J.P. Morgan Alibaba Investors Conference : la narration sur la valeur à long terme de l'entreprise est solide, la valorisation sous-estime significativement la valeur des options

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（Source : NetEase Technology）

Bien que la réunion des investisseurs tenue après la publication des résultats d’Alibaba ait renforcé son récit d’investissement à long terme, JPMorgan estime que, à court terme, le cours de l’action restera contraint par le rythme de concrétisation des bénéfices. La banque maintient la recommandation « Accumuler » pour les actions d’Alibaba aux États-Unis et à Hong Kong : objectif de cours aux États-Unis à 205 dollars, objectif de cours à Hong Kong à 200 HKD.

Dans un rapport de recherche publié le 24 mars, JPMorgan indique que cette réunion aide à comprendre pourquoi la direction accepte une pression sur les profits à court terme et pourquoi elle estime que les investissements actuels peuvent générer une valeur notable à moyen terme. Toutefois, JPMorgan n’en est pas davantage convaincue que la valorisation pourra être relevée de façon substantielle dans un avenir proche. La banque estime que, au cours des trois prochains mois, le cours d’Alibaba devrait principalement évoluer en phase de consolidation, à moins que des données ultérieures ne montrent plus clairement une amélioration de l’élan de l’activité et que l’intensité des investissements devienne plus soutenable.

L’environnement actuel du marché semble davantage récompenser la concrétisation des bénéfices que les choix de stratégie à long terme. JPMorgan indique que la réunion elle-même n’est pas suffisante pour faire remonter brutalement la valorisation, mais que le récit de la valeur à long terme de l’entreprise demeure intact ; la valeur optionnelle implicite dans la valorisation serait sous-estimée par le marché.

IA et activités cloud : centre stratégique clairement défini, visibilité de la monétisation encore à renforcer

Lors de la réunion, la direction a clairement indiqué que l’IA et les activités cloud constituent le point central de l’agenda stratégique d’Alibaba, et le domaine d’investissement à long terme le plus important de l’entreprise. Cette prise de position vise à dissiper les inquiétudes du marché : les dépenses pour les services locaux ou les initiatives de type « flash » mobilisent-elles les ressources et l’attention stratégique nécessaires aux activités IA et cloud ?

Sur le plan de la monétisation, la direction a indiqué qu’Alibaba a déjà monétisé la demande en IA. Cependant, la plus grande partie de cette monétisation est incluse dans des revenus plus larges liés au cloud et n’est pas encore publiée séparément comme un revenu IA distinct. Les clients entreprises utilisant des charges de travail IA recourent généralement à des cadres cloud standards pour l’infrastructure, la puissance de calcul et des services associés. La direction s’attend à ce que, avec l’augmentation de l’utilisation par les clients et l’évolution des modèles de tarification, la monétisation de l’IA devienne progressivement plus visible.

JPMorgan estime que c’est l’information la plus importante de cette réunion. La direction d’Alibaba espère que les investisseurs considéreront l’activité cloud comme une pile IA plus large, élargissant le potentiel de monétisation via des services de modèles, la consommation de tokens et l’utilisation au niveau des applications—plutôt que de la cantonner uniquement à une activité d’infrastructure traditionnelle. À moyen terme, ce cadre est constructif, mais le marché a besoin d’éléments plus clairs, notamment : une accélération continue de l’activité cloud, une amélioration de la visibilité de la monétisation IA, et la confirmation que l’augmentation des investissements ne fera pas peser structurellement les marges bénéficiaires au-delà des attentes. Ce n’est qu’alors que des multiples de valorisation nettement plus élevés seraient accordés.

Déploiement sur toute la chaîne de valeur IA : attirer via l’open source, monétiser en synergie d’écosystème

La position de la direction sur le rôle d’Alibaba dans l’IA dépasse largement le seul niveau des modèles de base. Alibaba estime qu’elle participe largement à plusieurs niveaux, dont l’infrastructure, l’hébergement cloud, les plateformes de modèles, les outils de déploiement en entreprise et la commercialisation. Les outils de plateforme, comme Bailian, servent de pont essentiel entre les capacités des modèles et les applications réelles en entreprise.

En matière de stratégie open source, la direction adopte une approche pragmatique : la valeur fondamentale des modèles open source réside dans l’augmentation de l’influence, l’attraction des développeurs et l’élargissement de la portée d’utilisation. Sur le plan commercial, la logique consiste davantage à attirer vers l’écosystème full-stack d’Alibaba, puis à monétiser via des services d’hébergement, des outils au niveau entreprise et des services cloud—plutôt que de les considérer comme source de profit directe.

