Discours du gouverneur Miran sur les perspectives de réduction du bilan de la Fed

Merci, Francisco, pour cette aimable introduction. C’est un honneur d’être ici au Economic Club of Miami.1 Ce soir, je vais aborder un sujet trop important pour être ignoré : le bilan de la Réserve fédérale. Comme toute autre banque, le bilan de la Fed est un relevé des actifs et des passifs que nous détenons. Les actifs sont principalement des titres du Trésor et des titres adossés à des créances hypothécaires d’agences (MBS). Les passifs comprennent toute la monnaie américaine en circulation, les soldes de réserves que les banques détiennent auprès de la Fed, et le Compte général du Trésor. L’ampleur et la composition de ces participations comptent parce qu’elles influencent la quantité de monnaie dans le système bancaire et qu’elles ont un impact sur les conditions financières plus larges. Comprendre comment fonctionne le bilan est essentiel pour comprendre comment la Fed soutient la stabilité économique et mène sa politique monétaire.

Ce soir, je vais discuter des différents régimes dans lesquels la Fed a opéré son bilan et expliquer pourquoi, selon moi, réduire la taille du bilan est souhaitable. Ensuite, j’expliquerai pourquoi le défi consistant à réduire le bilan est un problème soluble, puis je discuterai des trajectoires possibles pour atteindre cet objectif. Enfin, je conclurai par les implications en matière de politique monétaire d’une telle action.

Le dossier en faveur de la réduction

La politique moderne de bilan s’articule autour de trois concepts quelque peu nébuleux : les « réserves rares », les « réserves abondantes » et les « réserves surabondantes ». Avant la crise financière mondiale de 2008, la Fed fonctionnait avec des réserves rares. Dans ce régime, la Fed maintenait les réserves relativement serrées et intervenait fréquemment directement sur le marché, en utilisant les opérations d’open market pour orienter le taux des fed funds au niveau cible. Après la crise, la Fed est passée à un régime de réserves abondantes, dans lequel le système bancaire détient suffisamment de réserves pour que la Fed n’ait pas besoin de mener des opérations quotidiennes actives afin de contrôler le taux de la politique. Ce système permet à la Fed de contrôler principalement les taux d’intérêt à court terme en fixant les taux auxquels elle participera au marché, ou des taux administrés. Pendant une grande partie de la période post-crise, les réserves ont aussi été décrites comme abondantes, ou bien au-delà de ce qui est nécessaire pour un fonctionnement fluide du marché. Cela s’expliquait par le fait que les politiques d’assouplissement quantitatif (QE) ont considérablement élargi les soldes de réserves.

Il existe de nombreuses raisons pour lesquelles réduire le bilan est un objectif valable. Nous devrions viser une empreinte aussi faible que possible sur les marchés afin de minimiser les distorsions induites par le gouvernement, y compris la désintermédiation des financements sur les marchés. Un bilan plus petit contribue aussi à réduire les risques de pertes comptables « mark-to-market » à la banque centrale et la volatilité des remises au Trésor. En outre, un bilan plus petit protège mieux les frontières entre politique monétaire et politique budgétaire en préservant le profil de durée de la dette publique comme élément de politique budgétaire, en tenant la Fed à l’écart du jeu d’allocation du crédit entre les secteurs et en réduisant les paiements d’intérêts sur les soldes de réserves, que certains au Congrès considèrent comme une subvention au système bancaire.2 Enfin, un bilan plus petit préserve de la « poudre sèche » pour un scénario dans lequel les responsables politiques devront à nouveau faire face à la borne inférieure zéro des taux d’intérêt.

Pourtant, malgré ces avantages d’un bilan plus petit, beaucoup disent que cela ne peut tout simplement pas se faire. C’est un rêve : cela n’arrivera jamais.3 Si vous me dites qu’une chose est impossible, je ne peux pas m’empêcher de demander : « Vraiment ? ». Ce trait m’a causé bien des problèmes, mais je ne peux pas m’en empêcher. Alors réfléchissons aux possibilités qui s’offrent à nous.

