par le marché, la corrélation avec d’autres actifs augmente aussi fortement au moment de la crise, menant finalement à l’« échec de la diversification ». « La logique superficielle traditionnelle de ‘diversification des actifs’ ne suffit plus à résister à ce type de baisse par résonance ; il faut s’étendre vers la ‘diversification des facteurs’ : en allouant des actifs présentant différents facteurs de risque, comme l’inflation, les taux d’intérêt, la géographie (et d’autres facteurs de risque), on réduit l’impact d’un choc sur un seul facteur sur le portefeuille. »

Cette vision est également partagée par des personnes concernées par l’activité de fund adviser de JIN Zhong Wealth Management. Cette personne indique qu’il faut renforcer davantage l’importance accordée à la gestion du risque du portefeuille. Les drawdowns ne concernent pas seulement la capacité de support à court terme des clients ; ce sont aussi une « taxe sur la volatilité » : plus l’amplitude de la baisse est grande, plus la hausse nécessaire pour la réparer est élevée, et les pertes liées à la capitalisation à long terme sont accélérées.

Cette personne estime également que, à l’avenir, la « stratégie de répartition multi-actifs » dispose de deux directions d’évolution : d’abord, étendre la valorisation du risque en parité de risque d’un actif unique vers la parité de risque basée sur des facteurs macro ; ensuite, lors de la mise en œuvre du modèle, imposer des contraintes plus strictes sur l’objectif de volatilité, ou accorder une importance accrue dans les modèles de risque à la caractérisation des risques en queue.

Le responsable des activités au sein du comité de gestion de fortune de China Securities Jian Investment indique également qu’on ne peut pas évaluer les caractéristiques risque-rendement de divers actifs avec une approche statique et mécanique. Les caractéristiques risque-rendement des grandes classes d’actifs, comme l’or, les obligations et les actions, évoluent dans le temps et doivent être évaluées de façon dynamique. En même temps, du point de vue de la répartition d’actifs, il ne suffit pas d’analyser les caractéristiques propres de chaque actif ; il faut aussi étudier soigneusement les relations de corrélation entre les actifs et les relations de couverture, afin de construire un portefeuille plus résilient.

Yuan Chao estime également que le cœur de la stratégie sur les grandes classes d’actifs réside dans le fait que la répartition diversifiée ne doit pas s’arrêter à un simple niveau de diversification par catégories. Il faut clarifier les points de risque principaux du marché à différents horizons temporels, et prévoir des trajectoires d’évolution différentes des événements macro. Il souligne aussi qu’il convient d’accorder de l’importance à la valeur de la configuration des liquidités, de renforcer le contrôle des positions des actifs à risque, et de réserver une liquidité suffisante pour faire face aux fluctuations du marché.

L’équipe de allocation d’actifs de GuoJin Asset Management indique que lors du choix des actifs, la répartition d’actifs doit impérativement prendre en compte la source du risque sous-jacent. Les actifs inclus doivent être suffisamment diversifiés : cette diversité ne signifie pas seulement que le nombre d’actifs est élevé, mais que les facteurs moteurs derrière les prix des actifs sont suffisamment riches et diversifiés. Dans le cadre de la stratégie centrale de « réallocation fréquente, sélection de timing moins fréquente », grâce à la faible corrélation des actifs obtenue par la répartition, on peut mieux traverser un environnement de marché en proie à la volatilité.

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