CITIC Construction Investment : Le passé et l'avenir du modèle de richesse immobilière en Chine

Ce texte cherche à répondre, par des calculs calmes et basés sur des données, à cinq questions fondamentales de long terme que le marché se pose au sujet de l’immobilier en Chine et de l’accumulation de la richesse des résidents chinois :

Premièrement, quelle est la taille totale de la valeur de l’immobilier en Chine à l’heure actuelle, et quelle est la valeur totale du patrimoine foncier détenu en moyenne par les ménages urbains en Chine ?

Deuxièmement, quel a été le parcours d’évolution des actifs des résidents chinois au cours des 20 dernières années, et quel rôle l’immobilier y a-t-il joué ?

Troisièmement, l’accumulation de la richesse immobilière des résidents chinois dépend-elle uniquement de la hausse des prix des logements, ou existe-t-il une autre logique ?

Quatrièmement, après 2022, les prix des logements ont fortement reculé, mais pourquoi l’économie chinoise a-t-elle fait preuve d’une résilience au-delà des attentes des super-hommes, et quelles transformations profondes a traversé le bilan actifs-passifs des résidents chinois ?

Cinquièmement, quel type de trajectoire de création de richesse immobilière les résidents chinois auront-ils à l’avenir, et sur quoi reposera la force motrice de l’accumulation de richesse des résidents en Chine dans le futur ?

L’affaiblissement des moteurs de l’ancien immobilier a bien entraîné un frein significatif sur la demande macroéconomique à court terme, mais assimiler simplement le paysage macroéconomique actuel de la Chine à celui du « Japon ayant perdu trente ans », est évidemment trop mécanique et manque de justesse.

En suivant la ligne principale « les actifs totaux peuvent-ils se stabiliser puis repartir à la hausse », nous devons d’abord évaluer avec précision la trajectoire de ces actifs immobiliers en tant que composante de l’actif total. En effet, dans le bilan actifs-passifs des résidents chinois, l’immobilier — cet « ancien actif » — a, au cours du passé, largement dominé l’évolution du patrimoine total des résidents.

Comment l’immobilier s’est-il déroulé au cours du temps, que signifie aujourd’hui cela pour le bilan actifs-passifs des résidents, et quelles tendances supplémentaires s’annoncent à l’avenir ?

C’est à la fois la première étape pour comprendre le bilan actifs-passifs des résidents chinois, et un maillon clé pour comprendre l’impact de la trajectoire de l’immobilier sur l’économie.

I. Comment évaluer scientifiquement la valeur totale de l’immobilier détenu par les résidents chinois ?

L’immobilier des résidents est trop important pour le bilan actifs-passifs : il existe donc, dans le passé, de nombreuses approches et définitions utilisées pour estimer ce bilan.

Mais il est intéressant de constater que les résultats obtenus par des méthodes différentes divergent énormément.

Une méthode aboutit à un total d’actifs immobiliers détenus par les résidents chinois de 432,5 trillions de yuans (en 2023) ; une autre méthode obtient un résultat de seulement 267,5 trillions de yuans (également en 2023). L’écart dépasse 160 trillions de yuans, soit même plus que le total du PIB annuel de beaucoup d’économies majeures. Pourquoi ?

L’écart d’estimation provient principalement d’une différence de perception « au niveau des fondations » : comment évaluer la nature financière et la nature « consommation » de l’immobilier.

Si l’on considère l’immobilier comme un produit de consommation à 100 %, on réduit mécaniquement la valeur estimée des logements d’occasion, et le résultat final est naturellement trop faible. À l’inverse, si l’on se concentre sur la dimension financière de l’immobilier, on évalue pleinement le prix de marché des logements d’occasion (et il est proche des prix des logements neufs dans la même zone), si bien que le résultat final devient trop élevé. Dans un cas extrême, lorsque les prix des logements d’occasion sont au même niveau que ceux des logements neufs comparables, cette méthode attribue une très grande importance aux attributs financiers de l’immobilier.

Nous proposons trois méthodes d’évaluation, qui, selon trois scénarios, évaluent la dimension financière et la dimension consommation de l’immobilier.

