玛冀电子 à Hong Kong IPO : un distributeur mystérieux des Seychelles soutient plus de 30 % du chiffre d'affaires

Chaque quotidien économique, journaliste｜蔡鼎    Chaque quotidien économique, rédacteur｜黄博文

D’après le site officiel de la Bourse de Hong Kong, le 31 mars, Kunshan Majing Electronic Co., Ltd. (ci-après « Majing Electronic ») a déposé auprès de la Bourse de Hong Kong les documents de demande d’introduction au Main Board. Ping An Securities (Hong Kong) en est le sponsor unique.

En tant que fournisseur spécialisé dans des solutions avancées de bobines inductives de puissance (power inductors) à procédés avancés pour les appareils électroniques grand public, l’électronique automobile et l’informatique haute performance, Majing Electronic a indiqué dans son prospectus que, selon les revenus de solutions de bobines inductives de puissance à procédés avancés pour circuits intégrés en 2024, la société se classait au premier rang parmi les fournisseurs dont le siège est situé dans la Chine continentale.

Après avoir examiné le prospectus d’introduction de Majing Electronic, le journaliste de « The Daily Economic News » a constaté que les fondamentaux de la société présentent plusieurs caractéristiques objectives dignes d’attention. Par exemple, plus de 30 % des recettes de Majing Electronic proviennent d’un distributeur étranger enregistré dans un pays africain, les Seychelles ; et, parmi les cinq principaux fournisseurs et les clients, plusieurs entreprises se chevauchent en termes d’identité.

En outre, les coûts de sous-traitance (outsourcing) de la société ont fortement augmenté au cours des trois dernières années : en 2025, leur part a déjà dépassé 30 %. Sur le plan de la conformité et de la santé financière, au cours des trois dernières années, la société a cumulé des cotisations non versées à l’assurance sociale et au fonds de logement (Housing Provident Fund) de plus de 34 millions de RMB ; plus de 80 % des locaux loués pour la production n’ont pas fait l’objet d’un enregistrement ; et la société s’est trouvée en 2023 et 2024 dans un état où les capitaux nets liés aux passifs courants (valeur nette des passifs courants) étaient élevés.

« Aussi client, aussi fournisseur » : plusieurs fournisseurs

Dans la construction de son réseau de vente et de son système de chaîne d’approvisionnement, Majing Electronic montre une forte dépendance à des clients concentrés, ainsi que des caractéristiques de transactions croisées complexes.

Le prospectus indique que les revenus de Majing Electronic dépendent dans une large mesure des cinq principaux clients. En 2023, 2024 et 2025 (ci-après « au cours de la période couverte par le rapport »), les revenus provenant des cinq principaux clients s’élèvent respectivement à 285 millions de RMB, 342 millions de RMB et 331 millions de RMB, représentant respectivement 78,7 %, 78,4 % et 70,2 %.

Parmi ceux-ci, le client A, classé premier, occupe une position dominante absolue. D’après les informations disponibles, le client A est enregistré et constitué aux Seychelles, avec un capital social de 5 millions de dollars US, et exerce principalement des activités de distribution de composants électroniques et de produits électroniques. Au cours de la période couverte par le rapport, les ventes de Majing Electronic à ce client s’élèvent respectivement à 123 millions de RMB, 151 millions de RMB et 153 millions de RMB, représentant respectivement 34,1 %, 34,7 % et 32,5 % du total des revenus de l’année correspondante.

Majing Electronic reconnaît que si des commandes d’achat de ces clients subissent tout retard, changement, annulation ou réduction importants, ou si le mode d’achat change (ce qui peut résulter de l’évolution des besoins et des modes d’achat de leurs clients respectifs), cela pourrait avoir un impact significativement défavorable sur les activités, la situation financière et la performance opérationnelle de la société.

En plus de la concentration élevée des clients, Majing Electronic entretient également des transactions « à double identité » complexes avec plusieurs fournisseurs clés. Le prospectus indique que, au cours de la période couverte par le rapport, plusieurs entreprises parmi les cinq principaux fournisseurs sont aussi des clients de la société. À titre d’exemple du principal fournisseur B : au cours de la période couverte par le rapport, les achats de Majing Electronic auprès du fournisseur B s’élèvent respectivement à 27 477,4 mille RMB, 38 204,5 mille RMB et 41 442 mille RMB, représentant respectivement 12 %, 14 % et 15,1 % du total des achats de l’année correspondante.

