Mu Yuan n'a pas pressé le bon cycle, mais il a misé sur lui-même.

Demandez à l’IA · Comment améliorer l’amélioration du PSY pour prolonger la phase de baisse du cycle porcin ?

Le 28 mars, le « porc-or » Yuanjia (Mufyuan Co.) coté à la fois à Shanghai et à Hong Kong a publié son rapport annuel pour l’exercice 2025. Sur l’année, son chiffre d’affaires s’est établi à 144,145 milliards de yuans, en hausse de 4,49 % ; son bénéfice net attribuable aux actionnaires s’est élevé à 15,487 milliards de yuans, en baisse de 13,39 % ; et son bénéfice net attribuable aux actionnaires, après ajustement à 15,988 milliards de yuans, en baisse de 14,71 %. Son EPS par action est de 2,88 yuans, supérieur aux 2,46 yuans de la prévision consensuelle des institutions. (Le rapport financier en un seul graphique est présenté dans l’image ci-dessous ; les données qui suivent proviennent toutes des rapports financiers des entreprises ; unité : milliards de yuans.)

La viande de porc est la présence la plus banale, mais aussi la plus incontournable, au quotidien des Chinois. Ses fluctuations de prix guident la trajectoire de l’IPC et affectent directement la vie quotidienne des gens ordinaires. Dans une industrie étroitement liée à la subsistance, où Mufyuan, leader du secteur, reflète à chaque cycle d’expansion, de contraction, de profit et de perte, en réalité la logique la plus authentique et la plus grossièrement « concrète » de l’économie chinoise en fonctionnement.

Lorsque nous cherchons à comprendre le visage économique le plus réel et le plus caractéristique de « la campagne et du village », les états financiers de Mufyuan offrent une fenêtre importante : ils nous permettent d’observer comment les industries locales chinoises, dans un environnement extrêmement fragmenté et très volatil, tentent de mener une « résistance au destin » par l’industrialisation et la mise à l’échelle.

Sur cette base, avec le cycle comme cœur, nous analysons la performance de Mufyuan en 2025. Nos idées clés sont les suivantes :

· L’innovation technique stimule la croissance du PSY ; le coût aliment/viande recule. Dans une large mesure, cela affecte le rythme du cycle porcin, ce qui fait que le marché se trouve aujourd’hui dans un couloir de baisse relativement plus long, pénalisant les performances et les attentes à court terme du côté du chiffre d’affaires de Mufyuan.

· L’expansion du segment abattage atténue, dans une certaine mesure, la pression sur le côté des profits de Mufyuan, permettant à Mufyuan, tout en maintenant le volume d’animaux prêts à l’abattage, d’assurer un profit minimal et de gagner des parts de marché.

· L’effet de réduction de l’endettement est assez évident. Après la double cotation, la pression sur les flux de trésorerie de Mufyuan diminue ; le taux de dividendes augmente nettement, ce qui est dans les attentes.

· Les dépenses d’investissement en capital (capex) ont ralenti. En revoyant leur rythme, il ne colle pas exactement à la logique du « cycle porcin ». Mais la technologie actuelle de Mufyuan reste relativement forte, laissant encore une certaine marge de manœuvre pour tester et ajuster.

La logique détaillée se développe ci-dessous.

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Différent des cycles porcins précédents

En analysant par trimestre, au quatrième trimestre 2025, Mufyuan a enregistré un chiffre d’affaires de 32,4 milliards de yuans, en baisse de 21,4 % en glissement annuel. Sur la seconde moitié de 2025, deux trimestres consécutifs ont vu le chiffre d’affaires reculer ; les retombées liées à l’expansion de capacité n’ont pas suffi à absorber la pression de la baisse cyclique.

La raison de la baisse continue du chiffre d’affaires est très claire. Le rythme de réduction des capacités de la « vague du cycle porcin » initiée depuis 2020 a été trop lent, ce qui a fait que la durée au point bas du cycle a largement dépassé les attentes. Depuis la baisse observée à partir de 2021, le prix moyen national des porcs vivants reste dans une tendance baissière, à l’exception d’un léger rebond fin 2022.

Dans les cycles habituels (six cycles complets depuis 2006), la moyenne de la durée de la phase de baisse est de 22,8 mois. En prenant le sommet de décembre 2022 comme référence jusqu’à aujourd’hui, la phase de baisse longue a déjà duré 40 mois ; en prenant avril 2024 (sommet relatif) comme référence, la phase de baisse courte a déjà duré 24 mois, ce qui dépasse toutes deux la moyenne attendue.

