Huachuang Zhang Yu : Droits de douane, dollar américain et validation de la reprise de la Chine

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Un Yi en une lettre

①【Analyse de la tendance · Zhang Yu】Droits de douane, dollar et validation de la reprise de la Chine

Chers investisseurs, bonne année à tous. Dans la première édition du trimestre de l’année (hebdomadaire), je me concentre principalement sur quatre sujets : le premier concerne les relations entre grandes puissances, le deuxième les droits de douane mondiaux, le troisième la logique de la force et de la faiblesse de l’indice du dollar, le quatrième le triptyque de validation de la reprise de l’économie chinoise, ainsi que notre point de vue sur la conjoncture structurelle actuelle.

I. Relations entre grandes puissances : maintien possible d’un niveau bas et stable au second semestre

À l’heure actuelle, la visite de la partie américaine en Chine en avril, l’accent mis sur le calendrier Chine-USA-Japon, reste l’un des événements dont la probabilité est la plus élevée. Les dispositions correspondantes progressent selon un rythme normal, et les déclarations des deux parties sont relativement positives. Cela signifie que la borne inférieure des relations sino-américaines à court terme est clairement garantie. D’après l’expérience historique, autour des rencontres entre chefs d’État de grandes puissances, les relations bilatérales peuvent globalement rester dans un état de stabilité à bas niveau pendant 3 à 6 mois. C’est pourquoi nous pensons également qu’au cours du premier semestre de cette année, les relations sino-américaines devraient très probablement maintenir la structure de stabilité à bas niveau.

II. Droits de douane mondiaux : le resserrement des écarts de droits de douane favorise les exportations chinoises

Récemment, les droits de douane “de réciprocité” des États-Unis ont été déclarés inconstitutionnels par la Cour suprême américaine, et la politique devrait très probablement être annulée ; en parallèle, Trump a proposé d’imposer universellement 15% de droits de douane, mais dans les avis officiels publiés par le Congrès américain et la Maison-Blanche, il est encore indiqué 10% ; la proposition précise devra être confirmée ultérieurement.

Dans l’ensemble, si l’on se base sur le scénario de droits de douane de 10% proposés (普提 10%), alors l’écart de droits de douane des États-Unis envers la Chine, par rapport à celui appliqué aux autres économies mondiales, se resserrera. La Chine en tirera clairement avantage. En se référant aux taux de droits de douane effectifs sur l’ensemble de 2025, le taux des droits de douane des États-Unis envers la Chine est supérieur d’environ 22 points de pourcentage à la moyenne mondiale ; si l’on annule les droits de douane de réciprocité et que l’on applique en plus le scénario de droits de douane de 10% proposés, l’écart des droits de douane de la Chine par rapport au monde passera à 15,6 points de pourcentage, soit une réduction de 6,5 points par rapport à auparavant.

Le resserrement de l’écart de droits de douane renforcera directement l’avantage relatif des exportations chinoises. Bien entendu, l’impact diffère selon les secteurs. Les droits de douane IEEPA imposés par les États-Unis à la Chine sont composés de “10% de droits de douane au Fentanyl (sans exemption) + 10% de droits de réciprocité (avec exemption)”, tandis que pour le monde entier (sauf le Mexique et le Canada), seuls des “17% de droits de réciprocité (avec exemption)” sont ajoutés. Avant que l’IEEPA ne devienne caduque, les secteurs qui bénéficiaient à l’origine d’exemption sur les droits de réciprocité n’avaient qu’à payer 10% de droits de douane au Fentanyl, soit 10 points de plus que le monde ; les secteurs non exemptés devaient payer 20% de droits de douane (10% de droits de douane au Fentanyl + 10% de droits de réciprocité), soit seulement 3 points de plus que le monde (17% de droits de réciprocité). Après l’annulation de ces droits de douane IEEPA (y compris les droits de réciprocité et ceux liés au Fentanyl), les secteurs initialement inclus dans la liste d’exemption de droits de réciprocité et soumis uniquement aux droits de douane liés au Fentanyl verront directement leur écart de droits de douane par rapport au monde se réduire de 10 points de pourcentage ; ce sont eux qui bénéficient de la certitude la plus élevée. Ces secteurs incluent principalement : semi-conducteurs et produits électroniques (ordinateurs et pièces, téléphones, équipements de fabrication de semi-conducteurs, etc.), automobiles et pièces détachées, acier/alu et dérivés, cuivre, bois et dérivés, médicaments, etc.