Méthode 1 : lors de l’estimation, on met l’accent sur la « nature financière » de l’immobilier ; on adopte la « méthode du zéro amortissement » (zéro depreciation) du marché.

Méthode 2 : lors de l’estimation, on revient à l’essence d’un bien de consommation durable à longue durée de vie de l’immobilier ; on met l’accent sur la « nature consommation » ; on adopte la « méthode de l’amortissement réel » (entité).

Méthode 3 : en cherchant la valeur de conversion en liquidités la plus proche de la réalité, on peut envisager une approche plus prudente, la « méthode de décote de marché ».

En comparant les résultats obtenus par les trois méthodes, celle qui correspond le mieux à la période de grande expansion immobilière en Chine sur les 20 dernières années est la « méthode du zéro amortissement ».

Le défaut central de la « méthode de l’amortissement réel » réside dans le fait qu’elle met excessivement l’accent sur la dégradation physique des bâtiments, en séparant la dimension financière du foncier, qui est pourtant attachée aux biens immobiliers. En outre, bien que la « méthode de décote de marché » cherche à équilibrer les deux attributs, elle se heurte à de fortes contraintes imposées par les données réelles.

La validation croisée montre que la « méthode du zéro amortissement » est la plus proche de l’évolution réelle des actifs immobiliers chinois. La raison essentielle tient au fait que, au cours des vingt dernières années, la Chine a connu une urbanisation rapide sans précédent ; avec la pénurie de logements et l’expansion du crédit qui se renforçaient mutuellement, la nature financière de l’immobilier a largement dépassé sa nature consommation. Dans un contexte de hausse unidirectionnelle des prix, la perte liée à la liquidité et l’amortissement physique ont été dissimulés par d’immenses attentes d’appréciation des actifs.

II. Quelle est la valeur totale de l’immobilier détenu par les résidents chinois aujourd’hui ?

Nous estimons les données du bilan actifs-passifs des résidents, jusqu’en 2024.

Avec la méthode du zéro amortissement du marché, la taille totale des actifs immobiliers résidentiels en stock détenus par les résidents s’élève à environ 395,6 trillions de yuans ;

Avec la méthode linéaire de l’amortissement réel des biens, la taille totale des actifs immobiliers résidentiels en stock détenus par les résidents s’élève à environ 240 trillions de yuans ;

Avec la méthode de décote de marché, la taille totale des actifs immobiliers résidentiels en stock détenus par les résidents s’élève à environ 276,9 trillions de yuans.

En tant que validation croisée, nous utilisons une logique de calcul fondée sur le nombre cumulé de logements vendus au fil des années, la surface moyenne par logement et le prix unitaire des logements à l’époque ; nous obtenons ainsi une valeur totale des actifs résidentiels d’environ 404,8 trillions de yuans, ce qui se rapproche fortement de la « méthode du zéro amortissement ».

De plus, avant 2021, la nature financière de l’immobilier était extrêmement forte ; nous avons donc tendance à penser que la valeur totale actuelle de l’immobilier détenu par les résidents chinois se situe autour de 395,6 trillions de yuans.

La valeur totale moyenne de l’immobilier détenu par les ménages urbains en Chine s’élève à 0,96 million de yuans (en tenant pleinement compte d’une baisse pessimiste des prix des logements d’occasion).

III. Comment la richesse immobilière des résidents chinois a-t-elle évolué ?

L’accumulation et la création de richesse immobilière des résidents chinois peuvent être clairement divisées en quatre étapes historiques présentant des caractéristiques très différentes.

Première étape : la « période du dividende des droits de propriété » avant 2000. La part de propriété des ménages urbains augmente fortement, ce qui entraîne une hausse de la valeur totale des actifs immobiliers.

Durant cette période, les taux de croissance de la valeur moyenne des logements par habitant et de la valeur totale des biens immobiliers ont été les plus rapides. La phase la plus rapide s’est située entre 1990 et 2000 : le taux de croissance moyen de la valeur des logements par habitant a atteint 31 % ; et le taux de croissance moyen de la valeur des biens immobiliers des résidents urbains a atteint 37 %.