Ce qui diffère des cycles précédents, c’est que dans le présent cycle porcin, outre les relations offre-demande les plus fondamentales, l’innovation technique est devenue le point de bascule central.

Après de nombreuses années de réformes orientées vers une production à grande échelle, combinées à l’amélioration de la technologie de sélection et à la mise à niveau des techniques d’alimentation, des changements profonds se sont produits du côté de l’offre et ont affecté le rythme du cycle. Le cas le plus typique est la hausse notable du PSY (nombre de porcelets sevrés qu’une truie produit sur un an) : de 16 têtes en 2018, jusqu’à aujourd’hui dans une fourchette de 26 à 28.

Dans son analyse des produits agricoles, Mysteel souligne également que, avec la mise à niveau des techniques d’élevage, le marché domestique des porcs à l’échelle nationale est plongé dans l’impasse de « plus de volume, mais des prix en baisse ; pertes pour l’ensemble du secteur ».

Si l’on s’en tient aux données actuelles à différents niveaux, on peut distinguer deux changements évidents du « cycle porcin » :

· Bénéficiant de l’amélioration du PSY, la variation du point de bascule du cycle dans un scénario où le nombre de truies reproductrices disponibles pour l’élevage atteint 41 millions de têtes s’est mise à s’effectuer à la baisse. En fait, depuis la fin du troisième trimestre 2023, le nombre de truies reproductrices disponibles au niveau national est déjà passé sous 41 millions de têtes. Cependant, le cycle n’a pas montré de retournement évident. Selon les recherches de Mysteel, à la fin 2025, le nombre de truies reproductrices disponibles au niveau national s’établissait à 39,61 millions de têtes, soit encore 1,6 % au-dessus du niveau normal de conservation. À l’avenir, le point de bascule du cycle porcin pourrait devoir être observé à travers ce cycle.

· Les fluctuations du cycle porcin se sont resserrées. Bénéficiant de la baisse du coût aliment/viande et de l’amélioration du PSY, l’amplitude de variation du prix de la viande de porc liée aux changements de l’offre et de la demande à court terme ne sera pas trop importante. Sous réserve de ne pas survenir d’« événements cygnes noirs » (tels que des épidémies), l’amplitude des fluctuations futures peut être comparée à la fourchette de hausse observée en 2024-2025, c’est-à-dire avec un prix de la viande oscillant entre 12,5 et 25 yuans.

En extrapolant à partir de là, nous pensons qu’au premier semestre 2026, la tendance du prix de la viande de porc restera en phase de stabilisation au creux. Ainsi, pour Mufyuan, il faudra peut-être attendre au moins la fin de 2026 pour voir une amélioration du côté des revenus.

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L’activité d’abattage devient le « stabilisateur »

En contraste marqué avec le chiffre d’affaires, en 2025 sur l’ensemble de l’année, le volume d’animaux prêts à l’abattage de Mufyuan a franchi un nouveau record, atteignant près de 78 millions de têtes. Au cours de l’année écoulée, le rythme d’expansion de Mufyuan a été très offensif, et en 2026, des orientations ont été données entre 75 et 81 millions de têtes. Pour rappel, l’an dernier, le volume d’animaux prêts à l’abattage à l’échelle nationale n’était que de 720 millions de têtes, ce qui correspond à une part de marché de Mufyuan d’environ 11 % ; et la tendance est à l’augmentation à l’avenir.

En même temps, si l’on examine plus attentivement les états financiers de Mufyuan, on ne peut pas manquer de constater que sur l’ensemble de l’année 2025, la marge brute globale des activités s’est maintenue à un niveau plutôt correct. Même si la marge brute globale au quatrième trimestre a reculé à 14,7 %, par rapport aux points bas du cycle en 2021, Mufyuan a préparé cette fois-ci le cycle porcin de manière assez solide.

En réalité, la logique est assez simple : lors de la réunion des résultats, la direction a mis l’accent sur le fait que l’activité d’abattage de Mufyuan a réalisé pour la première fois un bénéfice annuel en 2025. Au premier semestre 2025, l’activité d’abattage a enregistré une marge brute de 2,1 %, qui est passée à 3,1 % au second semestre.

En tant qu’industrie en aval de l’élevage porcin, l’entreprise dispose en réalité d’une marge ajustable pour l’espace bénéficiaire de l’abattage. Par exemple, chez Mufyuan : le segment élevage porcin + segment produits carnés d’abattage, après compensation du revenu, atteint 45,8 milliards de yuans. Fondamentalement, tous les postes de coûts de l’activité d’abattage proviennent des revenus de l’activité porcine.