À noter : la direction souligne que les entreprises de modèles d’IA tierces ne devraient pas être perçues uniquement comme des menaces concurrentielles. Parmi ces acteurs, beaucoup ont encore besoin d’infrastructures cloud, de capacités d’entraînement et d’inférence, ainsi que de canaux d’accès aux clients entreprises ; Alibaba peut collaborer avec eux en tant que fournisseur de services cloud, acteur d’habilitation de plateforme ou partenaire de distribution. La direction indique également que les besoins liés à l’IA s’étendent des quelques grandes entreprises Internet vers des secteurs et des entreprises plus larges. Les clients passent de la phase d’expérimentation à des usages plus réguliers et plus profondément intégrés aux activités ; cela est crucial pour générer des revenus cloud et IA durables.

Par ailleurs, la direction a indiqué que l’environnement opérationnel d’Alibaba Cloud n’est plus piloté uniquement par la recherche d’échelle ; une discipline tarifaire se met progressivement en place. Les ajustements de prix seront effectués de manière structurée via des renouvellements et de nouveaux contrats, plutôt que par des hausses soudaines ou généralisées.

Activité flash/achat immédiat : valeur de l’écosystème sous-estimée, calendrier de réduction des pertes encore incertain

La direction a consacré beaucoup de temps à expliquer que l’on ne devrait pas évaluer l’activité de vente au détail instantanée uniquement sous l’angle des pertes à court terme. Cette activité est définie comme un outil stratégique visant à accroître la fréquence d’utilisation des utilisateurs, à renforcer l’engagement, à élargir la couverture des catégories de produits et à consolider l’écosystème utilisateur. Une partie de sa logique d’investissement provient d’effets de synergie liés à l’écosystème, plutôt que de viser une performance bénéficiaire de l’activité indépendante.

JPMorgan estime que cette orientation stratégique est logiquement judicieuse et qu’elle pourrait être sous-évaluée par le marché. Si la direction a raison, les pertes actuelles liées aux flash/achats immédiats aideraient en réalité à consolider les douves de l’activité commerciale, et non simplement à étendre du GMV de faible qualité.

Le défi réside toutefois dans le fait qu’il s’agit encore d’une thèse boursière à moyen terme, tandis que l’action est actuellement négociée en fonction d’ajustements de bénéfices à court terme. La direction a davantage confiance dans la logique opérationnelle qui conduira à une amélioration finale que dans la communication de points de calendrier courts et précis ; son accent porte sur l’établissement d’une échelle, l’augmentation de la densité des commandes et l’optimisation de la structure des catégories, plutôt que sur la réduction des investissements pour améliorer de force les marges bénéficiaires à court terme. JPMorgan indique que les investisseurs suivront en continu trois questions : la vitesse d’amélioration de l’efficacité économique unitaire, la durabilité de la croissance des utilisateurs, et le moment où la valeur de l’écosystème se reflétera de manière plus claire dans les données financières publiées.

Le marché valorise en ignorant la valeur des options liées au cloud et aux flash/achats immédiats

JPMorgan indique que la valorisation actuelle du marché pour Alibaba ressemble à ceci : comme si la valorisation de l’entreprise reposait uniquement sur la rentabilité de l’activité de e-commerce domestique. La banque estime que la valorisation actuelle de l’entreprise correspond à environ 10 fois les bénéfices de l’activité de e-commerce domestique que JPMorgan prévoit pour l’exercice 2027, soit 1960 milliards de RMB, tandis que pour l’accélération des revenus d’Alibaba Cloud Intelligent Group de +36% en glissement annuel, pour le maintien d’une croissance à trois chiffres des revenus de produits IA sur dix trimestres consécutifs, ainsi que pour le fait que la plateforme de vente au détail immédiate avance selon le plan vers l’objectif de 1 000 milliards de RMB de GMV fixé par la direction pour l’exercice 2028, le marché accorde une valeur résiduelle de valorisation égale à zéro.

JPMorgan n’est pas d’accord avec cette approche. La banque estime que si l’objectif de revenus cloud de 100 milliards de dollars devait être atteint et recevoir une valorisation raisonnable, la capitalisation boursière du seul secteur cloud pourrait atteindre 400 milliards de dollars, mais le cours actuel n’intègre pas encore ce potentiel.

La banque maintient l’objectif de cours de 205 dollars pour les actions d’Alibaba aux États-Unis, sur la base d’un PER prévisionnel de 16 fois pour l’exercice 2028. En tant que deuxième méthode d’évaluation, elle utilise également l’addition par segments : appliquer 14 fois le PER prévisionnel pour l’activité e-commerce core sur l’exercice 2026 (année civile), et appliquer 6 fois le multiple prévisionnel chiffre d’affaires/PV (PSR) pour l’activité cloud sur l’exercice 2026 (année civile). Les principaux risques à la baisse comprennent : les menaces concurrentielles des grandes entreprises Internet comme Tencent et Baidu sur l’activité de services de la vie locale ; la pression continue sur les marges bénéficiaires due à un cycle d’investissement dans le contenu numérique plus long ; et le fait que l’amélioration de la monétisation de l’activité mobile soit plus lente que prévu.

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