Les investisseurs particuliers quittent le marché, les baleines prennent le relais : la structure des positions en BTC connaît sa plus grande divergence en dix ans, avec un taux de baleines sur les plateformes d'échange dépassant 60%

Au premier trimestre 2026, le marché du Bitcoin semble en apparence calme et sans vagues : le prix stagne sous les 70 000 dollars, tandis que l’indice Fear & Greed reste depuis longtemps dans la zone de « peur extrême ». Cependant, sous la surface, les données révèlent une transformation structurelle profonde. D’après les informations divulguées par la SEC, Strategy (anciennement MicroStrategy) a augmenté ses avoirs de plus de 88 000 bitcoins au cours du premier trimestre ; son portefeuille total s’élève désormais à environ 762 000 BTC, avec un coût d’acquisition moyen d’environ 75 696 dollars. Dans le même temps, le ratio des « baleines » des bourses a dépassé 60 %, atteignant un record sur dix ans, tandis que la participation des investisseurs particuliers tombe à son plus bas niveau de la période.

Les données on-chain offrent une image plus claire. Les détenteurs à court terme — en particulier le segment dont la durée de détention se situe entre une semaine et un mois — voient leur part chuter à 3,98 %. En regardant les cycles précédents, lorsque ce ratio descend sous 4 %, le marché se trouve souvent dans une zone de creux, ou y est proche. Les détenteurs à long terme contrôlent une part plus importante de l’offre : les opérations intraday diminuent et la demande spéculative s’affaiblit, ce qui montre que le marché passe des jeux à haute fréquence à une accumulation structurelle.

La nature profonde de cette divergence est un transfert systémique de l’offre de Bitcoin des particuliers vers les institutions. Le Bitcoin ne disparaît pas : il passe par un changement structurel de mains en matière d’approvisionnement. La hausse du ratio des baleines sur les bourses indique que de grands détenteurs natifs de crypto vendent ; tandis qu’en parallèle, à la tête de Strategy, les sociétés cotées augmentent leurs avoirs net d’environ 62 000 bitcoins sur la même période. Pendant que les investisseurs individuels quittent le marché, les institutions continuent d’acheter à un rythme stable, et la structure des portefeuilles en Bitcoin est en train d’être redessinée.

Comment le portefeuille de 762 000 BTC de Strategy est-il construit via le financement ?

Le portefeuille de bitcoins de Strategy représente désormais environ 3,62 % de l’offre totale théorique de Bitcoin. Pour comprendre la durabilité de cette échelle, il faut revenir sur l’évolution de son modèle de financement.

De 2024 à la toute première période de 2025, Strategy s’appuyait principalement sur des obligations convertibles à faible taux d’intérêt, voire à taux nul — avec des coupons en cash de seulement 0,625 % à 2,25 %. Dans l’environnement d’alors, où le cours des actions MSTR présentait une prime significative par rapport à la valeur nette en bitcoins, ce mécanisme fonctionnait bien. Pendant cette période, l’ampleur des ajouts aux avoirs s’est même retrouvée à un niveau comparable à celui des entrées de fonds des ETF spot sur Bitcoin, devenant ainsi l’un des achats marginaux les plus importants du marché.

En 2026, l’environnement de financement change radicalement. Alors que la prime de MSTR se rétrécit, les opportunités d’arbitrage liées aux obligations convertibles sont comprimées ; l’entreprise se tourne alors vers l’émission d’actions privilégiées perpétuelles (STRC), dont le coût d’émission peut atteindre deux chiffres, ainsi que vers des plans d’émission d’actions au prix du marché ayant un effet de dilution. Le taux de dividende annualisé des STRC se situe actuellement à 11,5 %, ce qui constitue le septième mois consécutif d’ajustement à la hausse. D’un point de vue de la structure de financement, cette émission de STRC implique une obligation annuelle d’environ 135 millions de dollars en dividendes, ce qui fait passer la charge totale annuelle en dividendes à plus de 1 milliard de dollars.