Si l’on souhaite ajuster activement la marge brute de l’activité d’abattage, en sacrifiant un peu le taux de marge bénéficiaire de l’activité d’élevage porcin dans une fourchette raisonnable, on peut y parvenir. Ainsi, nous n’avons pas besoin de trop nous soucier de la marge brute de l’activité d’abattage en elle-même ; nous devons plutôt nous demander quelle est la signification de l’activité d’abattage pour Mufyuan et, plus largement, pour l’ensemble de l’élevage agricole.

Pour Mufyuan, en tant que deuxième ligne de croissance, l’activité d’abattage peut, à ce stade, aider l’entreprise à ajuster le cycle sur deux plans :

D’abord, à des points relativement bas du cycle, elle permet de maintenir le niveau de marge brute. Si la demande stable en aval venait à manquer, la plupart des entreprises d’élevage, lorsque les prix baissent, choisissent souvent de « retarder l’engraissement » (continuer à élever les porcs qui auraient dû être abattus) et de la « seconde finition » (acheter des porcs standard pour une seconde phase d’engraissement). Si le retournement du cycle ne se produit pas comme prévu, la pression sur les stocks et l’allongement du cycle de production affecteront fortement la marge bénéficiaire des entreprises d’élevage.

Ensuite, elle peut absorber d’éventuelles erreurs de rythme dans l’expansion des capacités. Pour les entreprises fortement cycliques, la logique « réduire la production avec le vent favorable, étendre avec le vent défavorable » est déjà profondément ancrée et n’a pas besoin d’explication. Mais si l’on manque le rythme lors d’une expansion en période défavorable, le coup porté à l’entreprise peut être plus fatal que le cycle lui-même. En s’étendant vers l’aval, l’entreprise peut mieux absorber une partie de la pression après l’expansion des capacités. Par exemple, cette fois-ci, le rythme d’expansion de Mufyuan, strictement parlant, ne correspond pas exactement au cycle ; pourtant, le fait de maintenir la production actuelle stable dépend aussi de la prospérité relative de l’activité d’abattage.

L’intégration verticale n’est jamais aussi simple que d’acheter des agriculteurs côté offre, de les mettre à l’échelle et de les industrialiser. L’extension naturelle de l’activité vers le bas de la chaîne de valeur aide absolument les entreprises leaders à élargir leurs avantages en matière de parts de marché ; et la compréhension de Mufyuan à ce sujet est suffisante.

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La réduction de l’endettement touche temporairement à sa fin

Sur le plan des flux de trésorerie, à la fin 2025, la trésorerie et les placements à court terme de Mufyuan s’élevaient à 13,9 milliards de yuans. Tant en glissement trimestriel que annuel, on observe une baisse ; la principale raison reste le maintien pendant une année entière de l’action de réduction de l’endettement.

Côté bilan, au dernier exercice couvert par le rapport financier, le ratio d’endettement de Mufyuan s’établit à 54,2 %, soit environ 10 points de pourcentage de moins qu’au début de 2024. Il recule de 4,53 points de pourcentage par rapport au début 2025 ; et le total de la dette diminue de 17,1 milliards de yuans par rapport au début de l’année.

Après un an d’efforts de réduction de l’endettement, le ratio d’endettement global de Mufyuan est déjà inférieur à la moyenne du secteur, qui est de 57 %, et à la médiane du secteur de 55 %. On peut donc prévoir qu’il n’y aura plus d’action de réduction de l’endettement clairement marquée dans la nouvelle année.

Pour les investisseurs de Mufyuan, on peut s’attendre à un taux de dividendes relativement plus élevé. Lors de la réunion des résultats, la direction a également indiqué clairement que Mufyuan est désormais passée par la phase d’investissements à grande échelle dans les infrastructures et entre dans la période de « récolte » des flux de trésorerie.

D’après les rapports périodiques, Mufyuan prévoit de verser à tous les actionnaires un dividende en numéraire de 4,27 yuans pour 10 actions, pour un montant total de 2,435 milliards de yuans. En ajoutant les dividendes en numéraire du semestre, qui atteignent 5,002 milliards de yuans, le total des dividendes en numéraire versés par Mufyuan en 2025 s’élève à 7,438 milliards de yuans, soit 48,03 % du bénéfice net attribuable sur l’année. Ainsi, près de la moitié des bénéfices a été versée aux investisseurs. C’est aussi une forme de retour de valeur, de la part du cycle baissier, envers les investisseurs qui détiennent Mufyuan avec conviction et dans la durée.

