DeFi gouvernance : une grande révolution

Auteur : Pink Brains

Traduction : Jiahuan, ChainCatcher

Au cours des 12 derniers mois, les trois principaux protocoles DeFi ont successivement abandonné le modèle de vote en escro-（vote-escrow, abrégé ve）. Les points de rupture de Pendle, PancakeSwap et Balancer sont différents, mais ils parviennent finalement à la même conclusion.

L’économie des tokens ve a longtemps été considérée comme la réponse ultime de la DeFi : verrouiller des tokens, obtenir des droits de gouvernance, gagner des frais, et inciter à un alignement durable. Sans gouvernance centralisée. Curve a prouvé que cela pouvait fonctionner. Entre 2021 et 2024, des dizaines de protocoles ont copié ce modèle.

Mais la situation a changé.

Sur ces 12 mois en 2025, 3 protocoles dont la TVL cumulée atteint plusieurs milliards de dollars estiment que ce mécanisme fait plus de mal que de bien. Le problème ne vient pas de la théorie elle-même, mais de son exécution : taux de participation faible, gouvernance capturée, émissions de tokens qui continuent de se diriger vers des pools de liquidité déficitaires, et pendant que le nombre d’utilisateurs augmente, le prix des tokens ne cesse au contraire de chuter.

Pendle : vePENDLE → sPENDLE

Raisons de la défaillance

L’équipe de Pendle a révélé qu’en dépit d’une croissance des revenus de 60 fois en deux ans, le taux de participation de vePENDLE est le plus bas de tous les modèles ve : seulement 20 % de l’offre de PENDLE est verrouillée.

Ce mécanisme censé aligner les incitations a tenu à l’écart 80 % des détenteurs. Ce qui est particulièrement saisissant, c’est que les données, une fois décomposées au niveau d’un pool individuel, montrent que plus de 60 % des pools qui reçoivent des récompenses d’émission sont déficitaires pris séparément. Quelques pools à haut rendement subventionnent la majorité des pools qui tirent l’ensemble vers le bas. En raison d’une concentration élevée des droits de vote, le flux des récompenses d’émission s’oriente vers la poche des gros détenteurs — généralement des actifs tokenisés — puis ces pools redistribuent aux utilisateurs finaux.

En comparaison, le taux de verrouillage de veCRV sur Curve est d’environ 50 % ou plus, celui de veAERO sur Aerodrome d’environ 44 %, avec une durée de verrouillage moyenne d’environ 3,7 ans. Les 20 % de Pendle sont assurément trop faibles. Par rapport au coût d’opportunité des capitaux sur les marchés de rendement, l’incitation au verrouillage n’est pas assez attractive ; et au 3 mars, Aerodrome a déjà distribué plus de 440 millions de dollars cumulés aux électeurs de veAERO.

Alternative : sPENDLE

• Période de retrait de 14 jours (ou retrait immédiat avec paiement de 5 % de frais)
• Mécanisme d’émission géré par algorithme (réduction d’environ 30 % par rapport à l’original)
• Rendements passifs, uniquement pour voter sur les PPP clés (propositions principales)
• Transférable, composable, et ré-stakable
• 80 % de revenus → rachat de PENDLE

sPENDLE est un token de staking liquide, adossé 1:1 à PENDLE. Les récompenses proviennent de rachats soutenus par les revenus, et non d’émissions inflationnistes. Le modèle algorithmique réduit la quantité émise d’environ 30 %, tout en la redirigeant vers des pools générateurs de profits. Les détenteurs actuels de vePENDLE obtiennent un bonus de fidélité (jusqu’à un multiplicateur x4, qui décroît sur deux ans à partir du snapshot du 29 janvier).

À noter : un portefeuille lié à Arca a discrètement accumulé en seulement six jours après l’annonce plus de 8,3 millions de dollars de PENDLE.

Mais tout le monde n’approuve pas cette décision. Le fondateur de Curve, Michael Egorov, estime que l’économie des tokens ve est l’un des mécanismes les plus puissants pour aligner les incitations dans la DeFi.

