Zhongjin Miao Yanliang : La poussée des prix du pétrole entraînera-t-elle une vague de hausses de taux par les banques centrales ?

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Source : CICC Insights

L’escalade de la situation en Iran : les anticipations de baisse de taux de la Fed et des banques centrales occidentales se transforment intégralement en anticipations de hausse

Récemment, la situation en Iran s’est encore davantage aggravée ; les prix du pétrole ont de nouveau augmenté et les craintes de stagflation (stagnation + inflation) dans les économies occidentales continuent de s’intensifier. La semaine dernière, au moment du « Super week des banques centrales », la Réserve fédérale, la Banque centrale européenne et la Banque d’Angleterre ont diffusé simultanément des signaux bellicistes, ce qui a amené les investisseurs à relever fortement leurs anticipations concernant la trajectoire de la politique monétaire. Dans le marché des contrats à terme, le moment implicite de baisse des taux de la Fed a été reporté à la deuxième moitié de 2027 ; en 2026, il existe même des anticipations de hausse. Les anticipations de baisse de la BCE et de la Banque d’Angleterre se sont également inversées en anticipations de hausse (Figure 1).

Figure 1 : Les anticipations de politique des banques centrales d’Amérique du Nord et d’Europe pour 2026 ont rapidement basculé du scénario de baisse vers celui de hausse dans le marché des contrats à terme

Source : Bloomberg, Département Recherche de CICC

Si une banque centrale étrangère lance un cycle de hausses de taux, cela entraînera un basculement des liquidités macro mondiales de « souples » vers « restrictives », provoquant une forte baisse des actions, des obligations et de l’or dans le monde entier. Le choix de la politique de la banque centrale face au choc pétrolier est la question centrale de la tarification des actifs à l’échelle mondiale ; nous pensons qu’il peut exister un écart d’anticipations évident.

Comment les banques centrales doivent-elles répondre au choc d’offre provoqué par les conflits géopolitiques ? Le point clé réside dans les « effets de second tour »

Les problèmes géopolitiques entraînent un choc d’offre : l’inflation monte et la croissance ralentit simultanément, plaçant les banques centrales devant un dilemme entre « soutenir la croissance » et « maîtriser l’inflation ». En tenant compte du fait que l’effet de la politique monétaire est décalé dans le temps, si le choc d’offre ne fait qu’élever le niveau des prix à court terme sans modifier le centre de gravité à long terme de l’inflation, une réaction trop précoce ou excessive risque au contraire d’amplifier la volatilité macro. Nous résumons dans la Figure 2 les réponses de la Fed aux chocs géopolitiques précédents, et constatons que la Fed tend généralement à « look through » l’impact du choc d’offre ; a posteriori, on observe à la fois des expériences réussies (comme la guerre du Golfe en 1990, la guerre en Irak en 2003, les troubles au Moyen-Orient en 2011) et des cas d’échec (comme la période de stagflation des années 1970).

Figure 2 : Après chaque choc géopolitique, la Fed « look through » à la fois des cas réussis et des cas échoués

Note : Les cadres en pointillés rouges indiquent les cas où la Fed a choisi de « look through » le choc lié au prix du pétrole

Source : Wind, Département Recherche de CICC

Alors, la réussite ou l’échec de la politique monétaire pour faire face au choc d’offre dépend finalement de quels facteurs ? Le point clé réside probablement dans le fait de savoir si la hausse du prix du pétrole déclenche ou non des « effets de second tour » (second round effect). Une hausse du prix du pétrole entraîne l’augmentation du prix des produits énergétiques dans le panier des consommateurs : c’est l’effet de premier tour. L’effet de second tour, en plus de l’effet de premier tour, survient lorsque la variation du prix du pétrole fait augmenter les prix « cœur » hors énergie, tels que ceux des biens non énergétiques, des services et des salaires. La force de l’effet de second tour dépend de facteurs comme l’intensité et la durée du conflit géopolitique, l’état de l’inflation, les anticipations d’inflation et les conditions du marché du travail (Bandera, 2023 ; Ball, Mankiw and Romer, 1988 ; Borio et al., 2023).

