Cai Shuo | Le nouvel actionnaire « précis » entre en scène, le prix de transaction inconnu mais le prix d’émission déjà publié, la restructuration de Zhongnan Culture en mode « serpent avalant un éléphant » soulève de nombreux doutes

Interrogez l’IA · Quelles considérations se cachent derrière une entrée précise des nouveaux actionnaires ?

Journaliste de Jiemian News | Yuan Yingqi

La proposition de réorganisation publiée par Zhongnan Culture (002445.SZ) a déclenché un tollé en cascade sur les marchés des capitaux. Après la divulgation de l’intention d’acquérir 57,30 % des parts de SuLong Thermal Power, le cours de l’action de la société a connu cinq séances consécutives avec une hausse quotidienne plafonnée (涨停) à la suite. Sur la période, la hausse a dépassé 60 %. Le marché, comme on dit, a « voté » à l’avance pour cette intégration d’actifs au sein du système des entreprises publiques, en y mettant de « l’argent bien réel ».

Cependant, derrière la hausse plafonnée de Zhongnan Culture se cache un pari déstabilisant de type « le serpent avalant l’éléphant ». Au troisième trimestre 2025, les disponibilités monétaires comptabilisées par la société cotée s’élèvent à 1,09 milliard de yuans, et le flux de trésorerie lié aux activités d’exploitation s’enfonce encore davantage dans un marais de « saignées » à -84,75 millions de yuans. D’un autre côté, l’actif total de la cible envisagée pour l’acquisition, SuLong Thermal Power, dépasse 8,3 milliards de yuans, et sa taille de chiffre d’affaires est plus de trois fois supérieure à celle de la société cotée.

Zhongnan Culture prévoit d’émettre des actions pour payer le prix de la transaction. Toutefois, la valeur retenue pour la transaction n’est pas encore déterminée. Néanmoins, avec la hausse du cours, le taux de décote de l’émission d’actions (2,16 yuans/une action) se rapproche de 50 % ; et en l’absence d’engagements de performance, qui paiera alors les risques potentiels ?

Trois doutes sur le prix de transaction et l’évaluation

Le prix d’émission de 2,16 yuans par action est le premier chiffre qui ait attiré l’attention du marché dans cette proposition de réorganisation.

Ce prix représente une décote d’environ 22 % par rapport au cours de clôture de 2,78 yuans avant la suspension de Zhongnan Culture. Sur le marché A, il n’est pas rare qu’en cas de réorganisation majeure d’actifs, le prix d’émission soit inférieur au prix du marché. Mais la particularité de cette opération tient au fait que : le travail d’audit et d’évaluation des actifs de la cible n’est pas encore terminé, et la valeur retenue pour la transaction reste inconnue. Cela signifie qu’alors que l’élément le plus central de la fixation du prix n’est pas encore tranché, le prix des actions émises est déjà verrouillé en amont.

Après la publication des informations de la réorganisation, le cours de Zhongnan Culture a bondi et se situe désormais à 4,44 yuans par action. Comparé au prix d’émission de 2,16 yuans, l’écart entre le prix d’émission et le prix du marché s’est encore davantage creusé.

Du point de vue de la structure de la transaction, la contrepartie de l’achat d’actifs par émission d’actions est Power Investment, qui est, tout comme Zhongnan Culture, contrôlé par le groupe Jiangyin Xin GuoLian. Dans le cadre de transactions liées, est-ce que le fait de verrouiller le prix d’émission à faible niveau constitue un déséquilibre en faveur de l’une des parties, au détriment de l’actionnaire contrôlant ?

