Comment le RWA américain résout-il les problèmes liés à l'immobilier et aux revenus fixes

Résumé

Dans cet article, nous étudions systématiquement quatre projets RWA représentatifs aux États-Unis : la RWA immobilière (RealT), la RWA à revenu fixe (Ondo Finance), la RWA de financement de la chaîne d’approvisionnement (Centrifuge) et la RWA d’actions Pre-IPO. L’objectif de la recherche est, à travers une décomposition par cas, une analyse approfondie des structures de conformité et une comparaison des modèles de rendement, de révéler la logique institutionnelle et les fondements techniques sous-jacents des RWA dans la vague de refonte mondiale du système financier de 2025.

1. Au niveau de la structure des actifs : RealT, via un modèle d’émission conforme avec SPV pour établir les droits (vérification de la titularité) et Reg D / S, franchit les barrières d’entrée des investisseurs immobiliers, permettant un investissement fractionné à petite échelle ; Ondo, de son côté, s’appuie sur des bons du Trésor américain comme actif sous-jacent, et grâce aux mécanismes de garde de BlackRock et de Coinbase, a réalisé une fonctionnalité de type fonds monétaire sur la chaîne ; Centrifuge utilise le mécanisme Tinlake pour tokeniser les créances clients de la chaîne d’approvisionnement sur la blockchain, MakerDAO fournissant la liquidité du DAI via des actifs en garantie, formant ainsi un nouveau paradigme de factoring sur chaîne.

2. Au niveau de la conformité et de la régulation : la recherche montre que la principale voie de régulation suivie par la SEC américaine dans la conception des structures RWA est Reg D, Reg S, Reg CF et Reg A+, et que ses principes centraux portent sur l’adéquation des investisseurs, les obligations de divulgation d’informations et les contraintes de liquidité.

3. Au niveau du support technique : sur le plan technique, via le module Aave pour fournir un pont de financement aux institutions et assurer l’efficacité de la circulation des fonds, et Chainlink oracles pour garantir la crédibilité de l’évaluation des actifs, des taux de collatéral et du règlement des rendements.

4. Risques et perspectives : le développement futur des RWA sera limité par trois goulots d’étranglement clés : le coût de divulgation réglementaire, la conformité de garde transfrontalière et le risque d’ancrage des stablecoins. Cependant, du point de vue des tendances d’entrée des institutions et de l’adéquation entre risques de rendement, les RWA sont considérées comme l’une des catégories d’actifs les plus durables dans la finance on-chain.

Mots-clés : RWA、Tokenization、titres numériques、actifs tokenisés/inscrits sur la blockchain、financement de la chaîne d’approvisionnement

RWA immobilière (RealT) : attribution des droits d’actifs, fractionnement des parts et franchissement des barrières d’entrée des investisseurs

1.1 Logique de développement des RWA immobilières aux États-Unis

L’immobilier est l’une des premières catégories d’actifs à avoir été tokenisée, et c’est aussi le segment présentant la plus forte intégration au système financier réel au sein du secteur RWA. Sa logique centrale réside dans le fait que : grâce à l’attribution des droits sur la chaîne, à une gouvernance fractionnée et à des mécanismes de distribution via contrats intelligents, les structures traditionnelles de l’immobilier — caractérisées par des barrières d’entrée élevées et une faible liquidité — sont entièrement remodelées. RealT, en tant que plateforme de pratique la plus représentative aux États-Unis, construit depuis 2019 un système immobilier tokenisé conforme basé sur Ethereum et la chaîne Gnosis, devenant un exemple de convergence entre l’inscription d’actifs sur la blockchain et la réglementation.

Par rapport aux REITs traditionnels (fonds de placement immobilier), l’innovation du modèle RealT réside dans :

1. une architecture d’émission de jetons basée sur des SPV (Special Purpose Vehicle) pour chaque bien immobilier, permettant une gouvernance indépendante pour chaque propriété ;

2. une distribution des loyers basée sur des stablecoins (USDC/DAI), augmentant la traçabilité et le caractère immédiat des rendements ;

3. la participation des investisseurs, après certification KYC/AML, avec un seuil de capital extrêmement faible (généralement à partir de 50 dollars) pour bénéficier des revenus issus de propriétés à l’étranger.

1.2 Attribution des droits d’actifs et conception de la structure SPV

Dans l’écosystème RealT, l’étape d’attribution des droits est le maillon réglementaire le plus critique. Avant qu’un bien immobilier ne soit inscrit sur la chaîne, il doit impérativement faire l’objet d’un examen du titre, d’une certification de l’évaluation et d’un enregistrement de la SPV. Cette SPV est généralement constituée dans le Michigan ou le Delaware aux États-Unis, sous forme de LLC (société à responsabilité limitée) ; RealT se charge de la gestion immobilière et de la distribution des revenus. Le tableau ci-dessous présente le processus standardisé d’attribution des droits d’actifs de RealT.

Note : RealT utilise une structure en double couche SPV + Token. En réalité, elle n’évite pas le fait que les Tokens soient des valeurs mobilières (Security) ; au contraire, les Tokens de RealT sont explicitement considérés comme des valeurs mobilières, mais ils sont émis via un parcours d’exemption Reg D / Reg S, de sorte qu’il n’est pas nécessaire d’effectuer un enregistrement public (Non-Public Offering).

1.3 Fractionnement des parts et franchissement des barrières d’entrée

Le succès de RealT tient à sa capacité à réduire les barrières et à accroître l’engagement. L’investissement immobilier traditionnel nécessite souvent des capitaux de l’ordre du million, tandis que RealT, grâce à la tokenisation, permet une participation par tranches. Les investisseurs peuvent choisir librement d’investir dans une seule propriété ; les rendements se répartissent automatiquement selon la proportion de Tokens.

Note : la circulation des Tokens de RealT repose principalement sur sa Marketplace interne et, dans certains cas, s’intègre à des DEX comme Uniswap. Son avantage réside dans la liquidité immédiate et la participation mondialisée, mais il est limité par les barrières réglementaires : le groupe d’investisseurs reste donc majoritairement concentré sur des investisseurs qualifiés disposant d’une certification KYC.

1.4 Modèle d’efficacité économique et répartition des rendements on-chain

Les revenus de la plateforme RealT proviennent principalement de la distribution des loyers et de l’écart de prix sur le marché secondaire.[4] Sur la base de données publiques (2025), le taux moyen de rendement net des loyers des propriétés RealT est de 10%. Même après déduction des frais de gestion et d’entretien des biens, le rendement reste élevé.

Note : la valeur de RealT ne réside pas seulement dans la stabilité des flux de trésorerie, mais aussi dans le fait de transformer l’immobilier en actif quasi-monnaie. En période de taux d’intérêt élevés de la Réserve fédérale, ses rendements stables et sa capacité de préservation des actifs en font une source de rendement sûre au sein de l’écosystème des stablecoins comme l’USDC ; certains protocoles DeFi ont intégré les Tokens RealT comme actifs en collatéral.