Un défi soluble

Mon évaluation de départ est que réduire le bilan est un défi soluble. Ceux qui rejettent l’idée d’emblée manquent simplement d’imagination. En abordant ce défi, je vois trois questions principales.

La première est : de combien pourrait-on réduire le bilan ? Je pense qu’on pourrait le réduire considérablement, mais cela ne signifie pas nécessairement le ramener à sa part du produit intérieur brut (PIB) d’avant la crise financière. Je ne vois pas de faisabilité à revenir à ce niveau. La croissance de la demande de monnaie, le régime mis en place après la crise par la loi Dodd-Frank et les réformes des normes de Bâle, ainsi que les changements qui en résultent dans les structures et les anticipations de marché, ont tous conduit à une demande plus élevée de réserves dans le système.

La deuxième question est : réduire le bilan à partir d’ici nécessite-t-il un retour aux réserves rares ? Je ne le pense pas nécessairement. Au lieu de cela, la Fed peut prendre des mesures pour réduire les lignes qui délimitent les réserves rares, abondantes et surabondantes. Abaisser ces frontières peut se faire par une variété de politiques que je traiterai bientôt. Déplacer ces frontières vers le bas permettrait de conserver une politique de réserves abondantes tout en réduisant la taille du bilan.

Et la troisième question : est-il souhaitable, voire possible, de revenir à un régime de réserves rares ? Je pense qu’on pourrait revenir à des réserves rares dans le cadre réglementaire et institutionnel actuel, mais cela impliquerait des arbitrages. Parmi ceux-ci : accepter davantage de volatilité dans les taux à court terme, une plus grande tolérance pour la gestion active des réserves par la Fed, et un recours plus fréquent et régulier à la liquidité fournie par la Fed, comme les overdrafts intraday, la fenêtre d’escompte, ou les opérations de pension (repo) permanentes.4 La manière dont vous percevez l’impact de ces effets secondaires déterminera si vous jugez souhaitable de revenir à des réserves rares.

Des trajectoires à venir

Abaisser la frontière entre réserves rares et réserves abondantes est-il plus facile à dire qu’à faire ? Peut-être, mais je vois une voie pour atteindre cet objectif. Les mesures qui pourraient effectivement déplacer ces frontières vers le bas sont décrites dans une note de travail que j’ai coécrite avec certains de mes collègues de la Réserve fédérale, « A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet ».5 Ces actions incluent les étapes suivantes :

*   assouplir les exigences du ratio de couverture de liquidité (et les exigences connexes) ;

*   encadrer les attentes relatives aux tests de résistance internes de stress de liquidité et les normes connexes de planification de résolution ;

*   rendre non stigmatisées les opérations de repo permanentes, l’utilisation de la fenêtre d’escompte et l’utilisation des overdrafts intraday ;

*   s’engager dans davantage d’opérations d’open market actives, en particulier autour des fins de trimestre et des dates fiscalement significatives ;

*   rendre plus facile pour les courtiers (dealers) l’absorption des titres ;

*   rendre les alternatives aux réserves, comme les titres du Trésor, plus liquides et plus attractifs ;

*   et mener la politique avec un taux effectif des fed funds légèrement plus élevé par rapport au taux d’intérêt sur les soldes de réserves, sous réserve d’une fourchette cible donnée.

Ce n’est qu’un échantillon des mesures que nous pourrions prendre pour réduire la taille du bilan de la Fed. Il y a bien davantage dans la note, et je vous encourage à la consulter. Pour être clair, à la fois dans le User’s Guide et dans ces remarques, je ne plaide en faveur d’aucune étape précise. Je fais simplement la liste des options que nous avons pu identifier, afin que, le moment venu, la Fed dispose d’actions concrètes à entreprendre pour aller dans cette direction. Chaque option nécessitera sa propre analyse coût-bénéfice.