Le coût central de cette transition réside dans la hausse brutale du coût de financement. Au début, le financement était une « munition à faible coût » ; aujourd’hui, il devient une « recharge à coût élevé ». Au 2 mars 2026, le coût d’acquisition moyen des positions de Strategy est d’environ 67 150 dollars. Avec un prix du BTC oscillant autour de cette fourchette, cela signifie que le portefeuille global de l’entreprise se situe près du point d’équilibre entre gains et pertes, et que certaines positions ajoutées récemment présentent même une perte comptable. Le PDG Phong Le a clairement indiqué que l’entreprise est en train de passer d’une dépendance aux émissions d’actions ordinaires à l’utilisation des actions privilégiées comme principal outil de financement pour acheter du Bitcoin.

Le record sur dix ans du ratio des baleines en bourse au-dessus de 60 % : que signifie-t-il exactement ?

Le ratio des baleines en bourse est un indicateur clé qui mesure les entrées de fonds des grands acteurs vers les bourses. Sa hausse signifie généralement que de gros détenteurs de Bitcoin transfèrent des jetons vers les bourses en vue de les vendre. Au premier trimestre 2026, ce ratio continue de monter, ce qui limite à chaque tentative la possibilité pour le Bitcoin de franchir la résistance des 70 000 dollars dans un environnement de liquidité insuffisante.

Mais, sous un autre angle, l’interprétation de ce signal n’est pas forcément unidirectionnellement pessimiste. L’expérience historique montre que lorsque le ratio des baleines atteint son sommet, un creux du marché apparaît souvent par la suite. Les creux du marché coïncident généralement avec les pics du ratio des baleines : cela implique que le prix du Bitcoin est peut-être en train de constituer discrètement un plancher.

Ce qui mérite surtout d’être surveillé, c’est une nette fracture de stratégie au sein même du groupe des baleines. Le groupe des baleines détenant de 1 000 à 10 000 bitcoins est passé d’achats nets à des ventes nettes ; la taille de leurs positions est passée d’environ 200 000 BTC au plus haut en 2024 à environ 188 000 BTC actuellement, devenant l’une des périodes de réduction d’exposition les plus marquantes de l’histoire. Dans le même temps, les adresses de baleines détenant plus de 1 000 BTC ont accumulé environ 270 000 bitcoins nets au cours des 30 derniers jours, établissant la plus grande accumulation mensuelle depuis 2013. Cette divergence indique que tous les grands investisseurs n’achètent pas : une partie des « baleines originelles » continue de vendre, tandis que les « nouvelles baleines » se positionnent de manière agressive à l’achat, créant des contreparties et empêchant la formation d’une tendance unilatérale des prix.

Quels coûts structurels cette divergence de structure de détention entraîne-t-elle ?

Une divergence extrême génère un coût central : la centralisation du pouvoir de fixation des prix du marché et l’émoussement des signaux des indicateurs on-chain. Des indicateurs on-chain traditionnels comme le MVRV Z-Score ont récemment montré des signes d’échec de signal. La cause principale réside dans le fait que les adresses de custody des ETF et les transactions de gré à gré des baleines ont modifié la logique initiale d’approvisionnement on-chain. Lorsque certaines baleines choisissent d’établir de grandes positions de contrats perpétuels directement sur les bourses plutôt que d’acheter au comptant, elles utilisent en fait le marché des produits dérivés pour « synthétiser du spot » en construisant leur position. Cela met à l’épreuve le cadre d’analyse on-chain traditionnel, souvent centré sur le comptant.

Parallèlement, les achats des institutions présentent aussi un caractère clairement concentré. Sur les 30 derniers jours, Strategy a acheté environ 45 000 BTC, tandis que l’ensemble des trésoreries (treasury) de toutes les autres entreprises n’a acheté qu’environ 1 000 BTC. Strategy détient actuellement environ 76 % du total de bitcoins de type treasury d’entreprise ; la part achetée par les autres entreprises a chuté de 95 % au pic à 2 %. La tendance « l’élargissement du socle de détention institutionnelle » à laquelle le marché avait accordé beaucoup d’espoir s’est en réalité transformée en risque de concentration chez une seule société. D’autres entreprises sont entrées pendant la phase de marché haussier de 2025, puis sont sorties rapidement lorsque le marché est reparti à la baisse, révélant le comportement typique d’« acteurs cycliques » plutôt que de « détenteurs à long terme ».