1.5 Défis réglementaires et perspectives

Les avantages du modèle RealT s’accompagnent de risques : premièrement, les questions de zone grise réglementaire. Bien que le projet suive le cadre Reg D/Reg S, il existe encore des controverses juridiques quant au fait que les transactions sur le marché secondaire des tokens constituent ou non une circulation de valeurs mobilières non enregistrées. Deuxièmement, goulots d’étranglement liés à l’expansion en conformité : les différences juridiques entre les États concernant les transactions immobilières et la création des SPV rendent difficile la standardisation des actifs. Troisièmement, les problèmes d’oracle et d’évaluation on-chain : actuellement, RealT utilise une méthode d’évaluation fixe, sans mécanisme de cotation dynamique du marché.

Cependant, à l’échelle macro, l’immobilier RWA progresse progressivement vers une fusion avec le système financier traditionnel. Des institutions comme BlackRock et Franklin Templeton explorent toutes des compositions structurées de fonds on-chain + actifs physiques ; et des environnements réglementaires ouverts sur des marchés comme Hong Kong et les Émirats arabes unis fournissent un terreau politique pour la réplication internationale du modèle RealT.

1.6 Étude de cas

1.6.1 Projet de logements locatifs à Détroit (2024)

Détroit est une ville clé pour le déploiement de RealT ; avec des prix immobiliers bas, des loyers stables et une volatilité faible, elle constitue une cible idéale pour un rendement élevé et des variations limitées. Prenons l’exemple d’un projet résidentiel tokenisé sur la chaîne en 2024 :

• Valeur du bien immobilier : USD 72500

• Émission de Tokens : 1450 pièces (50 dollars par token)

• Revenu net annuel des loyers : USD 7400

• Taux de retour des investisseurs : 10,2%

• Modalités de paiement : distribution automatique USDC chaque semaine

• Origine des investisseurs : principalement des investisseurs KYC provenant de l’Union européenne, du Canada et de Singapour

Point fort : le succès du projet réside dans la combinaison des actifs du monde réel et des contrats on-chain. Les revenus de loyers sont distribués en stablecoins en temps réel ; les investisseurs peuvent vérifier directement, via un explorateur de blockchain, que les revenus ont bien été crédités. Les données de gestion immobilière et les contrats de location sont également téléversés sous forme de hachages, permettant un audit inaltérable.

Point de risque : l’exploitation (gestion immobilière, fiscalité, litiges avec les locataires) reste un facteur déterminant hors chaîne ; la tokenisation ne remplace pas la gestion sur site. Des retours indiquant une faible solidité dans l’intégration opérationnelle sont apparus au cours de l’expansion de RealT, ce qui montre qu’il faut rendre les KPI sur site et la divulgation on-chain des pratiques standardisées. Lors de la due diligence, il est impératif d’obtenir les rapports de due diligence sur site, les conditions de garde/assurance et les contrats de gestion immobilière.

1.6.2 St. Regis Aspen ou Aspen Coin

En 2018, Elevated Returns a tokenisé une partie du capital du complexe de villégiature St. Regis Aspen dans le Colorado (Aspen Coin).[6] Le projet a émis des jetons de type titres financiers auprès d’investisseurs qualifiés, levant environ 18 M$ ; ce cas est souvent considéré comme un modèle représentatif “légaliser d’abord puis technologiser ensuite”.

Valeur du bien immobilier : environ 18 M$ levés, représentant près de 18% des fonds propres de l’hôtel ; on peut en déduire que l’évaluation totale de l’hôtel à l’époque était d’environ 95 M$ à 100 M$+[6].

Émission de Tokens : vendu au prix de $1/coin lors de l’émission ; soit environ 18,000,000 Aspen Coins.

Revenu net annuel des loyers : le produit distribue les bénéfices conformément aux revenus de l’hôtel ; le rendement annualisé dépend des données d’exploitation de l’hôtel, et la divulgation publique rend ces rendements aux actionnaires sous forme de dividendes.

Taux de retour des investisseurs : en tant que produit de type actions, les retours proviennent des profits d’exploitation de l’hôtel et des plus-values ; le projet ne garantit pas de rendement fixe.

Modalités de paiement : achat possible en dollars, BTC, ETH, etc., publiquement disponibles ; la distribution des dividendes et des intérêts se fait dans le cadre légal et de garde, via des paiements traditionnels ou des procédures de garde ; les Tokens on-chain jouent un rôle d’enregistrement et de circulation.

Origine des investisseurs : principalement des investisseurs qualifiés, institutionnels et restreints, avec une limitation du volume minimal d’achat (10000 Tokens) ciblant un groupe d’investisseurs conforme [7].

Point fort : d’abord résoudre les questions de droit et de garde (SPV, fiduciaire, enregistrement des titres), et traiter les tokens comme des titres électroniques, ce qui fournit une voie de conformité aux institutions et aux investisseurs qualifiés, réduisant ainsi la résistance réglementaire.

Point de risque : coûts de conformité élevés, liquidité du marché secondaire limitée ; adapté aux actifs de forte valeur et à faible fréquence de transactions. Pour des émissions destinées aux institutions ou aux family offices, la priorité à la conformité est généralement plus importante.

1.6.3 Roofstock onChain（NFT de maison individuelle ou architecture de type LLC）

Roofstock onChain tokenise un bien immobilier individuel (souvent une propriété du marché locatif) en créant une LLC à membre unique, puis en frappant un NFT représentant les capitaux propres de la LLC, afin de réaliser une boucle fermée coordonnant les transactions on-chain et les transferts de propriété off-chain. La plateforme est également complétée par un raccordement au financement on-chain et par une conformité KYC.

•Valeur du bien immobilier : exemples de transactions conclues publiquement incluent $175,000 (en 2022, une propriété en Caroline du Sud ; transaction en USDC)

•Émission de Tokens : Roofstock On Chain utilise le plus souvent un NFT unique (ERC-721) représentant l’ensemble de la propriété

•Revenu net annuel des loyers : pour un bien de $175k–$180k, le taux de location typique dépend des variations du marché et se situe généralement dans une fourchette de l’ordre de 4–8% de rendement net des loyers [8].

•Taux de retour des investisseurs : si l’acheteur achète l’ensemble de la propriété, le retour provient des loyers nets + de l’appréciation du capital ; si c’est un Fractional Holder (si fractionné), la répartition se fait selon les parts

•Modalités de paiement : paiement possible en USDC (stablecoin) et combiné avec des prêts on-chain (Teller ou USDC Homes), et prise en charge d’un parcours en monnaie fiduciaire (la plateforme prend en charge un règlement multi-canal)

•Origine des investisseurs : pour les investisseurs ordinaires + investisseurs immobiliers + communauté blockchain ; les parties aux transactions sont souvent des acheteurs de biens ou des investisseurs, et la plateforme s’accompagne généralement de processus KYC ou de conformité

Point fort : standardiser les processus commerciaux de transfert de propriété (LLC et NFT), résoudre le problème du “point de jonction” entre les transactions on-chain et l’enregistrement foncier traditionnel, améliorer l’efficacité des transactions et soutenir le financement on-chain.

Point de risque : si le prêt hypothécaire initial ou les privilèges (liens) ne sont pas traités de manière claire, ou si le prêteur n’accepte pas le transfert on-chain, l’efficacité juridique peut être affectée ; il faut régler l’hypothèque/la priorité avant d’inscrire sur la chaîne ou obtenir un accord. Il est impératif de nettoyer les hypothèques/privilèges ou d’obtenir un consentement écrit avant d’inscrire sur la chaîne.