Même si les responsables politiques de la Fed devaient choisir de revenir à des réserves rares, prendre des mesures pour réduire la demande de réserves rendrait cela plus facile à faire et permettrait au bilan de se contracter davantage tout en minimisant les inconvénients. Certaines options, comme rendre non stigmatisées les opérations de repo, la fenêtre d’escompte et le crédit des overdrafts intraday, ou encore mener des opérations temporaires d’open market, amélioreraient aussi l’état du monde dans un régime de réserves rares. Mon inclination est de réduire la demande tout en conservant des réserves abondantes, mais ce n’est pas une conviction fermement tenue.

Revenons à ma première question — de combien peut-on réduire le bilan ? Comme je l’ai dit, le niveau d’avant-crise n’est pas une référence réaliste ; aussi je propose deux alternatives. D’abord, après la conclusion du premier cycle de QE, le bilan représentait environ 15 % du PIB. Il est possible que ce niveau de bilan ait été nécessaire pour faire face aux exigences de liquidité du secteur financier avant que le deuxième cycle de QE et les achats d’actifs ultérieurs ne commencent à mettre à l’échelle le bilan dans le but d’atteindre nos objectifs à double mandat, plutôt que la stabilité financière. Ou, second, avant le lancement du QE à durée indéterminée en 2012, et en 2019, avant la pandémie, le bilan représentait environ 18 % du PIB. En théorie, ce niveau reflète les besoins en liquidité du secteur bancaire à mesure que le périmètre des exigences de Dodd-Frank et de Bâle devenait clair, avant le lancement du QE à durée indéterminée. Il reflète aussi le périmètre de la réduction possible du bilan après la crise mais avant la pandémie. Ce niveau intègre certains des effets de « cliquet » (ratchet) sur le bilan, mais pas ceux intervenus depuis la pandémie.6

Dit grossièrement, cette fourchette pourrait correspondre à une réduction de 1 000 à 2 000 milliards de dollars du bilan — des chiffres raisonnablement fournis dans le User’s Guide, sans qu’il soit nécessaire de revenir à des réserves rares. Bien sûr, la taille optimale du bilan est un sujet qui mérite un travail plus sérieux, et il est possible qu’il soit préférable d’ajuster le bilan par une variable financière comme les dépôts bancaires plutôt que par le PIB. Je ne cherche pas à trancher cette question aujourd’hui.

Les outils identifiés dans le User’s Guide d’aujourd’hui déverrouilleraient un espace substantiel pour réduire davantage le bilan, ce que j’aimerais voir. Cependant, dans un scénario où la Fed cède des titres depuis son bilan, les responsables politiques doivent aussi veiller à ce que les marchés financiers puissent absorber ces titres avec un minimum de perturbations.

La chose la plus importante que nous pouvons faire sera d’y aller progressivement. Difficile de surestimer à quel point c’est crucial. Cela signifie aussi de laisser les titres arriver à échéance plutôt que de les vendre purement et simplement, ce qui réaliserait des pertes sur le bilan. Je peux imaginer vendre nos titres si nous voyons qu’ils sont négociés avec un profit, mais pas autrement. D’autres étapes du User’s Guide pourraient rendre plus facile pour le marché d’absorber les titres provenant de notre bilan.

Implications pour la politique monétaire

Maintenant que j’ai exposé quelques idées que nous développons dans le User’s Guide, j’aimerais conclure mon intervention avec quelques réflexions sur la manière dont les opérations de bilan peuvent affecter l’économie et la politique monétaire. Je vois principalement cela s’opérer par deux canaux.

Le premier passe par l’offre de monnaie et de liquidité, c’est-à-dire le côté des passifs du bilan de la Fed, au sens classique d’un monétarisme. Les réserves sont une monnaie à « haute puissance », et augmenter leur offre revient à élargir la masse monétaire. Le second passe par ce que les économistes appellent l’effet de « portefeuille » (portfolio balance) du côté des actifs du bilan de la Fed. Pour développer ce concept, à un niveau donné de prix, le secteur privé dispose d’une capacité fixe pour absorber un risque financier supplémentaire, y compris le risque de taux d’intérêt. Le retrait ou la fourniture par la Fed du risque de taux d’intérêt au public influencera donc la disposition du secteur privé à prendre, globalement, du risque financier.