En outre, les flux financiers des ETF présentent également davantage un profil de rotation des stocks qu’un afflux de nouveaux capitaux. Au premier trimestre 2026, les produits de BlackRock continuent d’enregistrer des entrées nettes, tandis que le GBTC continue de subir des sorties de capitaux. En mars, les flux d’ETF ont connu une volatilité marquée : du 2 mars avec 458 millions de dollars d’entrées nettes, jusqu’à 4 jours plus tard avec 348 millions de dollars de sorties nettes. Les actifs sous gestion n’ont progressé que légèrement, passant d’environ 55,26 milliards de dollars en début de mois à environ 56,00 milliards de dollars en fin de mois. Cela signifie que l’essentiel correspond à la rotation de capitaux existants entre différents produits, plutôt qu’à un afflux continu de nouveau capital dans l’ensemble de la catégorie d’actifs Bitcoin.

Que signifie cette divergence structurelle pour la configuration de l’industrie crypto ?

Le marché du Bitcoin passe d’une logique « offre et demande totales » à une logique « jeu structurel ». Auparavant, le marché s’intéressait davantage aux entrées et sorties globales ; désormais, le contrôle de la liquidité se concentre de plus en plus entre les mains des grands acteurs, et les baleines disposent d’un pouvoir de négociation plus fort.

Un changement plus profond apparaît dans le transfert intergénérationnel de la propriété de l’offre. Les premiers détenteurs à long terme, qui avaient acheté du Bitcoin à des prix bien inférieurs à ceux du marché actuel, se retrouvent désormais face à une demande stable de la part d’entreprises comme Strategy, qui entrent sur le marché quel que soit le niveau de prix. Cela crée pour les premiers détenteurs une fenêtre de sortie de type IPO : réduire graduellement leur exposition sans provoquer de chocs majeurs sur le marché. L’offre de Bitcoin ne disparaît pas : elle se déplace à grande échelle, sortant des premiers adoptants décentralisés pour arriver sur les bilans des entreprises.

L’ampleur des positions de Strategy se rapproche du niveau de détention de BlackRock IBIT ; l’écart entre les deux se réduit à environ 20 000 BTC. Les positions des ETF varient avec l’évolution des flux de capitaux entrants et sortants, tandis que Strategy achète en continu via un financement par actions et par actions privilégiées. Les deux modèles coexistent, mais leurs mécanismes et leur durabilité diffèrent radicalement. Les entreprises remplacent progressivement les anciens grands détenteurs et deviennent la nouvelle génération de « baleines » : grâce à la puissance de financement procurée par l’effet de levier des marchés de capitaux, elles achètent sans cesse des actifs crypto et sont en train de reprendre la position dominante autrefois occupée par les « baleines natives » du début de la communauté crypto.

Cette évolution entraîne aussi des différences structurelles dans le comportement du marché. Contrairement aux particuliers avec leur effet de levier élevé et leur trading à haute fréquence, les achats institutionnels ont un profil clairement orienté vers la détention à long terme. Lorsque le prix du Bitcoin approche la zone de 60 000 à 70 000 dollars, le flux mensuel vers les bourses des détenteurs de stablecoins de grande taille augmente d’environ 27 milliards de dollars à 43 milliards de dollars. Ce déplacement de fonds n’est pas un comportement défensif : il s’agit d’une stratégie de constitution de positions structurelles en profitant de la décote de liquidité créée par la panique des particuliers, sur des seuils psychologiques clés.

Par quelles trajectoires le marché futur pourrait-il évoluer ?

Sur la base de la structure actuelle des « jetons » on-chain, il existe deux trajectoires principales pour l’évolution future du marché.

Dans un scénario optimiste, le marché entre dans une forme typique de « phase d’accumulation ». La part des détenteurs à court terme passe sous 4 %, les détenteurs à long terme dominent l’offre, et les réserves des bourses tombent au niveau le plus bas depuis 2018 — ces signaux s’accompagnent généralement de la formation des creux du marché sur les cycles passés. À mesure que les particuliers se retirent et que la demande spéculative s’affaiblit, si les achats continus des institutions parviennent à absorber la pression de vente restante, le marché pourrait achever l’échange des positions dans la fourchette actuelle, posant ainsi les fondations de la prochaine hausse structurelle. La part des investisseurs institutionnels détenue a déjà dépassé 18 %, soit une hausse d’environ 5 points de pourcentage par rapport à la même période en 2025 ; ce changement structurel rend la volatilité des prix du marché plus stable.