Une fois que la banque centrale a établi sa crédibilité, tant que le prix du pétrole n’entraîne pas d’effet de second tour significatif, elle peut appliquer le « principe d’atténuation » (Attenuation Principle) et ne pas « tenir compte » (ignore) de la volatilité à court terme du prix du pétrole. Ce n’est que lorsque la volatilité du prix du pétrole affecte d’autres prix, comme les salaires et les services, que la politique monétaire doit arbitrer entre la stabilité de l’inflation et la stabilité de la production.

Quand le prix du pétrole « ne fait plus choc » : après la « grande atténuation », l’effet de second tour causé par le conflit géopolitique diminue nettement

Pendant les deux crises pétrolières des années 1970-1980, la hausse cumulée maximale du prix du pétrole était respectivement de 214 % et 151 % ; aux États-Unis, le pic du CPI de base en glissement annuel s’est rapproché de 12 % et 14 %. Finalement, le « resserrement de Volcker »—au prix d’une récession—a permis de contrôler l’inflation et d’établir avec succès la crédibilité de la banque centrale. Entrant dans l’ère de la « grande atténuation », même si les conflits géopolitiques ont aussi provoqué des fluctuations du prix du pétrole, l’ampleur de la hausse du prix du pétrole et celle du CPI de base ont été nettement inférieures à celles de la période de « grande stagflation » : l’impact du choc sur le prix du pétrole sur l’économie s’est fortement affaibli, et la réponse systémique de la politique monétaire au choc du prix du pétrole a presque disparu (Figure 3). Au début de 2022, le conflit russo-ukrainien a éclaté ; la CPI de base des États-Unis a atteint un pic en septembre 2022 à 6,6 %, le plus fort niveau observé depuis les années 1980. Mais cette vague d’inflation élevée provenait principalement de l’effet décalé des politiques budgétaire et monétaire « doublement accommodantes » des principales banques centrales, ainsi que de la hausse des salaires et des prix des services liée à la baisse de l’offre sur le marché du travail après la pandémie. Le choc des prix de l’énergie lié au conflit russo-ukrainien s’est davantage manifesté comme un effet de premier tour au début de l’escalade du conflit (Bernanke & Blanchard, 2023).

Figure 3 : Après la période de « grande atténuation », l’effet de second tour de la transmission du prix du pétrole vers le CPI de base américain s’est nettement affaibli

Source : Bloomberg, Wind, Département Recherche de CICC

En examinant les facteurs qui déterminent l’effet de second tour, la baisse nette de l’« effet de second tour » du prix du pétrole s’explique par quatre changements structurels dans l’économie :

Premièrement, le recul de l’importance du pétrole dans l’économie. Avec l’amélioration de l’efficacité de l’utilisation de l’énergie et la hausse de la part des services, l’intensité de la consommation mondiale de pétrole (global oil consumption intensity) [1] est passée de 9,6 barils par million de dollars de PIB (en 1973) à 3,8 barils par million de dollars de PIB (en 2024), soit une baisse d’environ 60 % (Figure 4). Parallèlement, dans le contexte de la transition verte, la part du pétrole dans la structure énergétique mondiale—passée de son point haut des années 1970 à 41 %—est redescendue à 30 %, tandis que la part du gaz naturel et des énergies propres augmente (Figure 5), ce qui affaiblit l’impact de la volatilité du prix du pétrole sur l’économie macro.

Figure 4 : La quantité de pétrole brut nécessaire par unité de production du PIB dans le monde ne cesse de diminuer

Source : Banque mondiale, Département Recherche de CICC

Figure 5 : Diminution de la part du pétrole dans la structure énergétique mondiale et hausse de la part du gaz naturel et des énergies propres

Source : Wind, Département Recherche de CICC

Deuxièmement, l’économie mondiale est entrée dans l’ère de la « grande atténuation » : le centre de gravité de l’inflation baisse, ce qui réduit nettement l’effet de second tour de la transmission du choc d’offre vers l’inflation de base (BIS, 2023). Dans un environnement de faible inflation, les entreprises sont plus contraintes par les « coûts de menu » (menu costs), donc leur intention d’ajuster les prix est relativement limitée. Dans le même temps, la courbe de Phillips devient plus plate (Figure 6), et la réponse des salaires aux chocs de prix s’affaiblit, limitant ainsi la formation d’une spirale « salaires-inflation ».