Parallèlelement, le fournisseur B est également l’un des clients de Majing Electronic. Au cours de la période couverte par le rapport, Majing Electronic a vendu au fournisseur B, respectivement, 2 782,2 mille RMB, 420,7 mille RMB et 476,9 mille RMB d’équipements et de produits. Le prospectus explique que la société vend certains équipements au fournisseur B, lequel, en tant que fabricant sous contrat (contrat-maker), utilise ces équipements pour sous-traiter et produire des bobines inductives de puissance ; par la suite, Majing Electronic rachète de nouveau ces bobines inductives de puissance.

Le même chevauchement d’identité et le même phénomène de transactions croisées se retrouvent également avec le fournisseur D et le fournisseur F. Par exemple, en 2024 et 2025, Majing Electronic a acheté, respectivement, 15 156,3 mille RMB et 22 100,3 mille RMB de produits au fournisseur F, et simultanément lui a vendu, respectivement, 4,4 mille RMB et 128,52 mille RMB de bobines inductives de puissance. Le prospectus indique aussi qu’au moment du dépôt, l’investisseur de financement de série B, Dongguan Qinhe, détient environ 9,87 % des droits au fournisseur F.

La part des coûts de sous-traitance dépasse 30 %

Dans la description de son modèle commercial, Majing Electronic souligne que l’une de ses forces concurrentielles est de disposer d’une « plateforme de R&D à intégration verticale », capable de « fournir des solutions de bobines inductives de puissance de bout en bout ». Toutefois, le journaliste a remarqué qu’en réalité, dans le processus de production, la société externalise les étapes à un rythme relativement rapide.

Le détail de la structure des coûts dans le prospectus de Majing Electronic montre que, en 2023, les coûts de sous-traitance s’établissent à 28,77 millions de RMB, représentant 9,6 % du coût total des ventes ; en 2024, les coûts de sous-traitance augmentent pour atteindre 77,743 millions de RMB, et la proportion grimpe à 22 % ; en 2025, les coûts de sous-traitance montent encore à 114 millions de RMB, atteignant 30,8 %. Au cours de la période couverte par le rapport, le montant absolu des coûts de transformation par sous-traitance augmente d’environ 3 fois.

Face à la forte variation des coûts de sous-traitance, Majing Electronic explique que l’objectif est d’optimiser le rapport coûts-efficacité et de faire face à des taux d’utilisation des capacités élevés, en externalisant certaines étapes standardisées et à forte intensité de main-d’œuvre vers des fournisseurs de services de sous-traitance.

Cependant, les données sur le taux d’utilisation des capacités révélées par le prospectus montrent qu’au cours de la période couverte par le rapport, le taux d’utilisation des capacités de l’ensemble des sites de production de la société se situe respectivement à 76,1 %, 80,0 % et 86,1 %. Cela signifie qu’en 2025, l’année avec le volume d’activité le plus élevé, la société dispose encore de près de 14 % de capacités inutilisées, qui ne sont pas activées.

Le secteur des appareils électroniques grand public, qui fait largement appel à la sous-traitance, est précisément l’un des piliers absolus des revenus de Majing Electronic. Au cours de la période couverte par le rapport, la branche des appareils électroniques grand public génère respectivement 230 millions de RMB, 291 millions de RMB et 318 millions de RMB de revenus, et sa part se maintient chaque année à un niveau élevé de 63,4 % à 67,5 %.

Le journaliste note que l’augmentation de la dépendance à des usines de sous-traitance externes coïncide avec un cycle du secteur où les principaux produits font face à une pression à la baisse des prix. Le prospectus indique que le prix de vente moyen global des composants de bobines inductives de puissance de Majing Electronic passe de 0,37 RMB par pièce en 2023 à 0,35 RMB en 2024, puis à 0,34 RMB en 2025. Dans un contexte où les prix des produits finaux subissent une compression continue par le marché, les données relatives à la hausse persistante des coûts de sous-traitance soumettent à une épreuve factuelle l’argument de Majing Electronic selon lequel la « plateforme de R&D à intégration verticale permet de fournir des solutions de bobines inductives de puissance de bout en bout ».