Le « mot de passe » central de cette croissance explosive réside dans l’augmentation rapide de la part des droits de propriété des résidents urbains. En 1990, la part des logements détenue en droits par les résidents urbains était d’environ 23 %, tandis qu’en 2000 elle avait fortement progressé jusqu’à 84,4 %.

C’est à la fin de cette étape, en 2000, que la valeur moyenne des actifs résidentiels par habitant des résidents urbains en Chine a atteint 3,34 dizaines de milliers de yuans, et que la valeur moyenne des actifs immobiliers par ménage a atteint environ 100k yuans, posant ainsi les fondations initiales du volume total de la richesse.

Deuxième étape : la « période d’expansion par la surface » de 2000 à 2009. L’augmentation rapide des volumes physiques devient le moteur principal de la croissance de la richesse.

En passant l’an 2000, avec l’accélération du processus d’urbanisation, la richesse immobilière de la Chine entre dans une période « d’âge d’or » dominée par une expansion rapide de la surface des logements. Durant cette période, le taux de croissance moyen de la valeur des biens immobiliers des résidents urbains se maintient à un niveau élevé de 23,8 %.

Bien que, pendant cette période, le taux de croissance moyen des prix des logements ait atteint 9,4 % et que la surface moyenne des logements ait augmenté de 9,1 %, la contribution de l’expansion de la surface résidentielle a été supérieure à celle de la hausse des prix. En termes de richesse absolue, en 2010, la valeur moyenne des actifs résidentiels par habitant des résidents urbains en Chine a réussi à dépasser 140k yuans, et la valeur moyenne des actifs immobiliers par ménage a dépassé 400k yuans, soit plus de 4 fois celle de dix ans plus tôt.

Troisième étape : la « période d’explosion financière » de 2010 à 2021. L’envolée du prix unitaire des logements prend entièrement le relais en tant que créateur de richesse.

Durant cette étape, bien que le taux de croissance global ralentisse par rapport à la précédente, la richesse absolue gonfle encore rapidement sur une base énorme.

En 2018, la valeur moyenne des actifs résidentiels par habitant des résidents urbains en Chine dépasse 300k yuans, et la valeur moyenne des actifs immobiliers par ménage dépasse 950k yuans, soit à nouveau plus d’un double par rapport à 2010.

Surtout entre 2015 et 2021, la « dimension financière » de l’immobilier a été poussée à son paroxysme : la contribution des prix des logements à la valeur des logements a dépassé complètement la contribution de la surface résidentielle.

Quatrième étape : après 2021, la « période de retournement au sommet et de changement de dynamique ». La dimension financière commence à se contracter, et la relation quantité-prix connaît un renversement historique.

2021 n’est pas seulement le point culminant du cycle immobilier en Chine : c’est aussi l’année charnière où la logique d’allocation des actifs des résidents se retourne.

L’année 2022 qui suit voit, pour la première fois, une baisse de l’échelle absolue de la valeur totale des biens immobiliers des résidents urbains, passant de 372,45 trillions de yuans à 371,98 trillions de yuans ; la principale raison est que le taux de croissance des prix des logements cette année est devenu négatif.

Après 2022, le taux de croissance de la valeur des biens immobiliers des résidents urbains en Chine se contracte nettement ; l’effet richesse du logement en tant qu’actif central commence à diminuer de manière substantielle. En 2024, avec un nouveau recul du prix unitaire des logements et une contribution négative à la valeur des actifs immobiliers, le taux de contribution de la surface résidentielle augmente passivement de façon significative.

En regardant vers l’avenir, dans un contexte macroéconomique où la croissance à long terme du prix unitaire des logements est limitée, l’expansion de la surface résidentielle et la demande d’amélioration (qualitative) remplaceront à nouveau la prime financière, ce qui aura un impact plus profond sur l’évolution de la valeur des logements en Chine.

IV. Pourquoi la part de l’immobilier dans le total des actifs des résidents chinois est-elle extrêmement élevée, mais sa chute rapide a un impact relativement contrôlable sur l’économie chinoise ?