Figure 6 : En entrant dans la période de « grande atténuation », la courbe de Phillips tend à s’aplatir

Source : Haver, Département Recherche de CICC

Troisièmement, le « resserrement de Volcker » a réussi à établir la crédibilité et la détermination politique de la banque centrale à réprimer l’inflation, permettant ainsi d’ancrer efficacement les anticipations d’inflation. Depuis la crise financière, la courbe de Phillips s’étant aplatie, les principales banques centrales ont renforcé leurs orientations prospectives et leurs mécanismes de communication : le rôle de la gestion des anticipations dans le cadre de la politique monétaire s’est nettement renforcé. Les études empiriques soutiennent aussi ce jugement : Baba et Lee (2022), à partir de données de panel portant sur 39 pays européens de 2000 à 2019, ont constaté que plus l’indépendance des banques centrales est élevée, plus la transmission des chocs de prix du pétrole vers l’inflation de base et les anticipations d’inflation est faible. Plus précisément, après un choc de prix du pétrole de 1 point de pourcentage, la variation cumulative des anticipations d’inflation ne dépasse pas 0,015 point de pourcentage, autrement dit elle est presque négligeable.

Quatrièmement, un marché du travail plus flexible et le remplacement par des importations. Face à un choc d’offre tel que la hausse et la baisse du prix du pétrole, le travail et les autres facteurs de production peuvent s’ajuster de manière plus flexible. Le taux de couverture des syndicats aux États-Unis est passé de 29,3 % en 1964 à une baisse continue, jusqu’à atteindre 13,6 % en 2000 [2]. La diminution de la force syndicale et l’affaiblissement de la rigidité des salaires et des prix (price rigidity) réduisent encore davantage l’impact macroéconomique du choc d’offre.

La stratégie optimale pour la réponse de la politique monétaire serait peut-être : « d’abord atténuer, puis amplifier »

Même si l’effet de second tour causé par le prix du pétrole est potentiellement inférieur à celui des années 1970, la fréquence des conflits géopolitiques a augmenté après la pandémie, et comme l’on vient tout juste de traverser une forte inflation post-pandémique, le risque que l’effet de second tour remonte ne peut pas être totalement exclu. La politique monétaire doit donc rester prête. Beaudry, P. , Carter, T. J. , et Lahiri, A. (2023) proposent, sous l’hypothèse de rationalité limitée des acteurs économiques, que la solution optimale de la politique monétaire consisterait à tolérer d’abord le risque d’inflation ; une fois que l’inflation accumulée franchit un seuil critique, il faudrait alors se tourner rapidement vers le resserrement (pivot). À ce moment-là, des signaux de resserrement suffisamment forts feront baisser en premier les anticipations d’inflation, puis l’inflation réelle diminuera en conséquence, sans qu’il soit nécessaire de provoquer une récession massive.

Cette stratégie a été validée avec succès dans la réponse de la Fed en 2022 face au conflit russo-ukrainien. En 2021 et au début de 2022, la Fed a appliqué le « principe d’atténuation » et a « ignoré » l’effet du choc pétrolier, jusqu’à ce qu’en mars 2022 elle se tourne rapidement vers le « principe d’amplification » : quatre hausses de taux agressives de 75 bp ont fait refluer rapidement les anticipations d’inflation de « adaptatives » (adaptive) vers « orientées vers l’avenir » (forward-looking) (Figure 7), et ont finalement permis d’atteindre un atterrissage en douceur, sans hausse notable du chômage, en limitant les coûts.