PancakeSwap : veCAKE → économie des tokens 3.0 (burn + staking direct)

Raisons de la défaillance

Le veCAKE de PancakeSwap est un cas « d’inadéquation des ressources pilotée par des pots-de-vin » de niveau didactique. Le système de vote des Gauge a été détourné par des agrégateurs de type Convex — dont le plus typique est Magpie Finance — qui siphonnent les récompenses d’émission, sans contribuer presque à la liquidité réelle de PancakeSwap.

Les données avant la fermeture disent tout : pour les pools de liquidité qui ont retiré plus de 40 % du total des émissions, leur contribution au burn de CAKE est inférieure à 2 %. Le modèle ve a créé un marché des pots-de-vin : les agrégateurs en extraient de la valeur, tandis que les pools qui génèrent réellement des frais sont au contraire insuffisamment incités.

Cependant, la fermeture elle-même fait aussi débat. Michael Egorov la qualifie de « l’attaque de gouvernance la plus classique », indiquant que des initiés de CAKE ont ainsi effacé les droits de gouvernance des détenteurs actuels de veCAKE, et ont pu forcer le déverrouillage de leurs tokens après le vote. L’un des plus gros détenteurs, Cakepie DAO, a contesté le vote en invoquant des violations de procédure ; au final, PancakeSwap a offert aux utilisateurs de Cakepie une compensation maximale de 1,5 million de dollars en CAKE.

Alternative :

• 100 % des revenus de frais → burn de CAKE
• L’équipe gère directement les émissions
• 1 CAKE = 1 vote (gouvernance simplifiée)
• Environ 22 500 CAKE/jour (objectif abaissé à 14 500)

En supprimant le partage des revenus, 100 % des revenus de frais sont entièrement destinés à être brûlés. Objectif : une déflation annualisée de 4 %, atteignant 20 % d’ici 2030.

Tous les positions CAKE/veCAKE verrouillées ont été déverrouillées sans perte, et une fenêtre de rachat 1:1 de 6 mois a été mise en place. Le partage des revenus a été redirigé vers le burn ; le taux de burn des pools clés est passé de 10 % à 15 %. PancakeSwap Infinity et la nouvelle architecture des pools de liquidité ont été lancés en parallèle.

Résultats après la transition

• Diminution de l’offre nette de 8,19 % en 2025
• Atteint une déflation pendant 29 mois consécutifs
• 37,6 millions de CAKE brûlés de façon permanente depuis septembre 2023
• Rien que pour janvier 2026, plus de 3,4 millions de CAKE brûlés
• Volume de transactions cumulé de 3,5 trillions de dollars (2,36 trillions en 2025)

Les données de déflation semblent bonnes, mais le $CAKE reste jusqu’à présent autour de 1,60 dollar, en baisse de 92 % par rapport à son plus haut historique.

Balancer : veBAL → arrêt progressif (DAO + zéro émission)

Raisons de la défaillance

L’échec de Balancer est la conséquence d’un enchaînement de chutes : capture de la gouvernance, failles de sécurité et effondrement économique.

D’abord, l’affrontement avec un « whale ». En 2022, le whale « Humpy » a manipulé le système veBAL et, en l’espace de six semaines, a orienté 1,8 million de dollars de BAL émis vers des pools de liquidité CREAM/WETH qu’il contrôlait. Or, à la même période, les revenus générés par ce pool pour Balancer n’étaient que de 18 000 dollars.

Ensuite, l’attaque. Une faille d’arrondi dans la logique d’échange de Balancer V2 a été exploitée sur plusieurs chaînes, et environ 128 millions de dollars ont été volés. La TVL a chuté de 500 millions de dollars en deux semaines. Balancer Labs s’est à nouveau retrouvé face à des risques juridiques insoutenables.

Alternative :

• 100 % des frais → trésorerie du DAO
• Les émissions de BAL passent à zéro
• Mettre en place des rachats à prix fixe de BAL pour permettre la sortie
• Recentrage sur : reCLAMM, LBP (pools d’orientation de liquidité), pools stables
• Rationaliser l’équipe via Balancer OpCo

L’ancien modèle DeFi basé sur les récompenses de tokens quitte la scène historique.

