Le relâchement du retour d'investissement ramène à l'essence de l'industrie : les fonds de guidage des gouvernements locaux accélèrent leur transformation

证券时报记者 卓泳

Récemment, le fonds de fonds (母基金) d’anges de Shenzhen a lancé des mesures de « relâchement complet du ratio de réinvestissement » (全面放宽返投). Dans le cadre de la réforme des mécanismes de réinvestissement des fonds d’investissement guidés par les gouvernements locaux à l’échelle nationale, il a tiré le « premier coup » en premier. En regardant rétrospectivement l’ensemble du secteur en 2025, il est facile de constater que, des conditions de réinvestissement, à la durée des fonds, en passant par la tolérance aux pertes et l’ajustement des erreurs, jusqu’aux contraintes liées au lieu d’enregistrement, les fonds d’investissement guidés par le gouvernement ajustent activement leur position, changent progressivement de rôle et rompent graduellement avec l’ancien modèle d’exploitation centré sur l’attraction d’investissements. Ils reviennent véritablement à leur mission de plateforme de développement industriel.

Les changements fondamentaux dans l’orientation des politiques et le modèle d’exploitation ont également entraîné une contraction des volumes. Le Centre de recherche sur les fonds de fonds a publié récemment le « Rapport panoramique sur les fonds de fonds en Chine en 2025 » : à la fin de 2025, les 472 fonds de fonds du pays affichaient une taille totale de gestion d’environ 4,02 trillions de yuans, soit une baisse de 11,92 % en glissement annuel ; sur l’ensemble de l’année, le volume total d’investissement était de 5601 milliards de yuans, soit une baisse de 15,47 %. Il s’agit d’un changement subtil qui s’est produit après la publication des « Avis directeurs sur la promotion du développement de haute qualité des fonds d’investissement publics » (ci-après le « document n°1 du Conseil des Affaires d’État »). Cette réforme, mue par les politiques et menée d’abord par les autorités locales, est en train de réécrire la logique fondamentale du secteur du capital-risque et de la création d’entreprises.

Assouplir le réinvestissement

Le fonds d’investissement guidé revient à l’origine industrielle

Pendant de nombreuses années, la « promotion des fonds » (fund招商) a été la logique centrale d’exploitation des fonds d’investissement guidés par les gouvernements locaux : grâce à des exigences de réinvestissement élevées et à des contraintes liées au lieu d’enregistrement, on attirait des fonds et l’atterrissage de projets. Mais avec le temps, sous l’effet d’interventions administratives, les pressions liées au réinvestissement des fonds, ainsi que la distorsion des stratégies d’investissement, sont devenues de plus en plus saillantes.

Lors d’un séminaire sur les fonds de fonds à l’ère nouvelle, tenu récemment, Li Yutong, directeur général de Nansha Indus. Invest., a déclaré que, dans le modèle 1.0 des fonds d’investissement guidés par le gouvernement au début, les associés-gérants de marché (GP) ordinaires étaient particulièrement malmenés — les services de « promotion » fournis par le fonds d’investissement guidé par le gouvernement, de façon exhaustive, aux gestionnaires de fonds de marché, interféraient avec leurs stratégies d’investissement normales, et les conduisaient parfois à investir localement dans des projets qui n’étaient pas assez qualitatifs.

Ce modèle connaît une inflexion en 2025. Le « document n°1 du Conseil des Affaires d’État » a précisé la transformation fonctionnelle des fonds d’investissement guidés, et les régions ont rapidement suivi en ajustant leurs dispositions. Le fonds de fonds d’anges de Shenzhen a été le premier à supprimer entièrement le réinvestissement obligatoire. Il a remplacé une contrainte rigide préalable par une incitation différée : une fois atteint un certain niveau d’effets de mise en œuvre des projets, les parties peuvent bénéficier de concessions et d’avantages de rachat ; en cas de non-atteinte, elles ne bénéficient pas d’incitations supplémentaires.