Figure 7 : Après le démarrage du resserrement par la Fed, les anticipations d’inflation reculent en avance sur l’inflation réelle

Note : Le calcul du taux de transmission est (anticipations d’inflation - objectif de 2 %) / (inflation réelle - objectif de 2 %)

Source : Wind, Bloomberg, Département Recherche de CICC

Dans ce cycle, l’importance du choc pétrolier pour les décisions de la Fed provient davantage de la fragilité des marchés financiers que du risque de stagflation

Même si l’impact du prix du pétrole sur l’économie macro s’est structurellement affaibli, les anticipations d’inflation en Europe et aux États-Unis ne montrent pas non plus de dérapage évident ; toutefois, l’incertitude liée au risque géopolitique continuera de réduire la liquidité du marché et l’appétit pour le risque, entraînant un resserrement significatif des conditions financières. D’après la théorie du « financial accelerator » de Bernanke, la dégradation des conditions des marchés financiers peut avoir un impact négatif notable sur l’économie. À l’heure actuelle, il est particulièrement nécessaire de surveiller la résonance des risques liés aux logiciels d’IA américains et au crédit privé : elle provoquera un double coup (Double whammy).

Les bons du Trésor US (Treasury) sont des actifs refuges traditionnels. Après les conflits géopolitiques, les rendements des bons du Trésor auraient normalement dû baisser ; mais après le conflit en Iran, le rendement des bons du Trésor à 10 ans n’a pas seulement ne baissé—il a au contraire augmenté pour atteindre 4,3 %, ce qui reflète une baisse manifeste de l’attribut de « valeur refuge » des bons du Trésor.

En outre, les conflits géopolitiques réduisent aussi l’appétit pour le risque et peuvent amplifier davantage la fragilité des actifs financiers américains surévalués. Au cours des deux dernières années, le niveau des actions américaines a connu des changements structurels au niveau des entreprises individuelles, mais la volatilité de l’indice boursier américain (VIX) est restée à bas niveau ; cela s’explique par la « destruction créatrice » des nouvelles entreprises sous l’impulsion de la révolution IA, face aux entreprises traditionnelles. Depuis 2026, le récit d’« innovation disruptive » de l’IA s’est encore renforcé : le marché commence à réévaluer de manière nouvelle le modèle commercial des logiciels d’IA cotés aux États-Unis. Or les logiciels d’IA sont étroitement liés au secteur du crédit privé aux États-Unis : dans le crédit privé américain, les prêts directs des Business Development Companies (BDC) sont directement orientés vers le secteur technologique à hauteur d’environ un tiers (Figure 8). Si, à ce moment-là, la politique se tourne vers le resserrement, l’industrie des logiciels d’IA américaine pourrait subir une double pression sur les flux de trésorerie et la valorisation, ce qui provoquerait un choc important sur la bulle IA et sur l’industrie du crédit privé. Vu sous cet angle, même si une hausse forte du prix du pétrole ne cause peut-être pas un choc évident sur l’économie macro, les risques financiers déclenchés par la baisse de l’appétit pour le risque demeurent un facteur important que la Fed ne peut pas ignorer dans la formulation de sa politique.

Figure 8 : Dans le crédit privé américain, les prêts directs des Business Development Companies (BDC) sont principalement orientés vers le secteur technologique

Note : Au 2026 mars

Source : Haver, Département Recherche de CICC

Cette année, la politique monétaire des banques centrales en Chine, en Amérique du Nord et en Europe pourrait au final tendre vers l’assouplissement, mais l’ampleur de l’assouplissement pourrait différer selon les régions

À l’heure actuelle, les anticipations d’inflation en Chine, aux États-Unis et en Europe ne montrent pas de dérapage évident (Figure 9). L’offre et la demande dans l’économie restent relativement équilibrées, et le risque d’effets de second tour demeure limité. Si la situation géopolitique ne s’aggrave pas davantage, nous pensons que la politique monétaire de la Chine, des États-Unis et de l’Europe finira probablement par devenir plus accommodante, et que la probabilité de hausses de taux généralisées par les banques centrales mondiales est faible.