Une personne du secteur bancaire d’investissement (banque d’investissement) ayant mené de nombreuses opérations de fusions-acquisitions et de réorganisations a indiqué au journaliste de Jiemian News que ce type de modèle de fixation des prix n’est pas rare dans des opérations ayant une toile de fond d’entreprises publiques ou impliquant des parties liées. « En général, on se fonde sur la date de l’annonce de la décision du conseil d’administration comme référence, avec un décalage temporel jusqu’à la date d’émission finale. Dans la plupart des cas, lorsqu’il s’agit d’opérations avec une toile de fond d’entreprises publiques ou de parties liées, la tarification est relativement prudente, mais elle respecte strictement la règle “ne pas être inférieur à 80 % de la moyenne des cours des actions sur 120 jours de bourse précédant la date de référence de la tarification”. » Cette personne a souligné que cette méthode de tarification répond en elle-même aux exigences de la réglementation. Toutefois, lorsque l’évaluation des actifs de la cible n’est pas encore achevée et que la valeur retenue pour la transaction n’est pas fixée, le grand écart entre le prix d’émission et le futur prix du marché crée objectivement une marge bénéficiaire potentielle considérable pour la contrepartie de la transaction.

Le plus inquiétant est que les fondamentaux de l’actif de la cible sont en train de changer de manière évidente.

En 2024, SuLong Thermal Power a réalisé un bénéfice net de 621 millions de yuans ; en 2025, il est retombé à 347 millions de yuans, soit une baisse de plus de 44 %. Dans un contexte de baisse de la capacité bénéficiaire, puisque le travail d’évaluation des actifs de la cible n’est pas encore terminé, le taux d’augmentation de valeur final après évaluation comporte une grande incertitude. Si le taux d’augmentation de valeur est trop élevé, cette transaction enfouira une gigantesque « bombe à retardement » de dépréciation du goodwill pour la société cotée : à ce moment-là, la société cotée devra non seulement absorber la pression de trésorerie liée à l’acquisition, mais elle pourrait aussi, dans les années à venir, faire face à un handicap persistant sur la performance.

Face à ces risques, le projet ne prévoit pas de clause d’engagement de performance.

Dans la pratique des réorganisations sur le marché A, les engagements de performance constituent un mécanisme important pour protéger les intérêts de la société cotée et des actionnaires minoritaires. Lorsque la capacité de profit de l’actif de la cible s’avère inférieure aux attentes, la contrepartie de la transaction doit compenser via de l’argent ou des actions. Bien que cette transaction soit une transaction liée et ne rende pas obligatoire la mise en place d’engagements de performance, l’absence de cette « protection » laisse perplexe : si la contrepartie est convaincue à propos de la capacité bénéficiaire future de SuLong Thermal Power, pourquoi ne pas mettre en place volontairement des engagements de performance afin de montrer sa confiance et de dissiper les inquiétudes des actionnaires minoritaires ? À l’inverse, si la contrepartie elle-même n’a pas une assurance suffisante sur la trajectoire future de la cible, le fait de ne pas prévoir d’engagements de performance signifie-t-il que l’intégralité des risques est transférée à la société cotée ?

Selon une recherche de Jiemian News, outre des cas d’acquisitions où le prix d’achat chez Zhongnan Culture présentait une décote importante par rapport au cours dans des augmentations de capital réservées, il existe aussi des cas à Nanjing Chemical Fiber et à Hongqiao Holding. Ces deux sociétés sont également des parties liées dans les acquisitions concernées. Parmi elles, Nanjing Chemical Fiber a mis en place des engagements de performance sur trois ans. Hongqiao Holding a mis en place un mécanisme de compensation en cas de dépréciation d’actifs. Autrement dit, dans des acquisitions en tant que parties liées, les autres sociétés ont toutes prévu des clauses de protection correspondantes.

Les clauses de transaction peuvent encore être considérées comme relevant d’un jeu commercial. Mais parmi les noms figurant sur la liste des actionnaires, l’apparition d’un certain nom pousse la réorganisation vers un niveau de doute encore plus profond.

D’après le registre des actionnaires, Hua Xi Xin Yu Investment Co., Ltd. — une plateforme d’investissement appartenant au contrôleur effectif de Huaxi Biological Zhao Yan — est entrée nouvellement, le 12 février 2026, en tant que neuvième actionnaire en circulation de Zhongnan Culture, avec 11,89 millions de parts détenues. Cette date correspond précisément au jour précédant la suspension de Zhongnan Culture visant à préparer la réorganisation. Après la reprise des cotations, le cours de la société a enchaîné des hausses plafonnées. La position détenue est nettement en plus-value. L’entrée de Hua Xi Xin Yu peut être qualifiée de « précise ».