Bien que, comparée à d’autres pays, la dépendance des actifs des résidents chinois envers l’immobilier soit nettement plus élevée, et que, en tant qu’« ancien actif » central, l’immobilier soit enfoncé rapidement et en profondeur au cours des quatre dernières années, il est surprenant de constater que les actifs des résidents chinois et l’économie chinoise n’ont pas connu un effondrement de même ampleur. Pourquoi ?

Le total des actifs macroéconomiques des résidents chinois ne s’est pas effondré comme le craignait le marché pessimiste ; l’expansion d’autres actifs non immobiliers a effectivement compensé le choc lié à la perte de richesse immobilière ; et pendant la transition entre moteurs nouveaux et anciens, le total des actifs des résidents a conservé une certaine résilience.

Même en tenant compte d’une hypothèse très pessimiste de baisse des prix des logements d’occasion, la taille de nos actifs totaux des résidents non seulement ne recule pas, mais repart légèrement à la hausse : de 663,7 trillions de yuans en 2021 à 670,2 trillions de yuans en 2024, l’ensemble maintenant une croissance positive et une stabilité globalement à peu près équivalente.

Le moteur essentiel qui soutient la stabilisation et la reprise du total des actifs réside dans le transfert à grande échelle de la structure de la richesse des résidents vers les dépôts et divers actifs financiers.

La croissance exceptionnelle des dépôts des résidents est particulièrement remarquable : sa taille est passée de 111,5 trillions de yuans en 2021 à 163,1 trillions de yuans au-delà en 2024 ; sur trois ans, l’augmentation nette dépasse 51 trillions de yuans, ce qui en fait à l’heure actuelle le « lest » absolu dans le bilan actifs-passifs des résidents.

V. Les actifs résidentiels des résidents urbains chinois : quel avenir ?

Le marché immobilier se recentre sur la variable de long terme que constitue la population. À l’avenir, le centre de gravité des surfaces de vente de logements en Chine se déplacera vers le bas, résultat des changements dans la structure démographique.

Grâce à une relecture approfondie des données historiques, nous constatons qu’il existe une corrélation positive significative entre la demande potentielle rigide de logements des résidents urbains et la taille des cohortes de naissance d’il y a environ 30 ans : le groupe d’environ 30 ans est précisément le principal moteur des acheteurs de leur premier logement en milieu urbain.

Cela signifie que, à l’avenir, le « volume » du marché du logement ne dépendra plus uniquement de la stimulation par l’expansion du crédit, mais dépendra davantage de la réalité de la croissance démographique et de la qualité de l’urbanisation.

Les prix de l’immobilier reviennent au cycle du revenu et de l’inflation. Lorsque le ratio des ménages par rapport aux logements (« tuehu bi ») franchit le seuil critique de 1,0, la logique de tarification des logements sera profondément remaniée.

Avec la forte baisse de la dimension financière, les prix des logements ne disposeront plus de la capacité de générer une prime nettement supérieure aux taux de croissance de l’économie macro. La trajectoire de prix sera davantage ancrée dans le pouvoir d’achat réel des résidents et dans le niveau global des prix à l’échelle de la société.

Après l’entrée du secteur immobilier dans une phase de maturité, les fluctuations des prix des logements et des appartements deviennent très cohérentes avec l’évolution du CPI.

Tandis que le centre de gravité des volumes de ventes baisse progressivement sous contrainte de la structure démographique, le centre de gravité des prix tend à se stabiliser grâce à l’ancrage sur l’inflation et la croissance économique ; et ensemble, ils détermineront que l’espace de croissance du chiffre total des ventes de logements à l’avenir devrait se maintenir à un niveau correspondant à la croissance de l’économie nationale.

L’évolution future de la richesse résidentielle des résidents chinois présentera très probablement la tendance d’un « recul de la dimension financière du total » et d’une différenciation structurelle marquée.

Après la fin du dividende de l’urbanisation, un pays immobilier entrera dans une longue période d’évolution à partir de l’ère des stocks ; cela fournit une référence utile, selon laquelle l’écart de prix entre zones centrales et zones non centrales continuera de se creuser.

Sur une période relativement longue à l’avenir, pour une partie des logements en stock situés dans des zones non centrales, qui manquent de soutien industriel et subissent une faible arrivée nette de population, avec l’évolution de la structure démographique, leur dimension financière pourrait progressivement s’estomper : ils reflèteraient davantage des biens de consommation dont la valeur s’amortit au fil du temps.