04

Les diverses dépenses augmentent légèrement ; le capex se retire

Côté dépenses, au quatrième trimestre 2025, les frais de vente, frais administratifs et dépenses de R&D de Mufyuan se sont élevés à 350 millions de yuans, 1,18 milliard de yuans et 390 millions de yuans respectivement. D’après la tendance des taux de dépenses, les frais de vente se maintiennent à 1,1 % et les dépenses de R&D à 1,2 %, soit une hausse de 20 points de base en glissement trimestriel.

La hausse des frais administratifs est relativement plus marquée : le taux passe à 3,7 %, en hausse de 110 points de base en glissement trimestriel et de 210 points de base en glissement annuel ; la principale raison est l’augmentation de la rémunération de la direction.

Côté investissements en capital, comme indiqué plus haut, lors de la réunion des résultats, la direction a abaissé d’elle-même ses attentes de capex pour 2026. En fait, dès le début de 2025, Mufyuan a déjà ajusté le rythme de ses capex : sur toute l’année, le capex cumulé s’élève à 9,53 milliards de yuans, soit une baisse de 28,5 % par rapport à 2024.

Si l’on regarde en arrière, le rythme global des capex de Mufyuan est difficile à qualifier d’excellent. En 2022-2023, le capex se situait à un niveau relativement élevé ; de 2024 à 2026, il a progressivement baissé. En réalité, il ne correspondait pas totalement au « cycle porcin ». Et c’est encore, comme dit plus haut, que l’ensemble du secteur n’a pas fait suffisamment de préparation à la variation du rythme du « cycle porcin ».

D’après les données les plus récentes, même si un calendrier de capex trop précoce a affecté le ratio de marge bénéficiaire, l’objectif de « dégager les capacités après l’expansion » a déjà été atteint. Dans notre pays, la part des volumes d’abattage des entreprises d’abattage agréées et ciblées dans l’industrie de l’élevage porcin, au 31 décembre 2025, a atteint 57,2 %.

Ainsi, même si le rythme des capex de Mufyuan n’a pas pu correspondre exactement au cycle porcin, pour Mufyuan — déjà positionnée comme leader — le problème n’est pas très important. Que ce soit l’expansion des activités en aval ou la baisse des coûts, les capex finissent tôt ou tard par être rentables.

05

Pendant qu’on avance en baissant la tête pour tirer le chariot, il faut aussi lever les yeux pour regarder la route

En revoyant la performance de Mufyuan en 2025, on peut voir le processus par lequel les entreprises chinoises dépassent continuellement leurs limites. Les coûts de production complets essentiels de l’élevage porcin de Mufyuan ont fortement chuté, passant rapidement de 15,7 yuans en 2022 à 12 yuans à la fin 2025. Les itérations des technologies d’élevage améliorent le PSY, réduisent le coût aliment/viande, et la construction de la deuxième courbe de croissance : toute une série de mesures a renforcé la capacité de Mufyuan à lutter contre le cycle.

Mais si l’on revient à la question posée au début de l’article : le problème auquel Mufyuan fait face est, en réalité, une image en miniature de l’industrie traditionnelle chinoise. Nous excellons à « travailler d’arrache-pied » : réduire les coûts à l’extrême grâce à l’itération technique, à l’optimisation de la gestion et à l’expansion à grande échelle ; et « forcer » jusqu’à ce que personne ne puisse rivaliser. Mais face aux changements du rythme du cycle des capitaux, une fois que l’on a amélioré la technologie — voire que l’on a optimisé sa courbe de coûts — nous sommes souvent en retard à l’allumage. Mufyuan en est le cas le plus typique.

Il y a beaucoup de gens qui travaillent dur, mais peu de gens qui peuvent voir le cycle et le maîtriser.

Ce n’est pas une critique de Mufyuan. Au contraire, Mufyuan a fait beaucoup d’efforts. Seulement, la transformation et la mise à niveau des industries traditionnelles en Chine ont besoin non seulement de « travailler dur », mais aussi de « voir plus juste ». Si l’on parvient à caler le rythme sur celui du cycle, l’évaluation du marché peut encore franchir un nouveau palier.

En dehors de la logique de fabrication extrêmement concurrentielle, comment établir un jugement plus sensible sur le rythme du cycle ? Comment anticiper à l’avance les changements dans la configuration de l’offre et de la demande pendant l’itération technologique ? C’est peut-être une leçon que tous les leaders des industries traditionnelles doivent apprendre.

Le panorama économique de la Chine rurale ne manque jamais de diligence et de résilience. Ce qui est réellement rare, c’est la capacité, tout en tirant le chariot en baissant la tête, de lever aussi les yeux pour regarder la route.

Cet article est rédigé sur la base d’informations publiques et ne constitue qu’un échange d’informations ; il ne s’agit d’aucune recommandation en matière d’investissement.