1.6.4 Harbor（cas d’échec : projet de résidences étudiantes）

Harbor a tenté en 2019 un plan initial de tokenisation de projets immobiliers, tels que des résidences universitaires (comme The Hub at Co

lumbia), mais en raison de conflits avec les clauses des prêteurs existants et de problèmes liés aux garanties/aux priorités, le plan de tokenisation correspondant a été contraint d’être annulé ou restructuré, devenant un cas d’enseignement dans le processus de concrétisation de la tokenisation.

•Valeur du bien immobilier : $20M

•Émission de Tokens : le plan ayant été annulé, aucun nombre final d’émission ou de données réelles de circulation de tokens n’existe

•Revenu net annuel des loyers : le projet n’a pas abouti ; aucune donnée publique de répartition effective

•Taux de retour des investisseurs : aucune émission n’a été formée ; aucune donnée historique de rendement

•Modalités de paiement : projeté comme un REIT tokenisé, visant à combiner un parcours en monnaie fiduciaire ou un règlement on-chain hybride, mais le plan a été retiré avant l’exécution ; les détails n’ont pas été entièrement divulgués

•Origine des investisseurs : le plan initial visait des investisseurs qualifiés ou institutionnels et les utilisateurs de la plateforme, mais l’émission n’ayant pas abouti, il n’existe aucune donnée réelle sur la composition des investisseurs

Résumé des leçons d’échec : avant de lancer la tokenisation d’immobilier, il faut d’abord traiter et obtenir l’accord de tous les créanciers existants, restructurer la dette ou créer légalement un ordre de priorité clair ; sinon, même le meilleur schéma technique peut être rejeté en vertu du droit des créances ou des garanties prioritaires.

RWA à revenu fixe (Ondo Finance) : conception de produit, contrôle des risques et logique de participation des investisseurs institutionnels

2.1 Contexte et positionnement dans l’industrie

Dans le secteur des RWA (actifs du monde réel), par rapport à l’immobilier, au capital-investissement ou au financement de la chaîne d’approvisionnement, les actifs à revenu fixe — en particulier les bons du Trésor américain et les titres gouvernementaux à court terme — sont perçus comme un refuge de capitaux on-chain en raison de leur haute qualité de crédit et d’une faible volatilité des rendements. Ondo Finance est l’un des pionniers dans ce domaine : ses produits phares incluent USDY et OUSG, correspondant respectivement à une entrée plus large pour les investisseurs et à un canal strictement réservé aux investisseurs qualifiés. En juin 2025, les médias ont révélé que OUSG avait atteint environ $693 millions sur la plateforme ONDO, ce qui met en évidence le potentiel de passage à l’échelle des RWA à revenu fixe.

La valeur centrale de ce modèle réside dans : convertir des actifs de dette gouvernementale hautement standardisés et de qualité de crédit extrêmement élevée — des obligations gouvernementales — en les structurant via des SPV et des contrats intelligents, puis en les tokenisant, afin de les connecter à des pools de capitaux on-chain, réalisant ainsi trois bénéfices : amélioration de la liquidité, réduction des seuils d’investissement et intégration d’actifs conformes.

2.2 Structure de la conception de produit

2.2.1 Catégories de produit et public cible

•USDY : destiné aux investisseurs non qualifiés et aux utilisateurs mondiaux, soutenu par des bons du Trésor américain à court terme et des dépôts bancaires ; type de rendement : rendement annuel variable.

•OUSG : destiné aux investisseurs qualifiés américains (Qualified Purchasers), axé sur des obligations gouvernementales américaines à court terme, mettant l’accent sur un niveau de crédit extrêmement élevé et un risque faible[10].

2.2.2 Schéma de structure

Adoptons la structure suivante :

•Actifs sous-jacents → obligations du Trésor américain ou titres gouvernementaux à court terme (comme T-Bills)

•Institutions de garde et d’audit (gestionnaires traditionnels tels que le fonds BUIDL de BlackRock assurent le rôle d’actif sous-jacent)

•Mise en place d’un SPV / structure de fiducie, détenant les actifs sous-jacents

•Émission on-chain de Tokens (USDY ou OUSG) — les détenteurs possèdent les droits aux revenus des actifs sous-jacents, mais sans propriété directe

•Configuration par contrats intelligents des mécanismes de création/rachat + mécanismes de distribution des rendements (par ex. calcul quotidien ou hebdomadaire des intérêts)

•Marché secondaire ou mécanisme de tenue de marché de plateforme pour améliorer la liquidité

2.2.3 Logique de participation institutionnelle

Les moteurs de la participation institutionnelle aux RWA à revenu fixe incluent : d’une part, le fait que les capitaux traditionnels souhaitent maintenir une allocation on-chain sans renoncer à des rendements à faible risque ; d’autre part, offrir aux gestionnaires d’actifs un canal d’émission on-chain transparent, traçable et à faible friction. Pour Ondo, son historique de conformité, ses modalités de garde et sa collaboration avec des gestionnaires d’actifs reconnus (tels que BlackRock, Franklin Templeton) renforcent sa crédibilité institutionnelle.[2] En outre, la tokenisation d’obligations gouvernementales peut également servir d’actif de collatéral pour l’écosystème DeFi, améliorant l’efficacité de l’utilisation du capital.

2.3 Gestion des risques et mécanismes de conformité

Dans les produits RWA de type revenu fixe, la gestion des risques et les mécanismes de conformité constituent, dans l’essence même, le prérequis central de l’acceptation par les investisseurs institutionnels. D’après les pratiques américaines actuelles, ces produits utilisent généralement des titres gouvernementaux américains à court terme comme actifs sous-jacents, maintenant ainsi le risque de crédit à un niveau extrêmement faible — c’est un avantage clé qui les distingue des actifs natifs on-chain. Par ailleurs, le mécanisme de règlement des rendements s’exécute automatiquement via des contrats intelligents : tout en réduisant les risques d’opérations manuelles, il améliore nettement la transparence et la capacité d’audit. Couplé aux mécanismes de garde bancaire et d’audit tiers, il garantit que la correspondance entre actifs sous-jacents et Tokens reste un-à-un, construisant ainsi, au niveau institutionnel, une double protection : “existence réelle des actifs” + “projection on-chain fiable”.

D’un point de vue de gestion des risques structurée, le cœur n’est pas une seule mesure, mais un système dual : mécanismes déclenchés on-chain + régulation financière traditionnelle. Plus concrètement : sur le taux de couverture des actifs, une contrainte rigide impose un ratio des actifs sous-jacents et des Tokens d’au moins 1:1, combinée à un mécanisme Proof-of-Reserve pour permettre une vérification on-chain ; et le tout est certifié/audité par la banque dépositaire. En termes de gestion de liquidité, elle repose sur des mécanismes de création et de rachat 24/7 et les engagements des teneurs de marché, avec des enregistrements d’événements on-chain assurant une traçabilité de bout en bout. Pour le contrôle de l’adéquation des investisseurs, la superposition KYC/AML et du régime d’investisseurs qualifiés, plus un mécanisme de liste blanche, permet de gérer les droits on-chain tout en répondant aux exigences de la réglementation américaine des valeurs mobilières (par ex. cadre SEC). Sur le plan technique, elle s’appuie sur l’audit des contrats intelligents, la gouvernance multi-signature et la publication des rapports d’audit on-chain pour réduire les risques au niveau du protocole. Enfin, dans les scénarios de collatéralisation et d’utilisation de liquidité, toutes les opérations de collatéral passent par des enregistrements on-chain et la divulgation de la plateforme, rendant le processus transparent et évitant l’accumulation de risques d’effet de levier implicites.