Dans un scénario prudent, il faut se méfier du risque de concentration d’un seul acteur et de l’accumulation de la pression de financement. Bien que la taille du portefeuille de Strategy soit immense, son coût de financement a fortement augmenté : de la convertie à taux nul vers des dividendes d’actions privilégiées de 11,5 %. Si le plan STRC de 21 milliards de dollars était exécuté intégralement, il ajouterait chaque année environ 2,4 milliards de dollars d’obligations de dividendes. En parallèle, Strategy a suspendu l’achat de bitcoins durant la dernière semaine de mars — la première pause formelle depuis les achats successifs qui ont débuté fin 2025. Si le rythme de financement ralentit davantage ou s’arrête, dès que l’anticipation que « Strategy continuera d’acheter » est renversée, la volatilité du marché serait amplifiée.

De plus, la corrélation à court terme entre le Bitcoin et l’indice S&P 500 est désormais devenue négative, ce qui signifie que le Bitcoin a nettement sous-performé par rapport au marché boursier. Sans afflux massif de nouveaux capitaux, les ETF restent en attente et ne peuvent pas, pour l’instant, devenir un catalyseur direct d’un marché haussier.

Quels risques potentiels sont cachés derrière la divergence structurelle actuelle ?

Risque de durabilité du financement. Le modèle de détention de Strategy dépend fortement du soutien continu des marchés de capitaux. Une fois que la prime du cours MSTR par rapport à la valeur nette du Bitcoin disparaît, l’espace d’arbitrage des obligations convertibles traditionnelles se contracte, et le coût de financement augmente fortement. Dans le contexte d’un coût moyen d’acquisition d’environ 67 150 dollars, avec un prix du BTC fluctuant dans cette fourchette, si le prix baisse davantage, l’entreprise pourrait faire face à une pression croissante liée à l’élargissement des pertes comptables. Les obligations élevées de dividendes liées aux actions privilégiées continueront d’entamer les réserves de trésorerie de l’entreprise ; la viabilité à long terme est mise à l’épreuve.

Risque de resserrement de liquidité. Les réserves des bourses sont tombées à 2,7 millions de BTC, soit le niveau le plus bas depuis 2018. Même si cela est généralement considéré comme un signal positif de tension sur l’offre, un environnement à faible liquidité amplifie aussi la volatilité des prix. Sur un marché dominé par les baleines, l’impact des gros ordres sur les prix est bien supérieur à celui observé lors de la période où les particuliers ont des transactions dispersées : le marché pourrait connaître de fortes variations en raison des actions d’un seul gros détenteur.

Risque de déconnexion entre la demande et les prix. Malgré des achats continus des entreprises, le prix du Bitcoin n’a pas réussi à franchir efficacement la résistance des 70 000 dollars. En avril 2026, la demande apparente du Bitcoin est passée en valeur négative, à environ -63 000 BTC ; la pression vendeuse globale du marché reste plus élevée que la demande d’achat additionnelle. Cela signifie que même si les achats des entreprises absorbent l’offre, ils n’ont pas encore généré une impulsion suffisante pour pousser les prix à la hausse. Si la demande ne parvient pas à se rétablir, le potentiel de rebond à court terme pourrait rester limité, et le marché continue de traverser une phase de désendettement et de rééquilibrage.

Risque systémique lié à la concentration. Strategy détient environ 76 % du total des bitcoins de type treasury d’entreprise. Cette forte concentration signifie que tout changement dans la moindre décision d’un acteur unique peut avoir un impact disproportionné sur le marché. Qu’il s’agisse d’ajustements du modèle de financement, du rythme d’achats, ou même d’un virage stratégique plus macro, tout cela frappera directement l’équilibre offre-demande du marché.