III. Indice du dollar : entrecroisement à court terme du raisonnement des écarts de taux et, à long terme, de la logique de l’offre

Concernant la force et la faiblesse de l’indice du dollar, la logique centrale peut être décomposée en deux volets : à court terme, l’écart relatif de taux ; le rythme des hausses et baisses de taux de la Réserve fédérale détermine directement la force/faiblesse du dollar à court terme ; à long terme, il faut regarder si le problème de la dette libellée en dollars peut être réellement atténué, car c’est ce qui décide de la trajectoire du dollar à long terme.

À l’heure actuelle, ces deux logiques s’entremêlent et les jugements du marché se trouvent dans un état de confusion. La divergence centrale réside dans le fait que l’origine de la performance de l’économie américaine au-dessus des attentes n’est pas la même, ce qui entraînera des estimations complètement opposées concernant l’évolution à long terme du dollar. Nous analysons deux scénarios :

Premier scénario : si la croissance de l’économie américaine au-dessus des attentes provient d’une demande au-dessus des attentes, cela entraînera une inflation au-dessus des attentes, forçant ensuite la Réserve fédérale à reporter les baisses de taux. À court terme, des baisses de taux inférieures aux attentes soutiendront la hausse du dollar via la logique des écarts de taux ; mais à long terme, un environnement de taux élevés aggravera la pression liée au décalage de la dette américaine (dépassement), augmentant le coût des intérêts de la dette. Le problème fondamental de l’absence de contrôle de la dette américaine ne sera pas résolu ; au contraire, cela formera un facteur défavorable à long terme pour le dollar.

Deuxième scénario : si la croissance de l’économie américaine au-dessus des attentes provient de la percée de technologies d’IA, c’est-à-dire d’une croissance sans inflation (avec une amélioration continue côté offre), alors l’amélioration de l’offre s’ajuste à la demande : elle peut réduire l’inflation et ouvrir un espace pour des baisses de taux de la Réserve fédérale. À court terme, l’atterrissage des baisses de taux semble réduire l’écart de taux, ce qui serait défavorable au dollar ; mais en réalité, cela résout fondamentalement le problème de la dette américaine, recompose la crédibilité du dollar, et au contraire poussera le dollar à se renforcer à long terme.

Au global, la variable essentielle capable de soutenir la crédibilité du dollar et de maintenir la logique d’actifs à long terme libellés en dollars reste l’atterrissage effectif des technologies d’IA et l’amélioration substantielle côté offre. Par conséquent, dans l’analyse future de la trajectoire du dollar, les deux principaux points d’attention seront : l’évolution des écarts de taux à court terme, et la question de savoir si l’amélioration côté offre induite par l’IA à long terme peut continuer de progresser. De plus, l’état de confusion actuelle où les logiques à court et à long termes s’entremêlent coïncide avec la fin de la vague mondiale de baisses de taux, ce qui augmente objectivement la volatilité des marchés financiers. En particulier, pour des actifs très sensibles à la liquidité comme le Bitcoin et l’argent, les caractéristiques d’amplification de la volatilité seront encore plus visibles.