VI. Accumulation et transfert massif de la richesse des résidents chinois

L’évolution de l’accumulation de la richesse des résidents chinois passe d’abord d’un moteur dominé par les actifs immobiliers à un mode dominé par des actifs multiples.

Première étape : l’époque de l’« unique moteur » porté par l’immobilier

Au cours du processus d’urbanisation de plus de vingt ans, l’accumulation de la richesse des résidents a presque été profondément liée aux actifs résidentiels.

Du « dividende institutionnel » libéré par la réforme du système des droits dans les années 1990, au « dividende physique » apporté par l’expansion rapide de la surface des logements après le passage à l’an 2000, puis au « dividende des prix » résultant d’une mise en scène extrême de la dimension financière entre 2015 et 2021 : tout au long de ces étapes, les actifs immobiliers ont non seulement posé les fondations initiales du volume total de la richesse des résidents, mais sont aussi devenus le sujet absolu du bilan actifs-passifs des ménages.

Deuxième étape : la plateforme de compensation entre les moteurs nouveaux et les anciens

Depuis que le cycle immobilier a atteint son sommet en 2021, l’allocation de la richesse des résidents chinois est entrée dans une période de transformation profonde. Même si la convergence de la dimension financière de l’immobilier entraîne une réduction de la richesse matérielle, les actifs totaux des résidents ne s’effondrent pas à la même ampleur.

Durant cette période, la configuration de la richesse des résidents se déplace vers les dépôts et les actifs financiers à grande échelle ; la croissance anormalement rapide des actifs financiers a effectivement compensé le choc de la baisse des prix de l’immobilier. Ce décalage de configuration de « l’immobilier qui rétrécit et la finance qui monte » permet au bilan actifs-passifs des résidents de conserver une résilience du volume total pendant les douleurs de transition.

Troisième étape : une période d’expansion robuste après le retour à la normalité

À l’avenir, la valeur des biens immobiliers se détachera de la prime spéculative, pour revenir s’ancrer dans l’inflation et la structure de la population ; elle reviendra ainsi à une trajectoire de croissance endogène stable et à faible volatilité.

L’expansion supplémentaire des marchés financiers et la diversification de la structure d’allocation permettront au bilan actifs-passifs des résidents de se libérer de la dépendance à un seul type d’actif.

Sous l’impulsion de la stabilisation de l’inflation et de la mise à niveau des industries, la richesse des résidents chinois entamera une nouvelle phase d’expansion cyclique dont le moteur central sera l’approfondissement financier.

La continuité de la reprise de la consommation demeure incertaine. Depuis le début de cette année, la consommation des résidents commence à s’améliorer, mais elle n’a pas encore atteint le rythme normalisé d’avant la pandémie. La question de savoir si cela peut se poursuivre et si les améliorations peuvent durer nécessite un suivi étroit. Si la consommation redevient faible, la dynamique de reprise de l’économie s’en trouvera nettement affaiblie.

L’amélioration du secteur immobilier demeure incertaine. Le cycle de baisse actuel du secteur immobilier dure depuis longtemps ; on observe actuellement une tendance de redressement temporaire, mais de nombreux indicateurs restent en croissance négative. Quant à la capacité à maintenir cette tendance de redressement, il faut encore observer.

Les marchés boursiers sino-américains pourraient connaître de fortes fluctuations à cause de la volatilité économique, des effets de politiques, et des chocs géopolitiques.

L’existence d’un conflit géopolitique reste incertaine, ce qui perturbe les perspectives de croissance économique mondiale et l’appétit pour le risque des marchés.

Nom du rapport de recherche en valeurs mobilières : « Le modèle de richesse de l’immobilier chinois : passé et futur »

Date de publication à l’extérieur : 24 mars 2026

Institution de publication du rapport : China CITIC Securities Co., Ltd.

Analyste(s) du présent rapport :

Zhou Junzhi Code SAC : S1440524020001

Tian Yuron Code SAC : S1440524040003

Assistant de recherche : Yang Zhenhui

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