« Dans le contexte d’un grand marché unifié à l’échelle nationale, la logique traditionnelle de “promotion de fonds” n’est plus soutenable », a déclaré Li Xin jian, directeur général du fonds de fonds d’anges de Shenzhen. « Le fonds d’investissement guidé par le gouvernement doit revenir à sa position de “guidage”, plutôt que de dominer le marché. En période de ralentissement économique, il peut soutenir temporairement à certains moments, mais à long terme, il faut mobiliser le capital social, se concentrer sur l’innovation technologique et le développement industriel, plutôt que de se contenter d’une simple attraction d’investissements. »

D’après l’examen et l’observation des journalistes, sous l’orientation politique du « document n°1 du Conseil des Affaires d’État », les règles de réinvestissement des fonds d’investissement guidés par les gouvernements locaux présentent trois grands changements : premièrement, dans certaines régions, les multiplicateurs rigides de réinvestissement sont généralement passés d’environ 2 fois à environ 1 fois ; deuxièmement, certains lieux ne prennent plus uniquement le siège d’enregistrement des entreprises comme critère, mais intègrent des facteurs tels que la coopération industrielle, l’implantation de centres de R&D et la synergie de chaînes industrielles dans le champ statistique ; troisièmement, la contrainte d’enregistrement local du GP est supprimée, et les gestionnaires sont sélectionnés de manière optimale au niveau national.

Li Yutong a également révélé que Nansha à Guangzhou a reconstruit la logique de coopération des fonds de fonds : ce n’est plus un impératif d’enregistrer, de payer les impôts ou d’installer le siège. L’accent est mis sur l’optimisation de l’allocation des facteurs de production de la Grande Baie. « Nous redonnons le choix aux entreprises et au marché : la promotion ne passe plus de “l’implantation de la personne morale” à “la fusion des facteurs”. Le fonds d’investissement guidé et le GP reviennent à des relations simples et pures de partenariat, avec des objectifs alignés, une considération mutuelle et des besoins clairement définis. »

Les données du Centre de recherche sur les fonds de fonds montrent que les performances des fonds d’investissement guidés par le gouvernement et des fonds de fonds de marché présentent encore un écart. À la fin de 2025, le taux de rendement du capital versé (MOC) des fonds d’investissement guidés était de 1,45, le multiplicateur de dividendes sur le capital engagé (DPI) de 0,78 et le taux de rentabilité interne (IRR) de 7,26 %, légèrement inférieur à celui des fonds de fonds de marché. Les acteurs du secteur pensent que, avec l’assouplissement du réinvestissement et l’amélioration des capacités de marché, l’écart entre les deux devrait se réduire progressivement.

Les durées d’existence sont généralement allongées : le capital patient prend racine

En parallèle de la réforme du réinvestissement, l’autre grande tendance du secteur des fonds de fonds en 2025 est l’allongement complet des durées des fonds. Les conceptions à court cycle de 5 à 7 ans, qui ne peuvent pas correspondre à la caractéristique de développement à long cycle des technologies dures, poussent le secteur à aller vers du « long capital, long investissement ».

Par exemple, le fonds d’investissement national d’amorçage récemment mis en œuvre l’an dernier a une durée d’existence de 20 ans, et le fonds Guochuang Yuegang Aomen (national, création, Grande Baie Guangdong-Hong Kong-Macao), implanté dans la Grande Baie, a aussi une durée d’existence de 16 ans, avec possibilité de prolongation jusqu’à 20 ans. Le fait que 70 % des investissements soient réalisés « tôt » et « petit » signifie un adieu complet aux orientations d’investissement « rapides et faciles ».