IV. Validation du redressement de l’économie chinoise : triptyque + jugement sur la conjoncture structurelle

Pour l’économie chinoise, d’ici du début de l’année à la mi-fin mars, nous ferons face à trois validations progressives. Si les trois étapes sont toutes passées avec succès, la reprise de l’économie sera validée de manière substantielle. Les investisseurs passeront alors progressivement à l’attention portée sur la conjoncture du fondamental, la rentabilité et les dividendes ; le style du marché pourrait alors changer en conséquence.

(A) Première étape : les données CPI et PPI de janvier ont déjà émis des signaux positifs

Les données CPI et PPI de janvier sont déjà sorties, confirmant clairement deux conclusions clés :

Premièrement, en raison du décalage lié au Nouvel An chinois, le taux de variation annuel du CPI de janvier aurait dû être le plus bas de l’année ; or, le CPI de janvier n’est pas passé en territoire négatif, ce qui signifie que le CPI mensuel en glissement annuel devrait très probablement rester en hausse positive sur l’ensemble de l’année. C’est un signal plutôt positif.

Deuxièmement, les données PPI de janvier ont dépassé les attentes. Sur cette base, nous avons relevé fortement nos prévisions de PPI en glissement annuel. Concrètement, les lectures du PPI en glissement annuel attendues pour les trimestres 1 à 4 de janvier 2026 sont : -1,2%, -0,2%, 0,4%, 0,2%. Cela implique que, dès fin du deuxième trimestre (un mois isolé en juin ou en juillet), le PPI en glissement annuel pourrait passer en positif ; la probabilité que le PPI en glissement annuel reste positif au troisième trimestre est élevée. Ce timing est nettement en avance par rapport à la prévision faite en novembre-décembre de l’année précédente. La raison principale est que, de novembre dernier à janvier de cette année, les lectures en variation mensuelle du PPI ont continuellement dépassé les attentes, ce qui a relevé la composante de “nouvelle hausse de prix” du PPI pour 2026. Sur cette base, nous avons relevé le centre de notre estimation du PPI en glissement annuel pour 2026 à environ -0,2%.

Dans l’ensemble, la première étape (inflation) est essentiellement validée : les données sont meilleures que le consensus du marché. C’est un signal plutôt positif.

(B) Deuxième étape : données financières de janvier ; elles sont bonnes, mais doivent encore être fortement validées

Les données financières de janvier ont été publiées ; dans l’ensemble, elles sont correctes. Toutefois, en raison du décalage lié au Nouvel An chinois, une analyse directe des lectures en glissement annuel présente un biais important. C’est pourquoi nous ajustons notre méthode : en sélectionnant les années 2015, 2016, 2018, 2019, 2021 et 2024, qui ont également connu le Nouvel An chinois en février, nous évaluons la variation marginale des données financières en utilisant deux méthodes : “différence entre les données de janvier de l’année et celles de décembre de l’année précédente”, et “ratio entre janvier et les données sur l’ensemble de l’année précédente”. Cela permet de neutraliser les perturbations saisonnières.

Grâce à cette méthode, nous tirons trois conclusions clés : premièrement, l’intensité des “déménagements” d’épargne des résidents en janvier s’est située, parmi les années comparables du passé, à un niveau moyen à légèrement supérieur ; deuxièmement, la croissance des dépôts des institutions non bancaires en janvier se situe à un niveau moyen à légèrement supérieur, et la croissance des dépôts non bancaires correspond souvent à une amélioration de la liquidité sur les marchés financiers. Troisièmement, la croissance des dépôts des entreprises en janvier est très forte, et la croissance des dépôts des entreprises est un indicateur avancé important pour les cycles économiques ultérieurs et l’amélioration des bénéfices des entreprises.

Dans l’ensemble, les données financières de janvier sont favorables. Toutefois, sous l’effet des perturbations du décalage lié au Nouvel An chinois, nous ne pouvons pas encore porter un jugement solide et déterministe sur la réparation de la demande intérieure. Les données n’ont pas encore terminé une forte validation ; il faut encore observer si les données de février peuvent prolonger la tendance favorable. Mais il est clair que, pour l’instant, les données financières ne “réfutent” pas la reprise de l’économie ; les deux premières étapes de validation n’ont pas montré de signaux de réfutation.

