Interrogez l’IA · Comment la méthode de reconnaissance du chiffre d’affaires à l’étranger de Baibing Biologie influence-t-elle l’examen d’un IPO ?

Produit | La première ligne des startups

Auteur | Meng Xiangna

Rédactrice | Hu Fangjie

Infographie | Xing Jing

Vérification | Songwen

Le 31 mars 2026, le comité d’examen de la bourse de Pékin (Beijing Stock Exchange) tiendra la 34e réunion d’examen de 2026, afin d’examiner la demande d’IPO de Shanghai Baibing Biotechnologie Co., Ltd. (ci-après « Baibing Biologie »).

Cette entreprise nationale de type « petit géant » spécialisée dans le domaine des CRO (organismes de recherche clinique sous contrat) de recherche précoce sur les anticorps, après avoir retiré sa demande d’introduction sur le marché GEM de la bourse de Shenzhen, s’est tournée vers la Bourse de Pékin, et a présenté un bilan remarquable : le chiffre d’affaires est passé de 260 millions de RMB en 2022 à 402 millions de RMB en 2024. Parmi eux, le taux de croissance annuel composé des revenus des services CRO, incluant notamment les services liés aux anticorps et à l’expression de protéines, atteint 25,8 %, nettement supérieur à celui des entreprises homologues telles que Zhishi Pharma, GenScript Biological Technology, Wuxi Biologics et autres.

Cependant, en faisant abstraction de la façade d’une forte croissance des performances, et en examinant les détails des deux séries de questions d’examen menées par le prospectus et les autorités de régulation, Baibing Biologie présente encore de nombreuses zones d’ombre sur trois questions centrales : l’authenticité des performances, la conformité de l’incitation par actions, et l’exactitude de la ventilation des dépenses de R&D. Elle est déjà devenue le « goulot d’étranglement » sur son chemin vers l’inscription en bourse.

1、L’authenticité du chiffre d’affaires est douteuse ; le risque de paiement par des tiers s’ajoute

Ces dernières années, Baibing Biologie a maintenu une tendance de croissance stable de ses résultats, mais c’est justement cette croissance rapide qui, lors des deux tours de questions, a amené la Bourse de Pékin à exercer des pressions continues et intensives autour du thème central de l’authenticité du chiffre d’affaires.

En tant qu’entreprise CRO spécialisée dans l’expression d’anticorps et de protéines, ainsi que dans la découverte et l’optimisation d’anticorps, Baibing Biologie fournit principalement des services techniques personnalisés aux entreprises de biopharmacie, tout en s’engageant également dans la production et la vente de réactifs de recherche tels que les anticorps universels et les protéines recombinantes.

À ce jour, la société a accumulé des services pour plus de 2 500 entreprises biopharmaceutiques dans plus de 20 pays et régions. La base clients comprend des entreprises pharmaceutiques nationales bien connues telles que Tianjing Biologie, InBai Pharma, Hansoh Pharma, ainsi que des géants internationaux de la biopharmacie comme AstraZeneca, Moderna, AbbVie, etc.

Les données de performance montrent que le chiffre d’affaires de Baibing Biologie est passé de 260 millions de RMB en 2022 à 402 millions de RMB en 2024. Parmi eux, le taux de croissance annuel composé des revenus des services CRO, incluant notamment les services liés aux anticorps et à l’expression de protéines, atteint 25,8 %, nettement supérieur à celui des entreprises homologues telles que Zhishi Pharma, GenScript Biological Technology, Wuxi Biologics et autres.

（Image / lettre de réponse de la société）

Avec la croissance du chiffre d’affaires, le bénéfice net attribuable aux actionnaires mères est également passé de 60 millions de RMB en 2022 à 123 millions de RMB en 2024.

Au premier semestre 2025, la performance de la société a poursuivi sa tendance à la croissance. Le chiffre d’affaires a atteint 247 millions de RMB, soit une hausse de 29 %. Le bénéfice net attribuable aux actionnaires mères s’est établi à 83 millions de RMB, soit une hausse de 56 %.

Du point de vue de la structure du chiffre d’affaires, les services liés aux anticorps et à l’expression de protéines constituent la source principale de revenus de la société. De 2022 au premier semestre 2025, la part des revenus de ce segment s’établissait respectivement à 83,12 %, 74,38 %, 82,81 % et 81,11 %.