Martinelli reconnaît que l’économie des tokens a eu un problème, mais il souligne que Balancer génère toujours de vrais revenus sur les trois derniers mois, dépassant 1 million de dollars :

« Le problème n’est pas que Balancer ne fonctionne pas. Le problème, c’est que le mécanisme économique autour de Balancer ne fonctionne plus. Tout cela peut être corrigé. »

Un DAO DAO rationalisé avec zéro incitation peut-il maintenir 158 millions de dollars de TVL ? Pour l’instant, c’est encore une énigme. À noter : la capitalisation actuelle de Balancer (9,9 millions de dollars) est déjà inférieure à ses fonds de trésorerie (14,4 millions de dollars).

Pourquoi le modèle ve échoue : trois voies

Les trois sorties ci-dessus ne sont que des symptômes ; la cause réelle est structurelle.

Une analyse récente de Cube Exchange décompose trois voies d’échec du modèle de tokens ve.

Voie d’échec 1 : les émissions doivent conserver la valeur. Le prix du token baisse → les récompenses d’émission perdent de la valeur → les provideurs de liquidité sortent → la liquidité, le volume de transactions et les frais diminuent → cela déclenche davantage de ventes. C’est la spirale de la mort classique, et CRV, CAKE et BAL sont tous passés par là.

Voie d’échec 2 : le verrouillage doit être réel. Une fois que les tokens verrouillés peuvent être emballés en dérivés de liquidité (Convex, Aura, Magpie), « le verrouillage » perd son sens et crée des failles exploitables.

Voie d’échec 3 : il doit exister un problème réel de distribution. Le modèle ve ne peut fonctionner que lorsque le protocole doit décider en continu où diriger les incitations (par exemple, au niveau de l’AMM). Sans cette prémisse, le vote des Gauge n’est qu’un fardeau mécanique inutile.

Le test diagnostique ne pose qu’une seule question : est-ce que le protocole a un problème réel et récurrent de distribution, et est-ce que la répartition des émissions pilotée par la communauté peut créer une valeur économique nettement supérieure à celle créée par l’équipe ? Si la réponse est non, l’économie des tokens ve n’est alors qu’un surcroît de complexité, sans ajouter de valeur.

Ratio frais/émissions

Le ratio frais/émissions désigne la valeur en dollars des frais générés par le protocole divisée par la valeur en dollars des récompenses d’émission distribuées.

Si le ratio est supérieur à 1,0x, cela signifie que le protocole gagne plus à partir de la liquidité qu’il ne paie pour attirer cette liquidité. En dessous de 1,0x, cela revient à subventionner des activités de trading à perte.

Un détail exposé lors de la sortie de Pendle illustre bien cela : le ratio global peut masquer la réalité d’un pool en particulier. L’efficacité des frais de Pendle au niveau global dépasse 1,0x (les revenus sont supérieurs aux émissions), mais lorsque l’équipe décompose au niveau de chaque pool, plus de 60 % des pools pris séparément sont déficitaires. Quelques pools qui performent bien (peut-être des marchés de rendement de stablecoins à grande échelle) subventionnent tous les autres pools. Le vote manuel des Gauge a orienté les émissions vers les pools avantageux pour les gros votants, plutôt que vers les pools générant le plus de frais.

Le cas de PancakeSwap est similaire, mais reflété dans la dimension du burn de CAKE.

Contradiction de l’économie des tokens ve

L’économie des tokens ve crée elle-même une contradiction : le verrouillage du capital est inefficace. Les « liquid lockers » (emballeurs de liquidité) résolvent ce problème en emballant les tokens verrouillés en dérivés échangeables — mais en réglant la question de l’efficacité du capital, ils fabriquent en même temps un problème de centralisation de la gouvernance. C’est la même antinomie, au cœur de chaque économie des tokens ve.