Du point de vue des voies de conformité, l’émission de ces Tokens repose généralement sur les cadres Reg D et Reg S du droit des valeurs mobilières aux États-Unis : l’émission privée permet d’éviter les exigences d’enregistrement de l’offre publique, tout en limitant strictement le périmètre des investisseurs et les obligations de divulgation d’informations. La garde des actifs sous-jacents doit également respecter le système de régulation bancaire, et des audits périodiques garantissent l’authenticité et l’indépendance des actifs. En ce qui concerne la conception des mécanismes de transaction et de sortie, la cession on-chain n’est pas totalement libre : elle est intégrée à des vérifications d’adéquation des investisseurs et à des restrictions de conformité, permettant ainsi un équilibre dynamique entre liquidité et réglementation.

À l’échelle globale, le cœur du système actuel de gestion des risques RWA consiste à transformer, dans la finance traditionnelle, les mécanismes de médiation du crédit et de confiance via audit en une combinaison structurée, vérifiable on-chain et exécutable automatiquement selon des règles. Ce modèle ne diminue pas la régulation ; au contraire, il renforce la capacité d’exécution de la régulation au niveau technique. Toutefois, il faut noter que ses risques n’ont pas disparu : ils se déplacent principalement — d’un risque de crédit dominants vers des risques de structure et des risques d’exécution de conformité, par exemple l’échec de l’institution de garde, une divergence entre les données on-chain et les actifs réels, ou encore l’incertitude liée aux changements de politique réglementaire. Par conséquent, pour savoir si les RWA pourront être adoptées à grande échelle par les institutions, la clé ne réside pas dans la maturité technique, mais dans la stabilité à long terme et la capacité de contrôle réglementaire de ce système de gestion des risques hybride chaîne-on + chaîne-off.

2.4 Modèle de rendement et analyse quantitative

Dans les systèmes RWA à revenu fixe, la logique centrale du modèle de rendement ne s’écarte pas de la nature même de la finance traditionnelle ; elle parvient simplement, dans la structure on-chain, à réaliser une redistribution des rendements avec une efficacité supérieure et à renforcer la liquidité. Prenons, comme exemple, les produits RWA sur obligations présentés par Ondo Finance : leurs rendements proviennent principalement des intérêts sur les bons du Trésor américains sous-jacents, auxquels s’ajoute une prime structurelle due à l’efficacité d’exploitation du pool de fonds, ainsi qu’une prime de liquidité fournie par le marché secondaire on-chain. D’après les données réelles, en 2024, les rendements annualisés des produits USDY et OUSG se situent environ dans une fourchette de 4,6% à 5,4%[3]. À ce niveau, dans l’environnement de taux actuel, le rendement est non seulement nettement supérieur à la majorité des fonds monétaires traditionnels, mais il reflète aussi l’avantage des actifs on-chain en matière de compression des frais et d’efficacité de distribution. Plus important encore, ces produits, grâce à la tokenisation, emballent des actifs de rendement auparavant confinés au sein du système institutionnel, afin de toucher à la fois les investisseurs de détail et les investisseurs qualifiés ; ainsi, en plus de la structure de rendements, ils créent aussi une valeur d’expansion du marché.

Du point de vue des coûts et de la structure, les billets on-chain (On-chain Notes) présentent des caractéristiques clairement plus “légères” par rapport aux MMF traditionnels (fonds monétaires) ou aux fonds obligataires. D’un côté, les frais de gestion diminuent nettement, ce qui reflète la compression des niveaux intermédiaires. De l’autre côté, les mécanismes on-chain de frappe—rachat—transaction améliorent de façon significative l’efficacité de rotation des fonds : les investisseurs n’ont pas besoin de dépendre entièrement des fenêtres de rachat du fonds ; ils peuvent libérer de la liquidité via le marché secondaire. Cette liquidité quasi temps réel est essentiellement une modification structurelle des actifs traditionnels par des mécanismes DeFi. Son importance ne réside pas uniquement dans l’augmentation du rendement, mais surtout dans l’amélioration de l’efficacité d’utilisation des fonds et de la composabilité des actifs. Autrement dit, la compétitivité des RWA est en train de passer d’une priorité à des rendements plus élevés à une recherche d’efficacité supérieure à risque égal.

Selon les données de la plateforme RWA.xyz, au 1er avril 2026, Ondo a verrouillé des actifs d’environ $2,3 milliards sur le marché des RWA basés sur bons du Trésor aux États-Unis, avec une part de marché d’environ 18,11%, devenant l’un des leaders dans cette niche.

Figure 7 : Valeur des 10 principaux protocoles d’émission RWA au monde et parts de marché (au 1er avril 2026)

Source : rwa.xyz/treasuries, Pharos Research

2.5 Participation institutionnelle et mécanisme de marché secondaire

Alors que les systèmes RWA à revenu fixe deviennent progressivement matures, la manière dont les investisseurs institutionnels entrent dans le produit et la construction des mécanismes de marché secondaire deviennent des variables clés déterminant la taille du produit et la liquidité. D’après les pratiques de Ondo Finance, la stratégie centrale n’est pas simplement d’introduire des capitaux institutionnels, mais de concevoir une structure qui relie efficacement les institutions de gestion d’actifs hors chaîne (gestionnaires d’actifs, banques dépositaire) aux investisseurs on-chain via la gestion d’actifs hors chaîne et l’expression de la liquidité on-chain, réalisant ainsi une expansion bidirectionnelle des sources de capitaux et de l’offre d’actifs. Dans ce processus, les institutions assument davantage les tâches telles que la sélection des actifs sous-jacents, la gestion de portefeuille et la garde conforme, tandis que la partie on-chain se charge de la fragmentation des parts, de la libération de liquidité et de la distribution aux investisseurs. Ces deux parties forment ainsi une nouvelle relation de collaboration “découplée en fonctions mais liée en risques”. Cette structure permet aux produits RWA de satisfaire les exigences des institutions en matière de sécurité et de conformité, tout en restant compatibles avec les besoins des utilisateurs on-chain en matière de flexibilité et de négociabilité.

De plus, le mécanisme de marché secondaire est le principal moteur pour faire passer les RWA d’un produit “type fonds” à une catégorie d’actifs réellement négociable. Les échanges secondaires dynamisent la liquidité des Tokens et améliorent l’efficacité de collecte d’actifs. La plateforme Nexus lancée par Ondo indique qu’elle permet un mécanisme “mint-on-demand / redeem-on-demand” (émettre puis racheter immédiatement), améliorant la liquidité[2]. Ce mécanisme, au fond, reconfigure le modèle traditionnel de liquidité piloté par les demandes de souscription/rachat des fonds : les investisseurs ne dépendent plus entièrement du fournisseur de liquidité du côté de l’émetteur ; ils peuvent transférer des parts en chaîne via des transactions appariées, raccourcissant ainsi de manière significative le cycle de sortie des fonds. Parallèlement, l’introduction d’un mécanisme de tenue de marché et de pools de liquidité réduit, dans une certaine mesure, le problème de décote de liquidité causé par la volatilité des prix, de sorte que les actifs RWA acquièrent progressivement des caractéristiques de négociation similaires à celles d’un ETF obligataire.