（Image / prospectus de la société）

Il convient de noter que l’expansion de la performance de Baibing Biologie ces dernières années dépend fortement de l’accélération du marché étranger.

Les données financières indiquent qu’entre 2022 et 2024, les revenus opérationnels principaux à l’étranger de la société sont passés de 66,72 millions de RMB à 220 millions de RMB, et que la part de ces revenus dans les revenus opérationnels principaux a également augmenté fortement, de 25,7 % à 63 %. Et à mesure que l’ampleur de la clientèle à l’étranger s’accroît, les politiques de reconnaissance du chiffre d’affaires différenciées entre l’intérieur et l’extérieur du pays ont suscité un vif intérêt de la part des régulateurs.

（Image / prospectus de la société）

D’après les informations divulguées dans le prospectus et les réponses aux questions, Baibing Biologie applique des moments de reconnaissance du chiffre d’affaires différents pour ses activités domestiques et à l’étranger : pour les clients domestiques, c’est « la réception de l’e-mail de confirmation de l’acceptation du client » qui sert de base à la reconnaissance du chiffre d’affaires ; tandis que pour les clients à l’étranger, c’est seulement « l’e-mail de clôture envoyé unilatéralement par la société au client » qui sert de moment de reconnaissance.

Dans les pratiques d’audit rigoureuses, l’envoi unilatéral d’une notification de clôture comme preuve du transfert du contrôle présente une valeur probante relativement faible, ce qui réduit objectivement les contraintes sur la reconnaissance du chiffre d’affaires.

À ce sujet, Baibing Biologie a indiqué dans sa réponse que sa politique de reconnaissance du chiffre d’affaires a été formulée de manière exhaustive en tenant compte des clauses contractuelles, des usages des transactions domestiques et internationales, des caractéristiques des processus métiers et de la situation réelle d’exploitation, conformément aux clauses de l’accord, aux caractéristiques de l’activité et aux usages de l’industrie, et qu’elle ne présente pas d’écart significatif par rapport aux sociétés comparables du même secteur.

De plus, Baibing Biologie a également des cas de paiements effectués par des tiers : certains clients étrangers passent des commandes via une plateforme de tiers et procèdent aux paiements ; d’autres clients désignent des sociétés de gestion financière du groupe ou des entités liées pour effectuer le paiement à leur place.

D’après la lettre de réponse aux questions, au premier semestre 2025, les montants de paiements par des tiers impliquant des plateformes de transactions à l’étranger, des paiements pour le compte d’une personne physique, et des paiements effectués par le groupe désigné, s’élèvent à 42,31 millions de RMB, représentant une proportion du chiffre d’affaires d’exploitation de la période qui grimpe brusquement à 17,14 %.

（Image / lettre de réponse de la société）

Cet itinéraire particulier de paiement par des tiers accroît davantage la difficulté de vérification de l’authenticité du chiffre d’affaires. Dans sa lettre de question, la Bourse de Pékin a explicitement demandé à Baibing Biologie d’expliquer les mesures de contrôle interne liées aux paiements par des tiers, et s’il existe des problèmes tels que des transactions fictives ou le règlement de l’ancienneté des créances (ajustements de l’âge des comptes).

En réponse, la société affirme qu’il n’y a pas de transactions fictives ni d’ajustement de l’ancienneté des créances. Elle souligne que ces opérations sont nécessaires et qu’elles sont commercialement raisonnables, conformément aux caractéristiques d’exploitation du secteur.

Dans le scénario de services CRO transfrontaliers, des bases unilatérales de reconnaissance du chiffre d’affaires, combinées à de nombreux paiements par des tiers entraînant une dissociation entre les flux d’affaires et les flux de fonds, non seulement élargissent objectivement la flexibilité des ajustements inter-périodes du chiffre d’affaires de fin de période, mais relèvent aussi nettement le seuil pour que l’agence d’audit puisse vérifier l’authenticité des transactions.

2、La marge brute et le taux de dépenses de R&D sont supérieurs à ceux des pairs ; la qualité des bénéfices fait l’objet d’interrogations réglementaires

Pour une entreprise CRO dont la raison d’être repose sur les services techniques, le soutien central de la qualité des bénéfices réside dans la construction des barrières technologiques et l’optimisation des capacités de contrôle des coûts ; les deux déterminent ensemble la compétitivité clé de l’entreprise dans le secteur et sa capacité de développement durable.