Dans le cas de Curve, cette antinomie produit un résultat stable (bien que centralisé). Convex détient 53 % de tous les veCRV ; StakeDAO et Yearn détiennent des parts supplémentaires. La gouvernance individuelle est médiée via le vote sur vlCVX. Mais les intérêts de Convex sont fortement liés au succès de Curve : toute son activité dépend du bon fonctionnement de Curve. Cette centralisation est structurelle, mais pas parasitaire.

Le cas de Balancer, en revanche, est destructeur. Aura Finance devient le plus grand détenteur de veBAL et la couche de gouvernance de facto, mais sans autres concurrents solides, ce qui permet au whale hostile Humpy d’accumuler indépendamment 35 % des veBAL et, via la stratégie de limite du Gauge, d’extraire les récompenses d’émission.

Dans le cas de PancakeSwap, Magpie Finance et ses agrégateurs obtiennent le contrôle du vote des Gauge en achetant des votes, et orientent ainsi les émissions vers des pools qui ont presque aucune valeur pour PancakeSwap.

L’économie des tokens ve a besoin de verrouiller du capital pour fonctionner, mais verrouiller du capital est inefficace ; des intermédiaires apparaissent alors pour le déverrouiller, et en faisant cela, ils re-centralisent la gouvernance qui devait justement être dispersée via le verrouillage. Structurellement, ce modèle prépare une prise de contrôle en son sein.

Point de vue contraire de Curve : pourquoi l’économie des tokens ve reste importante

La conclusion de Curve est que le nombre de tokens continuellement verrouillés via veCRV est environ le triple de la quantité que le même mécanisme de burn pourrait éliminer.

La rareté basée sur le verrouillage est structurellement plus profonde que la rareté basée sur le burn : en plus de réduire l’offre, elle génère aussi la participation à la gouvernance, la distribution des frais et la coordination de la liquidité, et pas seulement une réduction de l’offre.

En 2025, le DAO de Curve a annulé la liste blanche de veCRV, élargissant la participation à la gouvernance. Les données du protocole sont également impressionnantes :

• Le volume de transactions est passé de 119 milliards de dollars en 2024 à 126 milliards de dollars en 2025
• Le nombre d’interactions des pools a plus que doublé, atteignant 25,2 millions de transactions
• La part de Curve dans les frais DEX d’Ethereum est passée de 1,6 % au début de 2025 à 44 % en décembre, soit une croissance de 27,5 fois

Mais il y a un contexte important : Curve occupe une position unique de colonne vertébrale de la liquidité en stablecoins sur Ethereum, et 2025 est précisément « l’année des stablecoins ». Le marché a une demande réelle et organique pour la liquidité guidée par Gauge — des émetteurs de stablecoins comme Ethena ont besoin structurellement des pools de liquidité de Curve. Cela crée un marché de pots-de-vin fondé sur une valeur économique réelle.

Et les trois protocoles qui ont quitté ve ne remplissent pas cette condition. La valeur fondamentale de Pendle est le trading de rendement, pas la coordination de la liquidité ; le cœur de PancakeSwap est le DEX multi-chaînes ; celui de Balancer, ce sont des pools de liquidité programmables. Les trois ne disposent d’aucune raison structurelle pour que des protocoles externes se battent afin d’obtenir leurs émissions de Gauge.

Points clés

L’économie des tokens ve n’est pas encore morte. Le veCRV de Curve continue de fonctionner (TVL d’environ 3,05 milliards de dollars en 2025, volume de transactions de 126 milliards de dollars, taille de crvUSD multipliée par 3 pour atteindre 361 millions). L’expansion du ve(3,3) d’Aerodrome a atteint plus de 480 millions de dollars de TVL, avec des frais annuels de 260 millions de dollars.

Mais ce modèle ne fonctionne que lorsque les émissions guidées par Gauge créent une demande économique réelle de liquidité. Les autres protocoles se tournent vers des rachats soutenus par les revenus, des mécanismes d’offre déflationniste ou des tokens de gouvernance de liquidité.

La DeFi a peut-être effectivement besoin d’un tout nouveau mécanisme d’incitation — quelque chose qui lie vraiment les intérêts du protocole et des détenteurs sur le long terme.