À un niveau plus profond, il existe une relation de rétroaction positive évidente entre la participation institutionnelle et le mécanisme de marché secondaire : l’entrée des institutions améliore la qualité des actifs sous-jacents et la stabilité de leur taille, augmentant ainsi la confiance du marché ; et une liquidité secondaire plus efficace renforce à son tour l’intention des institutions d’allouer des capitaux et l’efficacité de rotation des fonds. Une fois ce cercle vertueux formé, le marché RWA pourrait entrer dans une phase de croissance à grande échelle. Cependant, il faut aussi noter que ce modèle dépend encore de frontières de conformité strictes et de mécanismes d’admission des investisseurs ; en particulier dans le cadre réglementaire américain, les transactions secondaires sont souvent soumises à des restrictions de transfert et à des règles d’investisseurs qualifiés, limitant dans une certaine mesure la réalisation d’une circulation entièrement libre.

Le mécanisme de marché secondaire construit actuellement par Ondo tente, en essence, de construire une infrastructure de marché du revenu fixe version on-chain. Son importance ne réside pas seulement dans l’amélioration de la liquidité d’un produit unique, mais aussi dans la fourniture d’un cadre unifié de trading et de tarification pour de multiples actifs RWA à l’avenir. Si ce mécanisme peut évoluer continuellement, et s’il intègre progressivement davantage de teneurs de marché, des produits structurés et des outils de dérivés de taux d’intérêt, le marché RWA pourrait évoluer depuis un pool d’actifs de rendement passif pour devenir un marché obligataire on-chain doté d’une courbe de rendement complète et d’une segmentation des risques. À ce moment-là, la participation institutionnelle ne serait plus une variable d’incrément, mais deviendrait une composante centrale du fonctionnement du marché.

2.6 Défis, tendances et enseignements pour le marché de Hong Kong en Chine

D’un point de vue plus macro, bien que l’exploration pionnière des RWA aux États-Unis ait validé des voies réalisables pour inscrire des actifs sur la chaîne, leur développement fait encore face à de multiples contraintes structurelles : cadre réglementaire pas encore entièrement unifié, articulation juridique complexe entre on-chain et off-chain, dépendance de la liquidité à un petit nombre de plateformes et transparence hétérogène des actifs sous-jacents, etc. Dans le même temps, le marché forme progressivement des tendances claires : premièrement, l’expansion des types d’actifs des actifs standardisés à court terme comme les bons du Trésor vers des catégories plus complexes comme le crédit et les parts de fonds privés ; deuxièmement, le renforcement continu des infrastructures de conformité (comme KYC/AML, garde, audit) ; troisièmement, l’accélération de l’entrée des acteurs de premier plan favorisant un développement à grande échelle. Dans ce contexte, si la Chine et Hong Kong souhaitent saisir les opportunités de développement des RWA, elles pourraient se concentrer sur deux axes : l’offre institutionnelle et la mise en œuvre des cas d’usage. Par exemple, en s’appuyant sur les atouts de Hong Kong en matière de coordination internationale de la finance et de la réglementation, explorer en premier une émission tokenisée conforme et des mécanismes de circulation transfrontalière ; tout en établissant des standards plus élevés en matière de sélection d’actifs, de divulgation d’informations et de protection des investisseurs, afin de réaliser des percées innovantes sous réserve de risques maîtrisés.

RWA de financement de la chaîne d’approvisionnement (Centrifuge) : attribution des droits par les entreprises, efficience du financement des PME et atténuation des risques

3.1 Vue d’ensemble : innovation structurelle des RWA dans le financement de la chaîne d’approvisionnement

Dans les pratiques existantes des RWA, le financement de la chaîne d’approvisionnement constitue un scénario présentant une complexité plus réaliste : la difficulté de transformation est nettement plus élevée que pour les actifs immobiliers ou les obligations, mais c’est précisément pour cela qu’il revêt aussi un sens plus fort en matière d’innovation structurelle. D’après l’observation de l’auteur, les principaux problèmes du financement de la chaîne d’approvisionnement traditionnel gravitent toujours autour de trois mots-clés : asymétrie de l’information, rupture de la transmission du crédit et inefficience du financement. Même lorsqu’une PME détient de véritables créances clients, elle peine encore à obtenir un financement à faible coût. L’introduction des RWA ne consiste pas simplement à inscrire les créances sur la blockchain ; elle passe par une reconstruction complète de la structure : elle démonte le système de médiation du crédit traditionnel dominé par les banques, pour le transformer en une combinaison on-chain reposant sur : attribution des droits d’actifs — segmentation des risques — adéquation de liquidité. Dans ce processus, le modèle représenté par Centrifuge fournit une voie relativement claire : d’une part, via une SPV ou des accords juridiques, standardiser et emballer les créances clients pour obtenir des attributs d’actifs vérifiables et transférables ; d’autre part, introduire une structure de financement par tranches similaire à Tinlake, en divisant le pool d’actifs en différents niveaux de risque (par ex. Senior/Junior Tranche), afin d’attirer des capitaux ayant des préférences de risque différentes. Cette conception reproduit et optimise, par essence, la logique traditionnelle des ABS (asset-backed securities) sur la chaîne, mais la différence clé réside dans le fait que la blockchain fournit une capacité de mise à jour de l’état des actifs plus fréquente et plus transparente, permettant aux bailleurs de fonds d’évaluer les risques de manière plus dynamique, sans dépendre entièrement de divulgations périodiques. En outre, l’intervention de liquidité DeFi (par ex. financement en stablecoin fourni par MakerDAO) modifie davantage la structure des sources de capitaux : le financement de la chaîne d’approvisionnement ne se limite plus au bilan bancaire, mais commence à se connecter à des pools de capitaux mondiaux on-chain. On peut dire que l’innovation réelle des RWA dans ce domaine ne consiste pas seulement à améliorer l’efficacité du financement, mais à tenter de redéfinir — au niveau fondamental — comment le crédit est fractionné, évalué et transféré ; c’est également la raison pour laquelle ce segment mérite plus d’attention que les autres voies RWA.

3.2 Logique de conception de la plateforme Centrifuge : modèle Tinlake et mécanisme SPV

Le modèle Tinlake de Centrifuge s’appuie sur une structure où une SPV hors chaîne détient des actifs réels, tandis que des Tokens on-chain représentent les droits au bénéfice. Son innovation clé réside dans une structure à double token permettant la segmentation du risque : le token TIN supporte le risque secondaire, tandis que le token DROP fournit des rendements stables aux investisseurs de priorité (prioritaires).

Ce modèle forme une stratification du crédit similaire à la titrisation d’actifs traditionnels, tout en offrant plus de transparence on-chain en termes de liquidité et de mécanismes d’audit.