Cependant, en matière de maîtrise des coûts et de performances de marge, Baibing Biologie présente au contraire des caractéristiques nettement en décalage avec les tendances générales de l’industrie. C’est aussi la raison pour laquelle elle est devenue l’objet d’une attention particulière lors de l’examen de l’IPO par la Bourse de Pékin.

En ce qui concerne la performance de la marge brute, le niveau de rentabilité de Baibing Biologie reste constamment élevé et continue de monter, en contraste marqué avec la tendance à la baisse des entreprises homologues comparables.

De 2022 à 2024, la marge brute de la société est passée de manière régulière de 65 % à 69,5 %, et au premier semestre 2025, elle s’est maintenue encore à un niveau élevé de 68,44 %.

Pendant la même période, la marge brute globale des services CRO des sociétés comparables (telles que leurs homologues) affiche, elle, une tendance continue à la baisse : de 67 % en 2022, elle a progressivement reculé jusqu’à 52 %. L’écart entre les deux se creuse année après année ; ce phénomène de divergence a conduit les régulateurs à mener des interrogations approfondies sur la rationalité de sa marge brute.

（Image / prospectus de la société）

Il convient de noter qu’en maintenant une marge brute élevée, Baibing Biologie a aussi maintenu un taux de dépenses de R&D constamment supérieur à celui des entreprises homologues. Pour l’examen de l’IPO par la Bourse de Pékin, l’authenticité et la rationalité de l’investissement en R&D constituent la mesure centrale pour tester les attributs d’innovation technologique de l’entreprise, et également une direction prioritaire des interrogations réglementaires.

La société indique que la marge brute élevée provient principalement de trois facteurs clés : l’amélioration des procédés techniques et de la production automatisée, qui accroît l’efficacité et réduit les coûts unitaires ; la croissance de la taille des commandes créant un effet d’échelle et libérant l’efficacité du personnel ; le contrôle des coûts via la fabrication interne et le remplacement des matières premières. En outre, la part des activités à l’étranger bénéficiant d’une marge brute élevée augmente continuellement, et l’effet combiné de plusieurs facteurs maintient la marge brute à un niveau élevé.

Par ailleurs, comme les dépenses de R&D augmentent continuellement, et que le taux de R&D est nettement supérieur à celui de Wuxi Biologics, Frontispiece Biological et d’autres entreprises homologues, en plus de problèmes tels que le mélange entre le personnel de R&D et le personnel de production, et une identification peu claire des employés de R&D, la société a fait l’objet de questions prioritaires de la part des régulateurs sur plusieurs dimensions et à plusieurs niveaux, et ces doutes visent directement le « caractère réel » de ses investissements en R&D.

Des données spécifiques montrent que de 2022 au premier semestre 2025, le taux de dépenses de R&D de Baibing Biologie est de 10,4 %, 12,6 %, 11,6 % et 9,6 % respectivement. Même si au premier semestre 2025 il y a eu un recul, il reste nettement supérieur à la moyenne des entreprises homologues de la même période.

（Image / prospectus de la société）

Concernant le taux de R&D trop élevé et les problèmes de mélange des effectifs, Baibing Biologie explique qu’avant octobre 2022, en raison d’une forte tension sur le personnel et les équipements de production, afin d’assurer la bonne progression des activités de production, il existait une situation où le département de R&D assistait la production.

De 2022 à 2025, au premier semestre, le nombre de personnes en R&D signant des contrats de travail avec des postes de recherche et développement est respectivement de 113, 136, 99 et 80.

Mais en réalité, les seuls employés de R&D à temps plein qui mènent réellement des activités de recherche et développement et dont le ratio d’heures de travail consacrées à la R&D atteint 50 % ou plus ne sont que 61, 104, 99 et 80. Les deux séries de données présentent un écart évident, reflétant un manque de spécialisation à temps plein des employés de R&D.

En outre, il existe aussi dans l’historique de la société des situations où le personnel de production assiste la R&D. De 2022 à 2025, au premier semestre, en raison de la sous-traitance à des départements de production, la proportion des coûts de R&D transférés vers les dépenses de R&D représente environ 10 %.