Cotisations impayées d’assurance sociale et de fonds de logement

En outre, Majing Electronic présente également des lacunes dans la conformité interne de base et la santé de sa structure financière.

Le prospectus divulgue que, au cours de la période couverte par le rapport, Majing Electronic n’a pas versé intégralement les cotisations d’assurance sociale et le fonds de logement pour certains employés en Chine continentale, conformément aux dispositions. Plus précisément, l’écart de cotisations d’assurance sociale et de fonds de logement de Majing Electronic atteint respectivement 11,7 millions de RMB, 10,8 millions de RMB et 11,9 millions de RMB sur la période couverte par le rapport. Autrement dit, au cours de la période couverte par le rapport, la société génère un total cumulé de 34,4 millions de RMB de dettes de conformité d’assurance sociale et de fonds de logement.

Les données indiquent qu’au 29 février 2026, la trésorerie et équivalents de trésorerie comptabilisés par Majing Electronic s’élèvent à environ 72,064 millions de RMB. Si l’on considère les arriérés cumulés ci-dessus comme des passifs implicites susceptibles d’être régularisés à tout moment, leur montant s’approche de près de la moitié des réserves de trésorerie disponibles de la société à la fin février 2026.

Pour l’utilisation conforme des sites de production et des bureaux, Majing Electronic présente également de nombreuses situations non réglementaires. À la date du dépôt, la société loue au total 21 biens immobiliers en Chine continentale ; toutefois, pas moins de 18 d’entre eux n’ont pas fait l’objet d’un enregistrement des baux auprès des services compétents, avec un taux de non-enregistrement de 85,7 %. Selon les réglementations pertinentes, les autorités gouvernementales peuvent infliger des amendes de 1 000 à 10 000 RMB pour chaque bail non enregistré ; par conséquent, le montant maximal total des amendes pouvant être infligées à la société peut atteindre 180 000 RMB.

Au-delà des manquements de conformité, en 2023 et 2024, le bilan de Majing Electronic indique que les capitaux nets (valeur nette) liés aux passifs de la société s’élèvent respectivement à 115 millions de RMB et 137 millions de RMB. Parallèlelement, les capitaux nets liés aux passifs courants atteignent respectivement 336 millions de RMB et 327 millions de RMB sur ces deux années ; la société attribue cela à l’impact du remboursement des passifs.

Le prospectus montre que ces arrangements de financement, de nature à « enjeu de performance » (clauses de type earn-out), entraînent des dépenses d’intérêts lourdes. Au cours de la période couverte par le rapport, Majing Electronic n’a remboursé au titre des intérêts sur passifs que respectivement 14,496 millions de RMB, 15,114 millions de RMB et 13,036 millions de RMB. Ce n’est qu’à la fin 2025 que ces passifs remboursés ont été définitivement décomptabilisés (non reconnus) et transférés en capitaux propres, ce qui a permis à la société d’enregistrer, juste avant le dépôt, 39,358 millions de RMB de valeur nette des actifs courants et 228 millions de RMB de valeur nette des actifs.

Dans un contexte de pression liée au rattrapage des cotisations d’assurance sociale et du fonds de logement de plus de 34 millions de RMB, et de l’absence d’enregistrement d’une grande proportion de biens immobiliers loués, l’IPO de Majing Electronic à Hong Kong (introduction en bourse) sera davantage testée, du point de vue de sa conformité et de sa solidité financière, par le marché des capitaux.

Concernant les différents problèmes décrits dans l’article, l’après-midi du 1er avril, le journaliste a obtenu par Tianyancha l’adresse e-mail de contact divulguée dans le rapport annuel 2025 de la société et lui a envoyé des questions d’interview (le site officiel de la société indique « erreur de serveur »). Au moment de la publication, le journaliste n’a pas reçu de réponse de la société.

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