Explication du tableau : Cette structure garantit la conformité de bout en bout des RWA, des droits établis hors chaîne à la circulation on-chain. La SPV isole juridiquement les risques, le mécanisme d’attribution des droits via NFT empêche le double nantissement, et la conception de Tokens par tranches permet aux investisseurs ayant des préférences de risque différentes d’entrer dans le système.

3.3 Mécanisme de coopération avec MakerDAO : injection de liquidité en stablecoins

Dans l’ensemble du système RWA de financement de la chaîne d’approvisionnement, si Centrifuge résout la question de la manière dont les actifs sont inscrits sur la chaîne et segmentés par risques, alors la combinaison avec MakerDAO répond encore à une question plus critique : comment ces actifs obtiennent-ils réellement une source de financement durable et scalable ? D’après les conditions de fonctionnement réelles, cette coopération ne ressemble pas seulement à une simple intégration de protocole, mais davantage à une tentative systémique consistant à transférer la logique traditionnelle du financement par factoring vers la chaîne.

Concrètement, Centrifuge introduit les tokens DROP générés dans Tinlake dans le système de garantie de MakerDAO. Ainsi, des actifs représentant des droits aux revenus de priorité à faible risque peuvent être directement utilisés comme collatéral dans le mécanisme de création de stablecoins. Le sens fondamental de cette conception est le suivant : elle crée une voie de conversion entre les actifs du monde réel et la monnaie de crédit on-chain (DAI), de sorte que le financement de la chaîne d’approvisionnement ne dépend plus des banques ou des capitaux de crédit privés, mais commence à s’adosser à un pool de liquidité on-chain plus ouvert. Autrement dit, la partie “asset side” ne reçoit pas uniquement une source de financement supplémentaire ; elle subit une transformation fondamentale de la structure de la source de capitaux.

Sur le plan structurel, ce mécanisme peut être compris comme une voie progressive d’abstraction et d’amplification de la liquidité : actifs réels → DROP → DAI → marché secondaire. À chaque étape de conversion, la forme des actifs est standardisée et la liquidité augmente : les créances clients sont d’abord encapsulées sous forme de NFT pour établir les droits ; ensuite, elles sont transformées via une structure par tranches en tokens ERC-20 négociables (DROP/TIN) ; puis, via le système MakerDAO, elles sont transformées en stablecoin DAI ; enfin, elles entrent dans un marché DeFi plus large pour circulation et reconfiguration. C’est précisément dans ce processus que les actifs de crédit — relativement fermés dans la finance traditionnelle — acquièrent pour la première fois une composabilité, pouvant s’intégrer à des structures de finance on-chain plus complexes.

Bien sûr, pour que ce mécanisme fonctionne, il faut l’action conjointe de plusieurs moyens d’atténuation des risques. D’une part, Centrifuge, via la structure par tranches, répartit d’abord les risques en priorité aux détenteurs TIN, offrant ainsi une marge de sécurité (buffer) de crédit pour le DROP ; d’autre part, MakerDAO impose des taux de surcollatéralisation élevés sur DROP et s’appuie sur des mécanismes de liquidation pour contrôler le risque systémique. De plus, l’actif sous-jacent continue de dépendre de la structure SPV, des contraintes d’audit et juridiques pour garantir que les paiements réels sont bien collectés ; cela signifie que le crédit on-chain ne s’est pas détaché du système juridique réel, mais forme un mode hybride de contraintes conjointes on-chain + off-chain.

D’après le point de vue de l’auteur, l’innovation réelle de cette coopération ne consiste pas seulement à introduire la liquidité en stablecoins dans les RWA ; elle consiste, à un niveau plus profond, à tenter de construire une nouvelle voie de transmission du crédit. Le crédit ne dépend plus entièrement des bilans des banques ; il se décompose et se revalorise progressivement on-chain via la segmentation des actifs, le collatéral via protocoles et la tarification de marché. Une fois ce mécanisme mûr, son impact ne se limitera peut-être pas au financement de la chaîne d’approvisionnement, mais s’étendra à des catégories plus larges d’actifs du monde réel.

3.4 Étude de cas : New Silver et HarborTrade

（1）Cas New Silver : transformation en RWA de prêts immobiliers de rénovation
New Silver est une institution de financement immobilier à court terme aux États-Unis. Elle tokenise des prêts de rénovation en NFT via la plateforme Centrifuge, avec un montant moyen par prêt de 100 000 à 250 000 dollars. Une fois les actifs entrés dans le pool Tinlake, les investisseurs DROP reçoivent un rendement stable annualisé de 6 à 9%. Les données du projet indiquent[11] qu’à la fin 2024, le total des montants décaissés dépasse 50 M$, avec un taux de défaut très faible (l’historique montre une fourchette de 0–2% ; si l’on exige des chiffres exacts, il faut citer le tableau des défauts par niveau de prêt du prêteur ou un rapport d’audit tiers).

（2）Cas HarborTrade : transformation en RWA de créances commerciales internationales
HarborTrade introduit une structure RWA dans le financement du commerce, avec comme principal actif les créances clients de l’exportateur.[12] Après génération de preuves NFT via le système Centrifuge, les fonds des investisseurs DROP sont réacheminés directement vers l’entreprise exportatrice via SPV. Le délai de décaissement du financement passe de plusieurs semaines à une semaine, voire moins (le projet peut descendre à 1–2 semaines ; il faut une preuve de flux de trésorerie provenant du projet).

3.5 Logique d’attribution des droits, de gestion des risques et de surveillance on-chain

Centrifuge adopte, dans son système de gestion des risques, un modèle dual combinant surveillance on-chain en temps réel + attribution juridique des droits hors chaîne. Pour chaque actif, les documents de base (contrats, factures, historiques de paiement) sont vérifiés par des institutions d’audit tierces, puis un hachage est généré et inscrit sur la chaîne. Le système inclut un module Oracle de monitoring : lorsque l’actif fait défaut, qu’il y a un retard de paiement ou que la valeur du collatéral baisse, il déclenche automatiquement un processus de liquidation.

3.6 Comparaison de l’efficacité et des coûts avec le financement de la chaîne d’approvisionnement traditionnel

En comparant les modèles de factoring traditionnels et le modèle Centrifuge, les RWA affichent des avantages significatifs en matière de cycle de financement, de transparence de l’information, de coût des fonds et de contrôle du risque de défaut.

RWA d’actions Pre-IPO : conformité des actifs, restrictions de transfert et mécanismes de tarification/valorisation

4.1 Contexte de marché et logique institutionnelle des RWA d’actions Pre-IPO

Dans l’analyse précédente des RWA immobilières, à revenu fixe et de financement de la chaîne d’approvisionnement, on voit une logique sous-jacente commune : via un parcours d’attribution des droits, d’emballage structurel et de circulation on-chain, des actifs réels initialement peu liquides sont transformés en produits financiers fractionnables, négociables et programmables. La RWA d’actions Pre-IPO prolonge cette logique, mais sa complexité et ses contraintes institutionnelles sont nettement plus élevées : son cœur n’est plus seulement l’inscription d’actifs sur la chaîne, mais la manière d’exprimer de façon numérisée et conforme des actions de private equity et de libérer une liquidité limitée sous un cadre strict de régulation des valeurs mobilières aux États-Unis.

