玛冀电子 à Hong Kong IPO, un distributeur mystérieux des Seychelles soutient 30 % du chiffre d'affaires

Selon le site officiel de la HKEX, Kunshan Majai Electronic Co., Ltd. (ci-après « Majai Electronic ») a déposé, le 31 mars, auprès de la bourse de Hong Kong une demande d’admission sur le Segment principal. Ping An Securities (Hong Kong) en est le sponsor-exclusif.

En tant que fournisseur spécialisé dans des solutions avancées de puissance pour inducteurs de circuits (power inductors) destinées aux domaines de l’électronique grand public, de l’électronique automobile et du calcul haute performance, Majai Electronic a indiqué dans son prospectus que, sur la base des revenus tirés des solutions d’inducteurs de puissance pour puces à nœud de procédé avancé 2024, l’entreprise se classe au premier rang parmi les fournisseurs dont le siège est dans la Chine continentale.

Après avoir examiné le prospectus de Majai Electronic, un journaliste du « Quotidien de l’Économie » a constaté que les fondamentaux de l’entreprise présentent plusieurs caractéristiques objectives dignes d’attention. Par exemple, plus de 30 % des revenus de Majai Electronic proviennent d’un distributeur étranger enregistré dans un pays africain, les Seychelles ; plusieurs entreprises se retrouvent avec une identité commune parmi les fournisseurs des cinq principaux clients et les clients des cinq principaux.

Par ailleurs, les coûts de sous-traitance de l’entreprise ont fortement augmenté au cours des trois dernières années ; en 2025, leur part a dépassé 30 %. Sur le plan de la conformité et de la santé financière, au cours des trois dernières années, l’entreprise a accumulé un retard de paiement d’assurance sociale et de fonds de logement supérieur à 34 millions de RMB ; plus de 80 % des biens loués pour la production n’ont pas fait l’objet d’un enregistrement ; et en 2023 et 2024, l’entreprise s’est déjà retrouvée dans un état de valeur nette des passifs courants élevée.

Plusieurs fournisseurs « à la fois clients et fournisseurs »

Dans la construction de son réseau de vente et de son système de chaîne d’approvisionnement, Majai Electronic montre une forte concentration de dépendance à l’égard des clients ainsi que des caractéristiques de transactions croisées complexes.

Le prospectus indique que les revenus de Majai Electronic dépendent largement de ses cinq principaux clients. En 2023, 2024 et 2025 (ci-après la période couverte par le rapport), les revenus provenant des cinq principaux clients de la société s’élevaient respectivement à 2,85 milliards de RMB, 3,42 milliards de RMB et 3,31 milliards de RMB, représentant respectivement 78,7 %, 78,4 % et 70,2 %.

Parmi eux, le client classé n°1, A, occupe une position dominante absolue. D’après les informations, le client A est enregistré et constitué aux Seychelles, avec un capital social de 5 millions de dollars. Il s’occupe principalement de la distribution de composants électroniques et de produits électroniques. Au cours de la période couverte par le rapport, les ventes de Majai Electronic à ce client se sont élevées respectivement à 123 millions de RMB, 151 millions de RMB et 153 millions de RMB, représentant respectivement 34,1 %, 34,7 % et 32,5 % du total des revenus de l’exercice concerné.

Majai Electronic reconnaît que tout retard significatif, changement, annulation ou réduction des commandes d’achat de ces clients, ou tout changement dans le modèle d’approvisionnement (qui peut découler des changements des besoins et des modèles d’achat de leurs propres clients), peut entraîner un effet défavorable important sur les activités, la situation financière et les performances opérationnelles de l’entreprise.

En plus de la forte concentration des clients, Majai Electronic entretient également, avec plusieurs fournisseurs clés, des transactions présentant une « double identité » complexe. Le prospectus indique que, durant la période couverte par le rapport, plusieurs entreprises parmi les cinq principaux fournisseurs de la société sont également des clients de celle-ci. Par exemple, s’agissant du fournisseur principal B : au cours de la période couverte par le rapport, les montants d’achats de Majai Electronic auprès du fournisseur B s’élevaient respectivement à 27,4774 millions de RMB, 38,2045 millions de RMB et 41,442 millions de RMB, représentant respectivement 12 %, 14 % et 15,1 % du total des achats de l’année correspondante.