Résumé

Au premier trimestre 2026, le marché du Bitcoin subit une profonde refonte structurelle. Strategy, avec environ 762 000 BTC de positions, est le plus marquant acheteur institutionnel ; le ratio des baleines en bourse a dépassé 60 %, établissant un nouveau record sur dix ans ; la part des détenteurs à court terme tombe à 3,98 % ; et la participation des investisseurs particuliers chute au niveau le plus bas de la période. Ces données pointent toutes vers une tendance claire : l’offre de Bitcoin se transfère à grande échelle des particuliers vers les institutions.

Le changement du modèle de financement est la clé pour comprendre cette tendance. Du financement par obligations convertibles à taux nul aux actions privilégiées à coût élevé, l’évolution de la structure de financement de Strategy est à la fois le reflet de l’environnement du marché et une image en miniature des trajectoires d’entrée des institutions. Les entreprises remplacent les premiers grands acteurs crypto et deviennent une nouvelle force dominante du marché.

Mais cette évolution n’est pas sans coût. La concentration élevée des positions, la hausse de la pression de financement, le resserrement de la liquidité et l’affaiblissement des signaux des indicateurs on-chain constituent toutes des vulnérabilités potentielles dans la structure actuelle du marché. La trajectoire future dépendra de la continuité des achats des entreprises, du rythme de retour des capitaux particuliers, ainsi que de l’évolution de la conjoncture macroéconomique et du cadre réglementaire. Le marché du Bitcoin est entré dans une nouvelle ère dominée par les institutions, mais cette nouvelle phase ne fait que commencer.

FAQ

La hausse du ratio des baleines en bourse implique-t-elle nécessairement une baisse du marché ?

Pas forcément. La hausse du ratio des baleines en bourse signifie bien que les grands détenteurs transfèrent des fonds vers les bourses (généralement pour vendre), ce qui augmente la pression vendeuse à court terme. Mais si ces ventes rencontrent en même temps une demande institutionnelle continue capable de les absorber, l’effet net pourrait être une redistribution de l’offre entre détenteurs à long terme de meilleure qualité. L’élément clé dépend alors de l’ampleur relative des forces en présence et de la continuité des achats des entreprises.

La taille des positions de Strategy est-elle proche du niveau des ETF ?

À la mi-mars 2026, BlackRock IBIT détient environ 781 000 BTC, tandis que Strategy détient environ 761 000 BTC ; l’écart s’est réduit à environ 20 000 BTC. Toutefois, il faut noter que les positions des ETF évoluent dynamiquement avec les flux entrants et sortants de capitaux, tandis que Strategy achète continuellement via un financement par actions et actions privilégiées : les mécanismes et la durabilité des deux approches présentent des différences fondamentales.

Que signifie la baisse de la part des détenteurs à court terme à 3,98 % ?

La part des détenteurs à court terme (durée de détention entre une semaine et un mois) tombe à 3,98 %. Dans les cycles de marché passés, ce niveau correspond généralement à une position proche du bas du marché. Cela indique que la demande de transactions spéculatives s’affaiblit, et que le marché pourrait passer d’un jeu à court terme à un mode d’accumulation, tandis que les détenteurs à long terme contrôlent une proportion plus importante de l’offre.

La tendance des entreprises à acheter du Bitcoin est-elle durable ?

Actuellement, les achats d’entreprises sont fortement concentrés sur Strategy. La part achetée par les autres entreprises est passée de 95 % au pic à 2 %, ce qui montre que la majorité des entreprises entre sur le marché en tant qu’« acteur cyclique », plutôt qu’en tant que « détenteur à long terme ». Le coût de financement de Strategy augmente aussi fortement : des obligations convertibles à faible taux à des dividendes d’actions privilégiées de 11,5 %. La durabilité est donc mise à l’épreuve.

Pourquoi les flux entrants des ETF n’ont-ils pas fait monter le prix du Bitcoin ?

Actuellement, les flux des ETF se caractérisent principalement par une rotation des stocks plutôt que par un afflux de nouveaux capitaux — des fonds sortent de Grayscale GBTC pour entrer dans BlackRock IBIT, sans que la taille totale des actifs sous gestion augmente nettement. En l’absence d’entrées nettes continues, les ETF ne peuvent pas, pour l’instant, devenir un catalyseur direct d’un marché haussier.