© Troisième étape : attendre les données économiques de janvier à février et les données financières de février, qui décideront du “crédit” de la reprise

La validation de la troisième étape se concrétisera du début au milieu mars. Le cœur est la qualité des données économiques consolidées de janvier à février, ainsi que les données financières de février publiées à la mi-mars. Nous combinerons ces deux types de données pour observer si l’amélioration des écarts offre-demande peut continuer de s’affermir. Si les investissements manufacturiers restent plutôt faibles, tout en voyant s’améliorer continuellement la demande terminale (infrastructures, immobilier, consommation, exportations, etc.), cela signifie que l’écart offre-demande se resserrera continuellement. Cela donnera un guide positif clair pour les lectures de bénéfices des entreprises sur l’ensemble de l’année, ainsi que pour la pente du redressement du PPI en glissement annuel à la suite.

À partir des données haute fréquence déjà disponibles à ce stade, pendant les vacances du Nouvel An chinois, les données de consommation hors biens durables (incluant déplacements, restauration, etc.) ont été plutôt favorables : les données de “grandes données business” indiquent que, au cours des quatre premiers jours de la fête, le chiffre d’affaires quotidien moyen des entreprises clés de vente au détail et de restauration à l’échelle nationale a augmenté de 8,6% en glissement annuel, nettement supérieur à la croissance de 2,7% observée lors de la double fête de la fête nationale et de la fête de la mi-automne l’an dernier. Mais cette donnée ne comprend pas les biens durables ; ainsi, les données globales de consommation de janvier à février restent à valider. Au moins, les données de consommation libérées pendant les vacances du Nouvel An chinois ont émis un signal positif.

Dans l’ensemble, si les trois étapes de validation de mars se concrétisent toutes et que les données continuent d’être favorables, les données financières de février pourront renforcer davantage le signal de reprise. En plus, pendant les “deux sessions” (两会), la publication complète de l’énoncé du plan quinquennal quinquennal des “quinze-cinq” (15-5) arrivera, et le marché devrait très probablement basculer progressivement vers l’attention portée à la conjoncture des fondamentaux et aux bénéfices des entreprises. À ce stade, le progrès de la validation sur la première moitié de l’année est fluide. Même si le décalage lié au Nouvel An chinois introduit quelques imperfections, au moins il n’y a pas eu de réfutation ; nous continuons donc à espérer une reprise faible de l’économie cette année.

(D) Jugement sur la conjoncture structurelle : la fabrication intermédiaire est la principale ligne de conjoncture la plus certaine de l’année

À l’heure actuelle, nous sommes encore dans une période de vide de données économiques, et la forte validation des données financières n’a pas encore été mise en œuvre. Nous pensons que, au premier semestre de cette année, la direction la plus certaine de la conjoncture se situe dans la fabrication de “secteur intermédiaire”. Cette opinion, nous l’avons déjà clairement présentée dans le rapport annuel de décembre 2025, et jusqu’à présent, elle n’a pas été ajustée.

Nous estimons que la conjoncture du secteur de la fabrication intermédiaire ne sera très probablement pas une opportunité sur le seul horizon de six mois ; elle devrait plutôt se poursuivre sur un cycle de 1 à 2 ans. Trois points apportent un soutien essentiel : premièrement, le changement de politiques de droits de douane renforce davantage l’avantage relatif des exportations chinoises, apportant un avantage additionnel à la fabrication intermédiaire ; deuxièmement, sous l’hypothèse de la visite des chefs d’État pour la Chine, la relation sino-américaine maintiendra un niveau bas et stable sur un horizon de six mois, ce qui crée un environnement extérieur stable pour les activités d’exportation de la fabrication intermédiaire ; troisièmement, les écarts offre-demande du fondamental et la marge brute sur l’activité à l’étranger du secteur de fabrication intermédiaire sont, par rapport aux secteurs liés à la demande intérieure, plus clairs et plus déterministes, et la conjoncture y est plus indépendante. Par conséquent, nous soulignons que, quels que soient les changements ultérieurs dans le style du marché, la fabrication intermédiaire disposant de fondamentaux solides demeure la ligne principale de conjoncture indépendante la plus à même d’être saisie, et celle qui présente le plus de certitude. Pour une logique complète, voir le contenu antérieur《Où se situe la conjoncture la plus certaine ?》。