Parallèlement, le fournisseur B est aussi l’un des clients de Majai Electronic. Au cours de la période couverte par le rapport, Majai Electronic a vendu au fournisseur B, respectivement, des équipements et produits d’une valeur de 2,7822 millions de RMB, 0,4207 million de RMB et 0,4769 million de RMB. Le prospectus explique que la société vend certains équipements au fournisseur B ; ensuite, le fournisseur B, en tant que fabricant sous contrat, utilise ces équipements pour produire par sous-traitance des inducteurs de puissance ; puis Majai Electronic rachète ces inducteurs de puissance.

Le même phénomène de superposition d’identité et de transactions croisées se retrouve également chez le fournisseur D et le fournisseur F. Par exemple, en 2024 et 2025, Majai Electronic a acheté, respectivement, 15,1563 millions de RMB et 22,1003 millions de RMB de produits au fournisseur F, tout en lui vendant, durant la même période, respectivement 0,44 million de RMB et 1,2852 million de RMB d’inducteurs de puissance. Le prospectus indique également qu’au moment du dépôt de la demande, l’investisseur en financement de série B, Dongguan Qinhé, détient environ 9,87 % du capital du fournisseur F.

La proportion des coûts de sous-traitance dépasse 30 %

Dans la description du modèle commercial, Majai Electronic souligne que l’une de ses forces concurrentielles est de disposer d’une « plateforme de R&D intégrée verticalement », capable de « fournir des solutions d’inducteurs de puissance de bout en bout ». Toutefois, les journalistes ont remarqué que, dans les étapes réelles de production et de fabrication, l’entreprise sous-traite les processus à un rythme plus rapide.

Le détail de la structure des coûts figurant dans le prospectus de Majai Electronic montre que, en 2023, les coûts de sous-traitance s’élevaient à 28,77 millions de RMB, représentant 9,6 % du coût total des ventes ; en 2024, les coûts de sous-traitance ont atteint 77,743 millions de RMB, et leur part a bondi à 22 % ; en 2025, les coûts de sous-traitance ont encore augmenté jusqu’à 114 millions de RMB, soit 30,8 %. Au cours de la période couverte par le rapport, le montant absolu des coûts de traitement en sous-traitance a crû d’environ 3 fois.

Face à ces variations marquées des coûts de sous-traitance, Majai Electronic explique qu’il s’agit d’optimiser le rapport coût-efficacité et de répondre à des taux d’utilisation de capacité plus élevés, en confiant à des fournisseurs de services de sous-traitance certaines étapes standardisées et à forte intensité de main-d’œuvre.

Cependant, d’après les données sur le taux d’utilisation des capacités révélées dans le prospectus, le taux d’utilisation global des capacités des bases de production de l’entreprise a été de 76,1 %, 80,0 % et 86,1 %, respectivement, sur la période couverte par le rapport. Cela signifie qu’en 2025, l’année où le volume d’activité est le plus élevé, il reste encore près de 14 % de capacités internes inactives qui n’ont pas été activées.

Dans le secteur de l’électronique grand public qui fait l’objet d’une sous-traitance massive, c’est précisément la colonne vertébrale absolue des revenus de Majai Electronic. Sur la période couverte par le rapport, le segment de l’électronique grand public a apporté des revenus respectifs de 230 millions de RMB, 291 millions de RMB et 318 millions de RMB, représentant une part se maintenant durablement à un niveau élevé de 63,4 % à 67,5 %.

Les journalistes notent que ce renforcement de la dépendance aux sous-traitants externes coïncide avec un cycle de l’industrie dans lequel ses produits phares subissent une pression à la baisse des prix. Les données du prospectus indiquent que le prix de vente moyen global des composants d’inducteurs de puissance de Majai Electronic est passé de 0,37 RMB par pièce en 2023 à 0,35 RMB en 2024, puis à 0,34 RMB en 2025. Dans un contexte où les prix des produits finaux continuent d’être soumis à une compression par le marché, les données de coûts de sous-traitance en croissance continue soumettent à une validation factuelle l’affirmation de Majai Electronic selon laquelle elle dispose d’une « plateforme de R&D intégrée verticalement, fournissant des solutions d’inducteurs de puissance de bout en bout ».