Figure 9 : Les anticipations d’inflation en Chine, aux États-Unis et en Europe ne montrent pas de dérapage évident

Source : Wind, Haver, Département Recherche de CICC

La Chine dispose d’avantages relativement plus importants au niveau de la chaîne d’approvisionnement, d’une structure énergétique diversifiée et de réserves stratégiques suffisantes ; sa capacité à faire face à la hausse du prix du pétrole est donc relativement plus forte. Dans un environnement de faible inflation et de faibles anticipations d’inflation, l’insuffisance de la demande intérieure reste la principale contradiction. Lorsque les contraintes budgétaires de revenus des ménages et des entreprises se resserrent, le choc de hausse du prix du pétrole fait monter les dépenses énergétiques et comprime les dépenses hors énergie, un peu comme une « augmentation des impôts ». À ce moment-là, la politique monétaire ne devrait pas seulement se resserrer passivement en raison de la hausse du prix du pétrole ; elle devrait plutôt être coordonnée avec une politique budgétaire active afin de jouer un rôle compensatoire similaire à une « baisse des impôts ». À l’heure actuelle, les chocs d’offre externes dus à la volatilité des prix de l’énergie mondiale fournissent objectivement une fenêtre pour soutenir les anticipations d’inflation. Si la politique budgétaire et la politique monétaire peuvent se coordonner, et agir de concert, cela contribuera non seulement à briser le cycle négatif de « faible inflation », mais aussi à transformer—à cette occasion—l’inflation importée par poussée des coûts en une réinflation modérée soutenue par la demande. Étant donné que le niveau absolu de l’inflation dans notre pays reste relativement bas, les contraintes liées à la mise en œuvre d’un ajustement contracyclique sont moindres, et l’espace opérationnel est plus large : il est donc possible d’intensifier, en fonction de l’évolution des conditions internes et externes, la force de l’ajustement contracyclique en temps opportun, afin d’améliorer plus efficacement la restauration des anticipations et la demande intérieure.

Une hausse du prix du pétrole pourrait accroître le risque d’une « stagflation temporaire » aux États-Unis ; toutefois, comme les États-Unis sont devenus exportateurs nets de pétrole brut à partir de 2019 (Figure 10), le CPI nominal américain en glissement annuel à 2,4 % est déjà revenu près de l’objectif de politique. Par conséquent, le risque principal pour les États-Unis lié au choc du prix du pétrole ne concerne pas la croissance, ni même l’inflation. Le vrai risque réside dans les marchés financiers. Ainsi, nous prévoyons que le seuil pour un resserrement significatif de la politique monétaire de la Fed est élevé. Si le conflit ne s’aggrave pas clairement, au second semestre la Fed pourrait encore rouvrir la porte à des baisses de taux, et l’orientation de la politique monétaire resterait relativement plus accommodante.

Figure 10 : L’Europe est plus dépendante sur le plan énergétique vis-à-vis de l’extérieur, alors que les États-Unis le sont moins

Note : Au 2024

Source : Wind, Bloomberg, Département Recherche de CICC

Même si l’Europe a montré une certaine résilience énergétique après le conflit russo-ukrainien, elle a gravement endommagé sa cohésion (Cohesion) et aggravé des problèmes structurels comme la divergence entre riches et pauvres, ce qui est défavorable au processus d’intégration à long terme. À l’heure actuelle, la croissance européenne reste plutôt faible ; l’inflation est proche des objectifs de politique ; les fondamentaux ne soutiennent pas des hausses de taux importantes. Compte tenu du fait que l’Europe demeure globalement très dépendante de l’énergie importée de l’étranger, le risque de « stagflation temporaire » pourrait être plus élevé que celui des États-Unis. Sous un objectif unique d’inflation, la BCE pourrait être relativement plus « belliciste ».

[1] Ratio entre la consommation de pétrole et le PIB réel national calculé en dollars américains de 2015

[2] La source des données est constituée des enquêtes auprès de la population américaine de 1983–2000 (CPS) et du répertoire « National Union and Employee Associations » publié par le Bureau of Labor Statistics des États-Unis (BLS).

Source

Origine de l’article

Cet article est tiré du 《L’augmentation du prix du pétrole entraînera-t-elle une vague de hausses de taux des banques centrales ?》 publié le 24 mars 2026.

Miao Yanliang, Analyste ; n° de licence SAC : S0080525060005 ; SFC CE Ref : BTS724

Li Zhaо, Analyste ; n° de licence SAC : S0080523050001 ; SFC CE Ref : BTR923

Yang Xiaoqing, Analyste ; n° de licence SAC : S0080523040004 ; SFC CE Ref : BRY559

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Responsable éditorial : Hao Xinyu