②【Jugement sur l’économie · Lu Yinbo】Observation de la consommation pendant les congés et suivi des indicateurs économiques à haute fréquence

Bonjour à tous. En combinant les données de janvier et la performance à haute fréquence pendant les vacances du Nouvel An chinois, je pense que l’économie au début de l’année présente deux moteurs haussiers supérieurs aux attentes : les exportations et les déplacements. En même temps, certains domaines montrent une faiblesse relative, notamment la consommation de biens durables liée aux politiques et les intentions d’investissement en infrastructures locales. Je vais détailler ci-dessous.

I. Exportations : données haute fréquence au-dessus des attentes ; trois logiques soutiennent la continuité de la conjoncture

À ce stade, les données haute fréquence sur les exportations sont extrêmement brillantes. Jusqu’au 22 février, le taux de croissance en glissement annuel du volume de manutention portuaire pour janvier-février de cette année atteint 13,2%, nettement supérieur à 9,6% pour l’ensemble de l’année 2025, et également supérieur à environ 10% pour l’ensemble de janvier 2025. Cela indique que les exportations se trouvent encore dans un canal de hausse. De plus, ces données ne reflètent pas encore l’impact des ajustements de politiques de droits de douane américains ; cet avantage n’est pas encore “atterri”. Cependant, les exportations ont déjà montré une forte résilience.

Les logiques clés sous-jacentes, nous les avions déjà signalées dans le rapport annuel. Actuellement, elles continuent d’être validées ; elles se résument à trois points :

Premièrement, l’assouplissement de la politique monétaire mondiale entraîne une hausse côté production. Notre suivi du PMI manufacturier mondial indique qu’il reste au-dessus du seuil “croissance/ralentissement” depuis 6 mois consécutifs. Les taux de croissance des exportations d’économies voisines telles que la Corée et le Vietnam restent également élevés. La logique de reprise de la production industrielle mondiale continue d’être concrétisée, ce qui contribuera à maintenir la hausse des exportations chinoises.

Deuxièmement, les dépenses d’investissement en capital liées à l’IA à l’étranger dépassent les attentes, ce qui stimule la demande d’exportation pour la fabrication intermédiaire. Au cours du mois dernier, de grandes entreprises Internet américaines ont publié successivement leurs plans de dépenses d’investissement en capital liés à l’IA ; leur taux de croissance dépasse nettement les attentes du marché vers la fin de l’année dernière. Fin 2024, le consensus Bloomberg prévoyait une croissance d’environ 30% pour les dépenses d’investissement en capital des “Sept géants” américains de la tech ; et selon les plans récemment publiés, ce taux de croissance devrait très probablement dépasser 50%. Ces dépenses d’investissement en capital en IA au-dessus des attentes stimuleront directement la demande d’exportation de produits de la fabrication intermédiaire chinoise.

Troisièmement, la dynamique des entreprises chinoises pour “aller à l’étranger” continue de se renforcer. Dans le rapport annuel, nous avons mentionné que la marge brute à l’étranger du secteur de la fabrication intermédiaire est nettement supérieure à celle en Chine. Les entreprises disposent ainsi de motivations suffisantes pour développer spontanément les marchés et les activités à l’étranger. Même si les données globales d’exportation de janvier n’ont pas encore été publiées, nous avons déjà observé que les taux de croissance des exportations dans des sous-secteurs tels que les excavateurs et les automobiles restent à un niveau élevé, ce qui valide la logique d’“aller à l’étranger” de façon proactive des entreprises.