À toutes choses égales par ailleurs, réduire le bilan produit des effets de contraction pour l’économie, via les deux canaux.7 Les effets économiques contractifs d’une réduction du bilan peuvent être compensés par un taux des fed funds plus bas, tant que nous ne sommes pas à la borne inférieure effective. Il est donc probable qu’une reprise de la réduction du bilan justifie des réductions supplémentaires du taux des fed funds par rapport aux projections de base. Cependant, quantifier l’ampleur de ces effets est difficile, et je n’essaierai pas de le faire pour l’instant.

Conclusion

Pour conclure, les bénéfices liés à la réduction de la taille du bilan de la Fed sont clairs et réalisables. Le bilan de la Fed peut se réduire, mais les responsables politiques doivent d’abord prendre des mesures pour s’assurer que la Fed y parvient. J’ai exposé aujourd’hui certaines de ces étapes possibles et je donne davantage de détails dans le User’s Guide. Chacune de ces étapes aura probablement des coûts et des bénéfices et devra être dûment étudiée et calibrée.

Mettre en œuvre ces étapes avant de commencer à réduire le bilan signifie qu’il faudra un certain temps avant que nous puissions démarrer. D’après mon expérience de la façon dont le gouvernement navigue avec l’Administrative Procedure Act, ce processus devrait prendre largement plus d’un an une fois la décision de procéder prise. Cela pourrait prendre plusieurs années. Ce calendrier déterminera le moment où le Federal Open Market Committee décidera de commencer à réduire le bilan et d’étudier comment mettre en œuvre ces changements, y compris en donnant aux marchés des indications sur le fonctionnement des nouveaux mécanismes. Et une fois le processus engagé, je conseillerais une réduction lente afin de s’assurer que le secteur privé puisse absorber l’ensemble des titres cédés depuis notre propre bilan. Je suis enthousiaste à l’idée que tout cela puisse se produire, mais si ou quand c’est le cas, je m’attends à ce que cela avance lentement.

Merci encore au Economic Club of Miami pour m’avoir offert l’opportunité de m’exprimer ce soir. Je me réjouis de vos questions.

1. Les points de vue exprimés ici sont les miens et ne reflètent pas nécessairement ceux de mes collègues au Federal Open Market Committee ou du Board of Governors of the Federal Reserve System. Retour au texte

2. En détenant de grands volumes de MBS, la Fed injecte préférentiellement du crédit dans le secteur du logement d’une manière qu’elle ne fait pas pour les autres secteurs de l’économie. Cette situation pourrait être améliorée soit en réduisant le bilan et en laissant les MBS arriver à échéance, soit en échangeant des MBS contre des titres du Trésor. Retour au texte

3. Voir, par exemple, Stephen Cecchetti et Kim Schoenholtz (2026), « Warsh’s War on the Fed Balance Sheet », _Financial Times, _16 février, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Retour au texte

4. Les partisans des réserves rares soulignent que la prise régulière de la facilité overnight reverse repo ou des opérations de repo permanentes constitue elle-même une gestion régulière et fréquente des réserves. Ils ont raison. Retour au texte

5. Voir Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks et Stephen Miran (2026), « A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet », Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington : Board of Governors of the Federal Reserve System, mars).  Retour au texte

6. Voir Bill Nelson (2025), « How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink », Southern Economic Journal, vol. 91 (avril), p. 1287–322 ; et Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan et Sascha Steffen (2022), « Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF) », article présenté au Jackson Hole Economic Policy Symposium: Reassessing Constraints on the Economy and Policy, tenu à la Federal Reserve Bank of Kansas City, Kansas City, Mo., le 27 août, p. 345–427. Retour au texte

7. Le rôle de la masse monétaire dans un système de taux administrés reste une question contestée, mais étant donné qu’une grande partie de la politique monétaire fonctionne via des mécanismes de signalisation et d’engagement, je considère que la masse monétaire reste pertinente même avec des taux administrés. Retour au texte