D’après les statistiques du Centre de recherche sur les fonds de fonds, parmi les fonds d’investissement guidés nouvellement créés en 2025, 53 % autorisent déjà une durée d’existence des fonds sous-jacents de plus de 10 ans, et certains atteignent 15 à 20 ans. Wang Yunzhan, directeur général du fonds d’investissement guidé de Futian, a déclaré : « Aujourd’hui, la durée d’existence de la plupart des nouveaux fonds est essentiellement de plus de 10 ans, afin de laisser suffisamment de temps pour la croissance des entreprises technologiques en phase précoce. »

Li Jian Xin a une compréhension plus approfondie du capital patient : « Le capital patient ne consiste pas seulement à passer la durée du fonds de 10 ans à 20 ans. Il s’agit de mettre en place un mécanisme d’investissement cyclique, afin que les fonds issus des sorties soient réinvestis en continu, créant un flux durable de soutien à l’innovation. » Selon les informations communiquées, le fonds de fonds d’anges de Shenzhen a aussi récemment lancé un mécanisme de rachat : les fonds sous-jacents peuvent racheter les parts de l’État au coût majoré d’un intérêt annualisé de 2 %, et les fonds récupérés servent aux nouveaux investissements précoces de la prochaine phase. Cela permet un cycle de liquidités qui soutient plusieurs fonds sous-jacents sur plusieurs périodes, avec une continuité plus marquée qu’un seul fonds à très longue durée.

Les « méthodes de jeu » des fonds d’investissement guidés locaux : trois grands changements

Sous l’effet de l’orientation des politiques et de la contrainte du marché, les modèles d’exploitation des fonds d’investissement guidés locaux connaissent une transformation systémique, caractérisée par trois aspects :

Premièrement, la montée en niveau du positionnement. Les fonds d’investissement guidés par le gouvernement passent d’une plateforme de promotion à une plateforme de développement industriel et de création d’écosystème. Par exemple, dans le cas du fonds de fonds d’anges de Shenzhen, selon les informations communiquées, sur 8 ans, il a cumulé des apports de près de 8,5 milliards de yuans, mis en place 83 fonds d’anges et 17 fonds de semences, investi dans environ 1200 projets de technologies dures, et a contribué à développer plusieurs entreprises cotées et des licornes. L’enjeu central est de créer un écosystème d’innovation en phase précoce.

Deuxièmement, la coordination de l’architecture. Le « document n°1 du Conseil des Affaires d’État » transfère le pouvoir d’approbation des fonds au niveau provincial, et encadre strictement l’établissement désordonné de fonds au niveau des districts et des comtés. Cela signifie que les fonds au niveau des districts et comtés, qui donnaient jadis l’impression d’une « centaine de conceptions en compétition », seront coordonnés au niveau provincial. Ainsi, on évite l’homogénéisation et la dispersion des ressources, et on améliore l’efficacité d’utilisation des capitaux.

Troisièmement, l’assouplissement de la tolérance aux erreurs. D’après la pratique locale, le mécanisme de tolérance aux pertes a commencé à passer de formulations de principe à des critères opérationnels plus concrets, et de nombreux lieux ont proposé des seuils manifestement plus larges qu’auparavant. Pour Li Xin jian, le capital-risque comporte des risques, et la relation entre rendement et risque est symétrique. Tant que l’on reste conforme, que l’on s’acquitte convenablement des responsabilités et qu’il n’y a pas de transfert d’avantages personnels, il faut établir un mécanisme efficace de tolérance aux erreurs et de dispense de responsabilité en cas de diligence suffisante, afin que les capitaux publics osent investir en phase précoce et tolèrent les échecs.

Du changement continu des systèmes à l’optimisation de la structure du secteur, 2026 pourrait devenir le point charnière du développement des fonds de fonds locaux. Wang Yunzhan estime que, actuellement, l’environnement extérieur fait face à des bouleversements de type « cent ans » et à la concurrence technologique, tandis qu’à l’intérieur le pays se tourne vers une dynamique portée par la consommation et la montée en gamme industrielle. Les fonds de fonds doivent suivre de près le plan « 15e quinquennat » (quinquennat 2026-2030), se concentrer sur les technologies dures et les industries stratégiques émergentes, et être du capital de long terme, du capital patient, au service de la « nouvelle productivité productive ».

(Rédacteur en chef : Liu Chang)

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