Ces trois logiques permettent d’expliquer la solidité actuelle des exportations, et nous restons optimistes quant aux exportations sur l’ensemble de l’année.

II. Déplacements : données très positives pendant les vacances du Nouvel An chinois ; réparation continue de la consommation de services

La durée des vacances du Nouvel An chinois cette année est longue, et les données de déplacement sont bonnes. Sur l’ensemble de 2025, à l’échelle nationale, les volumes de déplacements effectués par divers moyens ont augmenté d’environ 3,5% en glissement annuel ; cela correspond à un taux de croissance un peu plus élevé pour la consommation liée à la chaîne des déplacements. Sur cette base, nous évaluons la performance des données de déplacement pendant les vacances du Nouvel An chinois cette année.

Durant les 10 jours de pointe des déplacements pendant les vacances du Nouvel An chinois (du 13 février au 21 février), le volume total de déplacements à l’échelle nationale a augmenté de 8,7% en glissement annuel. En particulier, les volumes de déplacements en aviation civile et en chemin de fer ont augmenté respectivement de 6,8% et 7,9%. Non seulement c’est supérieur au taux de croissance pendant les vacances de la fête nationale l’an dernier, mais c’est aussi nettement au-dessus du niveau de croissance de l’ensemble de l’année 2025. Il s’agit du deuxième moteur haussier supérieur aux attentes au début de l’année.

III. Économie “ancienne” : reste plutôt faible, naturellement, à observer davantage ensuite

En plus de ces deux points forts que sont les exportations et les déplacements, les données haute fréquence dans des domaines tels que les ventes immobilières, la consommation de biens durables et les investissements en infrastructures affichent une faiblesse relative. Il faut préciser que, pendant les vacances du Nouvel An chinois, l’immobilier et la consommation de biens durables sont en soi dans une saison traditionnelle plus faible ; le volume des données est plus petit. À l’heure actuelle, les dernières données haute fréquence ne sont mises à jour que jusqu’à fin janvier ; il faudra encore observer par la suite.

IV. Discrimination structurelle de l’économie : l’économie “nouvelle” est en forme ; l’économie “ancienne” plutôt faible ; le schéma d’une reprise faible est déjà là

En termes de volume, nous décomposons l’économie en trois grands blocs : la chaîne des déplacements, la nouvelle économie et l’économie ancienne. On peut voir clairement : la nouvelle économie, représentée par la chaîne des exportations et la fabrication intermédiaire, affiche une performance favorable ; la consommation liée à la chaîne des déplacements continue de se réparer. En revanche, l’économie ancienne traditionnelle, représentée par l’immobilier et les infrastructures, présente une performance plutôt faible. Parmi les trois blocs, deux restent favorables : cela suffit à soutenir la hausse du taux de croissance du volume total de l’économie.

En termes de prix, nous avons décomposé le PPI. Jusqu’ici, la hausse du PPI dépendait davantage des anciens secteurs économiques liés à la chaîne de l’immobilier en amont. Cette année, nous privilégions une réparation des prix de la fabrication intermédiaire. Dans les données PPI de janvier, le PPI du secteur de fabrication intermédiaire a augmenté de 0,4% en glissement mensuel ; il s’agit du plus fort bond mensuel depuis la seconde moitié de 2021. Cela valide davantage la conjoncture favorable de la fabrication intermédiaire.

Dans l’ensemble, avec seulement deux moteurs — les exportations et les déplacements — la reprise faible de l’économie pourrait déjà être suffisante pour la soutenir ; si, par la suite, les anciens secteurs liés à la demande intérieure montrent une amélioration marginale, l’élasticité de la reprise économique se renforcera encore.

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Responsable éditorial : Ling Chen