D’un côté, des clauses de transaction avec émission à décote et sans engagement de performance ; de l’autre, un actif cible dont la capacité bénéficiaire chute brutalement ; et en plus, un nouvel actionnaire mystérieux arrivé avant la suspension. La réorganisation de Zhongnan Culture comporte donc de nombreux points à élucider.

Des doutes financiers sous une performance de revenus flatteuse

L’ancienne entité de Zhongnan Culture était Jiangyin Zhongnan Heavy Industry. Son activité principale comprenait des activités de fabrication traditionnelles comme des raccords métalliques, des récipients sous pression, etc. Mais autour de 2014, une « passion pour le cinéma et la télévision » a totalement fait basculer l’entreprise. À cette époque, la société s’est fortement lancée dans une expansion vers le divertissement culturel, a acquis Datang Huihuang, et a participé à la production de films à succès comme « Je ne suis pas un médicament ». Cependant, avec l’arrivée de l’hiver dans l’industrie du cinéma et de la télévision, la société s’est retrouvée dans une situation de pertes massives et de crise de dettes. Finalement, en 2020, sous l’impulsion des entités publiques de Jiangyin, elle a pu être restructurée et « ressusciter ». Après la restructuration, la société a conservé, en théorie, un cadre diversifié « fabrication mécanique + médias culturels + énergie nouvelle ». Mais la réalité est la suivante : au premier semestre 2025, les revenus des activités de médias culturels n’ont été que de 5,69 millions de yuans, soit 1 % ; les revenus de l’activité photovoltaïque ont été de 10,60 millions de yuans, soit 1,9 %. Presque toutes les recettes de l’entreprise proviennent des secteurs de fabrication mécanique, tels que les pièces automobiles.

D’après les données de revenus, Zhongnan Culture semble avoir surmonté ses difficultés. Le chiffre d’affaires, qui était de 482 millions de yuans en 2021, a augmenté régulièrement jusqu’à atteindre 910 millions de yuans au cours des trois premiers trimestres 2025, avec une croissance à deux chiffres. Pourtant, par contraste avec l’expansion des revenus, la capacité bénéficiaire continue de se détériorer, et le flux de trésorerie perd fortement.

Contrairement à une croissance stable à deux chiffres du chiffre d’affaires, le bénéfice net attribuable aux actionnaires de Zhongnan Culture connaît une forte volatilité : au cours des trois premiers trimestres 2025, le taux de croissance a été de 130 %, alors qu’il était de -55 % en 2024. Le journaliste de Jiemian News a remarqué que les variations de profits et pertes résultant des actifs financiers détenus par Zhongnan Culture influencent significativement le bénéfice net.

Source de l’image : Wind, cartographie réalisée par le service de recherche de Jiemian News

Encore plus convaincant : le bénéfice net après déduction des éléments non récurrents. Cet indicateur exclut les gains ponctuels comme les subventions gouvernementales et la cession d’actifs, et reflète plus précisément la capacité réelle de rentabilité des activités principales. Les données montrent que le bénéfice net hors éléments non récurrents de Zhongnan Culture suit une tendance continue à la baisse : en 2023, il était de 0,77 milliard de yuans ; en 2024, il est tombé à 0,53 milliard de yuans ; au cours des trois premiers trimestres 2025, il est de 0,43 milliard de yuans, soit une baisse annuelle de 33,69 %.

Cela signifie que, même si l’activité de pièces automobiles entraîne une expansion continue de la taille des revenus, la capacité de rentabilité des activités principales de Zhongnan Culture ne s’améliore pas en parallèle ; elle se détériore au contraire sans cesse.

Regardons maintenant le flux de trésorerie. En 2021, Zhongnan Culture a réalisé un bénéfice net comptable de 207 millions de yuans, mais le montant net du flux de trésorerie provenant des activités d’exploitation était de -0,8 milliard de yuans. Au cours des trois premiers trimestres 2025, l’entreprise a réalisé un bénéfice net de 82 millions de yuans, et le flux de trésorerie net est de -0,85 milliard de yuans.