（Image / lettre de réponse de la société）

Les points clés de l’interrogation de la Bourse de Pékin se concentrent sur trois aspects : premièrement, préciser l’étendue d’identification des employés de R&D et les critères de distinction entre R&D à temps plein et à temps partiel ; deuxièmement, décrire la situation précise où des non-employés de R&D participent aux activités de R&D ; troisièmement, vérifier l’exactitude du calcul des heures de R&D, la comptabilisation des rémunérations et le transfert des coûts.

Même si Baibing Biologie a fourni des réponses via des aspects institutionnels, des processus et des données, cherchant à clarifier les frontières entre R&D et production, d’après la logique d’examen de la Bourse de Pékin et les pratiques opérationnelles de l’industrie CRO, ses explications comportent encore des points douteux, difficiles à dissiper complètement les doutes du régulateur et du marché.

D’une part, les effectifs, les équipements et les processus métiers des segments de R&D, de production et de services CRO de la société présentent un chevauchement élevé. La ventilation entre les dépenses de R&D et les coûts de production dépend fortement des données d’heures saisies par les employés et des enregistrements du système interne, et manque de bases externes objectives et vérifiables ; la subjectivité est forte.

Cela augmente la marge d’action permettant de manipuler artificiellement les dépenses de R&D et le coût du chiffre d’affaires, par le biais d’ajustements du calcul des heures et de la proportion de répartition des charges. Garantir l’authenticité et l’exactitude des données concernées devient alors plus difficile.

D’autre part, la participation fréquente des employés de R&D à la production dans l’historique a un niveau insuffisant de spécialisation, ce qui fait aussi naître la suspicion que la société, afin de satisfaire aux exigences d’attribut « entreprise innovante », élargit délibérément le périmètre de définition des employés de R&D et augmente les investissements en R&D.

3、9 % de participation accordés au directeur général après 5 mois de prise de poste ; la rationalité commerciale fait l’objet de doutes

En plus des interrogations sur l’authenticité des performances et la qualité des bénéfices, les problèmes de contrôle interne de Baibing Biologie constituent également un point central des interrogations réglementaires.

Le président du conseil d’administration de Baibing Biologie et actionnaire de contrôle réel, Zha Changchun, détient directement 21,63 % et, via des plateformes de détention d’actions telles que Taizhou et d’autres plateformes, il détient indirectement des participations. Au total, il contrôle 50,02 % des droits de vote, étant le décideur clé de la société.

Né en 1983, Zha Changchun est diplômé de la spécialité de génie biologique de l’Université des sciences et technologies de Mongolie intérieure. Après l’obtention de son diplôme, il a travaillé successivement dans des entreprises de sciences de la vie telles que GenScript, Fureal Biologie et Tailida Biologie. Avant de rejoindre Baibing Biologie, il occupait déjà le poste de vice-directeur général chez Tailida Biologie, accumulant près de dix ans d’expérience en recherche et développement technologique et en gestion d’entreprise.

Il convient de noter que l’ancienne version de Baibing Biologie, à savoir Taizhou Baibing Biotechnologie Co., Ltd., a été créée en mars 2012 par un apport de Zhang Meijuan, et non pas lancée directement par Zha Changchun. En 2017, après que Zha Changchun ait rejoint officiellement la société, le contrôle a été progressivement consolidé via des acquisitions d’actions et des plateformes de détention. Finalement, il est devenu l’actionnaire majoritaire.

Dans l’équipe de direction principale, le vice-directeur général Zhu Yabo et Zha Changchun sont également des camarades de promotion de la même université. Ils sont tous deux diplômés en génie biologique de l’Université des sciences et technologies de Mongolie intérieure, et ont également déjà travaillé chez Nanjing GenScript Biologie. Le directeur et directeur général de Jiangsu Baibing, Xiang Lu, a également travaillé dans le département de génétique de Nanjing GenScript Biologie. L’historique professionnel du secteur des membres de l’équipe se recoupe fortement.

Quant au directeur général Cheng Qianwen, il a rejoint la société en novembre 2019. Seulement cinq mois plus tard, le contrôleur effectif Zha Changchun, par le biais d’une résolution de l’assemblée des actionnaires, a transféré au directeur Cheng Qianwen, comme une incitation, les 9 % de participation qu’il détenait (correspondant à un apport de 342 800 RMB) selon une méthode de « transfert à titre gratuit, sans contrepartie ».