Retards de paiement de cotisations sociales et de fonds de logement

En outre, Majai Electronic présente également des lacunes sur la conformité interne de base et la solidité de sa structure financière.

Le prospectus indique que, sur la période couverte par le rapport, Majai Electronic n’a pas été en mesure de verser intégralement, conformément aux dispositions, des cotisations d’assurance sociale et de fonds de logement pour certains employés en Chine continentale. Plus précisément, sur la période couverte par le rapport, l’écart de cotisations d’assurance sociale et de fonds de logement de Majai Electronic a atteint respectivement 11,70 millions de RMB, 10,80 millions de RMB et 11,90 millions de RMB. Autrement dit, au cours de la période couverte par le rapport, l’entreprise a accumulé des dettes de conformité en matière d’assurance sociale et de fonds de logement de 34,40 millions de RMB.

D’après les données, au 28 février 2026, la trésorerie et équivalents de trésorerie comptabilisés par Majai Electronic s’élevaient environ à 72,064 millions de RMB. Si l’on considère ces retards cumulés comme des passifs implicites susceptibles d’être réglés à tout moment, leur montant se rapproche de la moitié des réserves de trésorerie disponibles de l’entreprise au 28 février 2026.

Sur l’usage conforme des sites de production et de bureau, Majai Electronic présente également de nombreux cas non conformes. Jusqu’au moment du dépôt du dossier, la société a loué au total 21 biens immobiliers en Chine, mais jusqu’à 18 d’entre eux n’ont pas été enregistrés auprès des autorités compétentes pour l’enregistrement des accords de location, ce qui correspond à un taux de non-enregistrement de 85,7 %. Selon les dispositions pertinentes, les autorités gouvernementales peuvent infliger des amendes de 1000 RMB à 10000 RMB pour chaque accord de location non enregistré ; par conséquent, le montant maximal total des amendes potentielles de la société peut atteindre 180000 RMB.

En plus des manquements de conformité, en 2023 et 2024, le bilan de Majai Electronic montre que la valeur nette des passifs de la société s’élevait respectivement à 115 millions de RMB et 137 millions de RMB. Parallèlement, sur ces deux années, la valeur nette des passifs courants a atteint respectivement 336 millions de RMB et 327 millions de RMB ; la société a attribué cela à l’impact du rachat de passifs.

Le prospectus indique que ces arrangements de financement, de nature de type « pari / engagement de rachat », génèrent de lourdes charges d’intérêts. Sur la période couverte par le rapport, Majai Electronic n’a versé, pour l’intérêt lié au rachat des passifs seulement, que 14,496 millions de RMB, 15,114 millions de RMB et 13,036 millions de RMB, respectivement. Jusqu’à la fin 2025, ces passifs rachetés n’ont été définitivement constatés comme arrêtés et reclassés en capitaux propres, ce qui a permis à la société d’enregistrer, à la veille du dépôt de la demande, une valeur nette des actifs courants de 39,358 millions de RMB et une valeur nette des actifs de 228 millions de RMB.

Dans un contexte de pression pour régulariser le paiement de l’assurance sociale et des fonds de logement dépassant 34 millions de RMB, ainsi que de non-enregistrement d’une grande proportion de biens loués, le dépôt de la demande de cotation IPO de Majai Electronic à Hong Kong (offre publique initiale), sa conformité et sa solidité financière seront soumises à un test supplémentaire par le marché des capitaux.

Concernant les multiples problèmes décrits dans l’article, le 1er avril après-midi, le journaliste a obtenu via Tianyancha les adresses e-mail de contact divulguées dans le rapport annuel 2025 de la société, puis a envoyé à la société des questions d’entretien (le site officiel de la société indique « erreur de serveur »). Au moment de la publication, le journaliste n’a reçu aucune réponse de la société.

(Redacteur : Zhang Yang HN080)

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