D’un point de vue du contexte de marché : avec l’essor de plateformes tokenisées conformes comme Securitize, Arca Labs et Republic, les actifs d’actions non cotées détenus par des acteurs VC/PE traditionnels ont commencé à disposer d’une voie technique permettant la tokenisation fractionnée + la titrisation via blockchain. Fondamentalement, cela revient à structurer des droits économiques du marché primaire, tout en introduisant un mécanisme de type marché secondaire dans un environnement réglementé. Mais, contrairement à des actifs comme RealT ou Ondo, dans les Pre-IPO, la tarification du risque, la divulgation d’informations et les restrictions de transfert sont plus strictes ; par conséquent, la conception institutionnelle dépend davantage du système d’exemptions du droit des valeurs mobilières. En termes de parcours de mise en œuvre concret, le marché a progressivement formé un “triangle de conformité” centré sur Reg D, Reg A+ et Reg CF : Reg D (Rule 506©) correspond à des investisseurs qualifiés à forte valeur nette, constituant aujourd’hui le canal principal pour les levées de fonds importantes et la participation institutionnelle ; ses caractéristiques sont une efficacité d’émission élevée mais une liquidité limitée (généralement avec une période de lock-up de 1 an). Reg A+ (Tier 2) ouvre partiellement l’espace de participation pour les investisseurs du public, tout en conciliant la taille des levées de fonds et les exigences de divulgation conforme, ce qui permet aux actifs de disposer d’une capacité de circulation limitée sur des ATS (Alternative Trading System). Quant à Reg CF, il met davantage l’accent sur la participation fragmentée et le contrôle du risque : sa conception réglementaire n’est pas simplement une baisse du seuil d’entrée ; elle applique des contraintes dynamiques sur le montant annuel d’investissement des investisseurs, le positionnant comme une couche de participation des utilisateurs ou un “pool de droits de la communauté”. Cette logique ressemble dans une certaine mesure à la logique d’absorption du risque des capitaux secondaires dans les RWA de financement de la chaîne d’approvisionnement. D’après les retours d’expérience de cas, les projets mainstream de Pre-IPO RWA utilisent généralement une structure en double couche : collecte via Reg D/Reg S en haut + participation des utilisateurs via Reg CF en bas, afin de concilier efficacité de financement et extension de la communauté ; cela est très cohérent avec la tendance de segmentation structurelle mentionnée plus tôt. Ainsi, on peut considérer que la RWA d’actions Pre-IPO n’est pas simplement une copie de la voie d’inscription on-chain d’actifs immobiliers ou obligataires ; c’est plutôt, sous des contraintes réglementaires plus fortes, une correction institutionnelle du problème de liquidité du private equity traditionnel. La valeur centrale est la suivante : sans franchir la limite du droit des valeurs mobilières, introduire la technologie on-chain pour augmenter l’accessibilité des actifs et l’efficacité de leur liquidité ; toutefois, la frontière du développement reste toujours déterminée par le cadre de conformité.

4.2 Analyse de cas de plateformes représentatives : Securitize, Arca Labs et Republic

Du point de vue du parcours pratique, les trois catégories de plateformes représentées par Securitize, Arca Labs et Republic correspondent à trois paradigmes typiques : infrastructure driven, restructuration de structure de fonds et démocratisation via crowdfunding. D’abord, Securitize ressemble davantage à un système d’exploitation (OS) de la “ère des titres numériques” : en intégrant de manière unifiée l’émission, l’enregistrement, la conformité et la négociation (ATS), elle module et tokenise les blocs de processus du private equity qui étaient auparavant séparés ; cela rend possible une circulation programmable des actions Pre-IPO. Le programme “Pre-IPO Equity Token Program”, en essence, aide les entreprises à libérer une partie de liquidité avant l’IPO, tout en limitant strictement le périmètre des investisseurs via des voies comme Reg D, trouvant ainsi un équilibre entre efficacité et conformité. Ensuite, Arca Labs procède à une restructuration au niveau de la structure d’actifs : elle incorpore les actions Pre-IPO dans un conteneur de fonds, et utilise un mécanisme NAV (valeur liquidative) pour une expression de type “pseudo-public”. Le point clé n’est pas la liquidité d’un projet unique, mais la diversification du risque et le lissage de la valorisation au niveau du portefeuille ; dans une certaine mesure, cela ressemble à une cartographie on-chain de la logique traditionnelle de gestion d’actifs. Enfin, Republic représente une autre voie : via le cadre Reg CF, elle réduit le seuil de participation et étend les investissements Pre-IPO des personnes à forte valeur nette vers les investisseurs grand public. Elle utilise la blockchain pour automatiser l’enregistrement des actions et la distribution des dividendes, rendant exécutable une structure d’investissement petite, diversifiée et fractionnée ; mais en contrepartie, elle est naturellement confrontée à davantage de contraintes de liquidité et de pression en matière de divulgation d’informations.

De l’avis de l’auteur, ces trois modèles ne sont pas en concurrence ; ils composent ensemble la structure de marché segmentée des RWA d’actions Pre-IPO : Securitize résout la question de savoir s’il est possible d’avoir une circulation conforme ; Arca Labs optimise comment tarifer et détenir ; et Republic explore la frontière de qui peut participer. Les trois convergent vers un命題 central : comment, sans franchir la ligne de fond de la réglementation des valeurs mobilières, reconstruire de manière “modérée” la liquidité des actions traditionnelles via des moyens techniques. Cette reconstruction ne supprime pas totalement l’illiquidité ; elle réalise une liquidité contrôlée grâce à la conception des périodes de lock-up, la classification des investisseurs et des mécanismes d’accès au marché secondaire. C’est là une caractéristique clé qui distingue les Pre-IPO RWA des autres catégories d’actifs.

4.3 Mécanismes d’évaluation/valorisation et de cycle de détention

L’évaluation des actions Pre-IPO fait face au plus grand défi : leur illiquidité intrinsèque et l’asymétrie d’informations. Pour relever efficacement ces défis, les projets RWA tokenisés introduisent un modèle dynamique de NAV (valeur liquidative nette) et un mécanisme de rapports vérifiables pour évaluer et atténuer les risques. Dans ce domaine, les plateformes mainstream utilisent généralement trois voies d’évaluation afin de s’adapter à différents besoins de marché et scénarios d’évaluation.

Premièrement, la valorisation par étapes (Milestone Valuation) est une méthode courante : elle ajuste dynamiquement la valorisation selon les étapes de croissance de l’entreprise, comme les tours de financement et la croissance des revenus. Elle est particulièrement adaptée aux entreprises en phase de développement précoce, pouvant refléter précisément l’évolution de la valorisation à mesure que le temps passe. Deuxièmement, la méthode “Comparable Company” (sociétés comparables) détermine une valorisation de marché relative raisonnable pour les entreprises Pre-IPO en comparant les multiples de valorisation des entreprises cotées du même secteur. Cette méthode met l’accent sur l’orientation par le marché et peut refléter de manière flexible l’impact des changements dans l’environnement. Enfin, la méthode de synchronisation NAV on-chain (On-chain NAV Oracle) utilise des organismes d’audit indépendants pour téléverser périodiquement les données de valeur nette de l’entreprise sur la chaîne, garantissant ainsi la transparence et la traçabilité de la valorisation. Cette méthode s’applique à la mise à jour de la valorisation sur l’ensemble du cycle de vie, pouvant refléter les changements d’actifs en temps réel, bien que son coût d’audit soit plus élevé.