Les revenus, le bénéfice net et les flux de trésorerie de Zhongnan Culture ne correspondent pas entre eux.

Un examen approfondi du bilan révèle des signaux de risque encore plus clairs. Premièrement, les comptes clients : au cours des trois premiers trimestres 2025, les comptes clients de Zhongnan Culture s’élèvent à 518 millions de yuans, en hausse de 37 % ; ils représentent 57 % du chiffre de ventes sur la période.

À ce sujet, Zhongnan Culture n’a pas précisé clairement les raisons spécifiques de la hausse des comptes clients.

Une telle proportion élevée de comptes clients signifie qu’une grande partie des revenus de vente n’a pas encore été convertie en encaissements réels, ce qui crée un risque important de créances irrécouvrables. Or, la proportion des provisions pour créances douteuses constituée par Zhongnan Culture est en baisse continue : au début de 2022, le ratio entre les provisions pour créances douteuses et le solde des comptes clients était de 24,45 %. À la fin de l’exercice, ce ratio est descendu à 16,59 %. En 2023, le ratio a continué de baisser jusqu’à 10,94 %, puis en 2024 il a légèrement rebondi à 11,66 %. Au milieu de l’année 2025, le ratio est descendu à 9,78 %.

L’expert-comptable Wang Min a déclaré au journaliste de Jiemian News que « la proportion des comptes clients est trop élevée et que le ratio de constitution des provisions pour créances douteuses diminue continuellement : c’est un signal extrêmement dangereux ». Wang Min a également rappelé que « dans un contexte où la demande dans l’aval est faible et où la difficulté d’encaissement augmente, l’entreprise ne constitue non seulement pas davantage de provisions pour créances douteuses afin de compenser le risque, mais réduit au contraire continuellement le ratio de provisionnement. Cela pourrait correspondre à une sous-estimation du risque de créances douteuses et à des soupçons de gonflement du profit ».

Au niveau des stocks, il existe également des inquiétudes. Les stocks de Zhongnan Culture ont connu un bond en 2023 : ils sont passés d’environ 200 millions de yuans à 337 millions de yuans, puis ont progressivement augmenté pour atteindre 398 millions de yuans au troisième trimestre 2025. La proportion des stocks dans les ventes sur la période se maintient généralement à plus de 40 %.

Cependant, la constitution des provisions pour dépréciation des stocks va à l’encontre de la taille des stocks : en 2024, les provisions pour dépréciation des stocks s’élèvent à 169 millions de yuans, correspondant à des stocks de 549 millions de yuans ; au premier semestre 2025, les stocks atteignent 611 millions de yuans, mais les provisions pour dépréciation des stocks ont au contraire chuté à 165 millions de yuans.

Wang Min a déclaré au journaliste de Jiemian News que « ce type d’opération peut induire les investisseurs en erreur concernant la manière dont ils jugent la situation opérationnelle de l’entreprise ; si les stocks ne peuvent pas être consommés correctement ensuite, des pertes de dépréciation importantes pèseront directement sur la performance de l’entreprise ».

De plus, à partir de 2024, Zhongnan Culture a comptabilisé 208 millions de yuans supplémentaires d’« actifs au titre des contrats ». Au troisième trimestre 2025, ce poste atteint 301 millions de yuans, mais la société n’a pas divulgué la composition détaillée de cet actif ni le contexte opérationnel.

Source de l’image : Wind, cartographie réalisée par le service de recherche de Jiemian News

À l’heure actuelle, Zhongnan Culture n’a pas encore répondu aux critiques du marché portant sur la tarification de la transaction, l’absence d’engagements de performance, la forte hausse des comptes clients, etc. Cette réorganisation très suivie de type « le serpent avalant l’éléphant » parviendra-t-elle finalement à surmonter toutes ces zones d’ombre, et à réaliser une situation gagnant-gagnant ? Seul le temps pourra le dire.