Compte tenu du fait que la société en 2019 se trouvait encore à un stade de développement précoce, avec un chiffre d’affaires d’environ 22 millions de RMB et des capitaux propres d’environ 21 millions de RMB, et compte tenu du contexte où le temps d’entrée des principaux cadres supérieurs était relativement court et la taille de l’activité de la société restait petite, la rationalité et la nécessité commerciale de l’attribution, en une seule fois, d’une participation de grande ampleur sans contrepartie méritent encore d’être expliquées. Si cette opération implique un montage de détention d’actions pour le compte d’autrui, un transfert d’intérêts déguisé, ou d’autres arrangements d’intérêts non divulgués, et si cela a un impact sur les intérêts des actionnaires minoritaires, ce sont également des points clés qui suscitent l’attention du marché.

En outre, après avoir reçu ces 9 % de participation, Cheng Qianwen occupe simultanément les fonctions de directeur ou de directeur général dans plus de dix entreprises externes telles que Shanghai Sheng’ao Trading, Shanghai Yijiu Cheng Investment, MaiLi Biologie, etc. Son temps d’entrée est court et il cumule plusieurs postes ; sa rationalité commerciale suscite naturellement l’objet d’interrogations de la part des régulateurs.

（Image / prospectus de la société）

Dans sa réponse, Baibing Biologie indique que l’attribution d’actions vise à attirer et retenir le talent clé Cheng Qianwen, à compenser l’insuffisance de sa rémunération, et que Cheng Qianwen a joué un rôle clé dans l’élaboration de la stratégie, l’expansion via le développement du financement, etc.

（Image / lettre de réponse de la société）

Cependant, les problèmes de détention d’actions pour le compte d’autrui présents dans l’historique de la société renforcent encore les doutes du régulateur et du marché.

L’actionnaire de la société, Ye Jun, a eu un comportement de détention d’actions pour le compte d’autrui pendant une durée allant jusqu’à 11 ans. Depuis la création de la société en mars 2012, Ye Jun a mandaté à plusieurs reprises Zhang Meijuan et Qiao Tuyan pour détenir, pour son compte, des actions de la société.

Ye Jun était un cadre intermédiaire au sein d’une unité institutionnelle du Centre hospitalier populaire de Taizhou. Par la suite, il a été progressivement promu, jusqu’à devenir directeur du laboratoire central et adjoint au directeur du département des affaires de recherche, et conformément aux dispositions pertinentes, en tant que fonctionnaire, il ne doit pas détenir illégalement des actions de sociétés non cotées.

À ce sujet, la société explique que Ye Jun possède une expérience liée à la biopharmacie, qu’il est optimiste quant aux perspectives de développement de l’industrie, et qu’il est un ami de longue date du couple contrôleur effectif, raison pour laquelle il a choisi de devenir actionnaire.

Toutefois, lors de la deuxième série d’interrogations de la Bourse de Pékin, il n’y a pas eu d’interrogations concernant les actions d’incitation de la société. L’attention de la régulation s’est déplacée vers des questions fondamentales d’exploitation, telles que l’exactitude de la reconnaissance du chiffre d’affaires et l’authenticité du chiffre d’affaires.

Dans le cadre de l’approche d’examen fondée sur l’enregistrement (enregistrement) avec une divulgation d’informations comme idée centrale, la capacité de Baibing Biologie à fournir des explications raisonnables suffisantes pour lever les doutes des régulateurs concernant les points ci-dessus, ou dans quelle mesure ces doutes pourraient affecter le résultat final de sa présentation devant le comité d’examen, restent à voir.

Le dossier passera-t-il avec succès le contrôle, ou sera-t-il recalé ? Le 31 mars, le comité d’inscription de la Bourse de Pékin donnera la réponse.

Et pour cette entreprise CRO qui est en pleine phase d’expansion rapide, quel que soit le résultat, comment faire en sorte que des performances à forte croissance puissent résister à une épreuve de longue durée de la part du marché, et comment répondre aux préoccupations externes par une gouvernance d’entreprise plus conforme et un système de contrôle interne plus solide, sont des questions auxquelles elle doit nécessairement faire face sur la route de son développement futur.

Note : la photo de la rubrique du sujet dans l’article provient de la galerie d’Interface (Jiedian).