Ces voies de valorisation ne fonctionnent pas isolément ; elles sont combinées selon les caractéristiques des projets et les besoins du marché. Par exemple, la valorisation par étapes et la méthode des sociétés comparables sont souvent utilisées pour des projets en phase de financement initiale et intermédiaire, offrant des valorisations flexibles et orientées marché. Tandis que la synchronisation NAV on-chain apporte un support d’évaluation transparent et digne de confiance aux actifs matures mais peu liquides.

Grâce à cette utilisation combinée des méthodes d’évaluation, les plateformes RWA peuvent non seulement améliorer la précision de la valorisation, mais aussi accroître la confiance des investisseurs envers les projets, favorisant ainsi un développement sain du marché. En outre, ces modèles d’évaluation offrent aux investisseurs des bases d’évaluation des risques sous plusieurs dimensions, permettant, dans un environnement d’investissement relativement complexe, de mieux comprendre le rapport risque-rendement du projet.

4.4 Mécanismes de liquidité et restrictions de transfert

Dans l’analyse précédente, nous avons examiné les structures centrales et voies de conformité de différentes catégories d’actifs RWA, comme les RWA immobilières (RealT), les RWA à revenu fixe (Ondo Finance) et les RWA de financement de la chaîne d’approvisionnement (Centrifuge). En revanche, les mécanismes de liquidité et les restrictions de transfert des RWA d’actions Pre-IPO apparaissent plus complexes : elles sont principalement limitées par la période de lock-up, les exigences d’adéquation des investisseurs et les conditions d’exemption réglementaire. Prenons l’exemple de Securitize : après l’émission des tokens, une période minimale de lock-up d’au moins 12 mois doit être respectée ; ensuite seulement, les tokens peuvent être transférés sur des ATS régulés correspondants. Ce processus reflète les règles strictes que les RWA d’actions Pre-IPO doivent respecter pendant la libération de liquidité.

Pour améliorer la liquidité, l’enjeu clé des RWA d’actions Pre-IPO est de construire un mécanisme de transfert conforme et efficace. D’abord, les systèmes d’enregistrement de tokens assurant la circulation conforme, via des systèmes de reconnaissance mutuelle réglementaire, facilitent le transfert d’actifs entre différentes plateformes. Ensuite, la fonctionnalité d’authentification d’identité cross-plateforme (KYC Passporting) permet de vérifier l’identité des investisseurs entre plateformes, assurant ainsi la conformité. Enfin, le mécanisme de routage de conformité on-chain (Compliance Layer Smart Contract) garantit davantage l’exécution automatique des exigences de conformité pendant le transfert, réduisant ainsi le risque d’actions manuelles.

En combinant les mécanismes ci-dessus, le processus des RWA d’actions Pre-IPO, de l’émission privée jusqu’à une circulation conforme, suit généralement le parcours suivant :

（1）Pendant la période de lock-up, les tokens ne peuvent pas être transférés ; les investisseurs doivent passer la certification KYC, mais ne peuvent négocier sur aucun marché ; la liquidité est totalement gelée.

（2）Après la période de lock-up, les tokens peuvent être négociés sur des marchés ATS régulés (comme Securitize Markets, tZERO) ; le KYC et la révision AML sont toujours requis pour s’assurer que l’acheteur est conforme. Cependant, en raison d’un manque de profondeur de marché et d’une base d’acheteurs limitée, la liquidité reste affectée dans une certaine mesure.

（3）Phase de conversion en offre publique : après avoir satisfait aux exigences de publication du parcours SEC et après approbation Reg A+, le détenteur de tokens peut convertir en actifs de marché public, ouverts à un ensemble plus large d’investisseurs ; toutefois, ce processus est souvent ralenti par des délais d’approbation, ce qui entraîne des libérations de liquidité tardives.

Grâce à ces mesures successives de conformité, les RWA d’actions Pre-IPO peuvent relâcher progressivement la liquidité tout en assurant la conformité. Néanmoins, cela met aussi en évidence la complexité et le caractère cyclique de la libération de liquidité sous cadre réglementaire.

Avec cette conception des mécanismes de liquidité et des restrictions de transfert, le développement du marché des RWA d’actions Pre-IPO augmentera progressivement la liquidité des actifs sur la base du respect des exigences réglementaires, et accélérera sa trajectoire de “marchandisation” (marketization).

4.5 Analyse des revenus d’investissement et du cycle de détention

Dans les RWA d’actions Pre-IPO, le cycle d’investissement se situe généralement entre 3 et 7 ans. D’après les données historiques des plateformes Securitize et Republic[14], le taux de rendement interne (IRR) des investisseurs se situe entre 12% et 25%, malgré une fourchette de volatilité assez large. Avec l’apparition de produits structurés on-chain, la conception de la segmentation des rendements a commencé à être largement adoptée :

（1）Couche Senior (tokens de priorité) : ces tokens offrent généralement des dividendes stables, adaptés aux investisseurs institutionnels ayant une faible tolérance au risque ; la durée typique de détention est de 2 à 3 ans[15], et le rendement annualisé se situe entre 8% et 12%.

（2）Couche Mezzanine (tokens mezzanine) : supporte un certain niveau de risque, adaptée aux investisseurs ayant une tolérance au risque moyenne ; rendement annualisé de 15% à 20%[16], et durée de détention généralement de 3 à 5 ans.

（3）Couche Equity (tokens d’actions) : cette couche comporte le risque d’investissement le plus élevé, principalement destinée aux investisseurs en capital-risque à forte tolérance au risque ; le rendement annualisé peut dépasser 25%[17], avec une durée typique de détention de 5 à 7 ans.

Cette conception hiérarchisée attire non seulement des investisseurs institutionnels ayant des profils de risque différents, mais fournit aussi une structure de produit plus flexible pour le marché secondaire tokenisé, permettant de mieux répondre à des besoins diversifiés du marché.

Cette conception structurée améliore non seulement l’adéquation risque-rendement entre différents types d’investisseurs, mais renforce aussi l’efficacité de la liquidité des actifs, ouvrant ainsi la voie à un développement plus diversifié du marché des capitaux.

Conclusion

À partir de l’étude des cas pionniers RWA aux États-Unis, on constate que, en tant que catégorie d’actifs on-chain, les RWA continuent de repousser les frontières entre la finance traditionnelle et la blockchain, tout en faisant preuve d’un potentiel d’innovation profond dans plusieurs domaines. Les RWA immobilières (RealT) réalisent une gestion fractionnée d’actifs immobiliers traditionnels grâce à la conception de la structure SPV et à la tokenisation, abaissent fortement les barrières d’investissement et assurent la légalité du marché grâce à des cadres de conformité. Ondo Finance, de son côté, utilise des obligations du gouvernement américain comme actifs sous-jacents ; via des contrats intelligents et une architecture SPV, elle transforme des produits à revenu fixe en versions on-chain, permettant aux investisseurs d’accéder au marché du revenu fixe de manière à faible risque et très liquide. Centrifuge, enfin, via des projets RWA de financement de la chaîne d’approvisionnement, transforme le système de crédit traditionnel dépendant des banques en une structure décentralisée fondée sur la blockcha