Après une chute de 50 % du BTC, le fondateur de Pantera dit que c'est le moment d'entrée à ne pas manquer

Source : The Master Investor Podcast with Wilfred Frost, traduction : Babel Blockchain

Lors de cette interview, Wilfred Frost discute pour la deuxième fois en profondeur avec Dan Morehead, fondateur de Pantera Capital. Ils abordent la position du cycle du Bitcoin après un retrait de 50% depuis son plus haut ; comment la dépréciation de la monnaie fiduciaire crée un conflit de richesse intergénérationnel ; et pourquoi, lors de ce cycle, le “smart money” est au final le dernier à entrer.

Faits marquants de l’entretien

• La plupart des investisseurs institutionnels ont encore une exposition de 0,0 % sur la blockchain, littéralement un zéro.

• Ce n’est pas l’or qui a battu de nouveaux records, c’est le papier-monnaie qui a établi des plus bas historiques.

• Il s’agit probablement de la première transaction de l’histoire où le “smart money” entre en dernier.

• L’âge moyen des primo-accédants aux États-Unis a déjà été repoussé de 28 ans à 40 ans.

• Nous sommes à l’aube d’un tournant intergénérationnel où la monnaie se sépare de l’État.

• Les stablecoins ont très probablement une chance de capter la moitié des dépôts bancaires dans les dix ans.

• Le Bitcoin a déjà atteint la vitesse d’évasion, je ne trouve aucun facteur qui pourrait faire dérailler ce processus.

• Si vous n’avez aucune exposition à la blockchain, d’une certaine manière, vous faites déjà une vente à découvert de cette tendance.

“Encore l’échange le plus asymétrique de l’histoire”

Animateur : La dernière fois que vous êtes venu, nous avons exploré en profondeur la logique macroéconomique des crypto-monnaies. À quel prix surprenant avez-vous acheté votre premier Bitcoin ?

Dan Morehead : 65 dollars.

Animateur : 65 dollars. Par rapport au prix d’environ 66 000 dollars aujourd’hui, c’est presque deux mondes. À l’époque, vous décriviez le Bitcoin comme “l’échange le plus asymétrique de l’histoire”. À ce jour, vous maintenez toujours ce point de vue ?

Dan Morehead : Oui, je suis toujours convaincu. Tout au long de ma carrière, j’ai cherché ces opportunités asymétriques où le potentiel de hausse dépasse largement le risque de baisse. Le Bitcoin, et plus largement l’univers crypto, est la transaction la plus asymétrique que j’aie jamais observée.

Au début, je disais aux gens : il est tout à fait possible de perdre la totalité de votre capital ; n’investissez donc pas plus que ce que vous pouvez vous permettre. Mais en même temps, vous pouvez obtenir des rendements de 5x, 10x, voire jusqu’à des centaines ou des milliers de fois.

Je reste optimiste pour une raison : nous sommes encore dans une phase extrêmement précoce. La plupart des investisseurs institutionnels ont encore une exposition de 0,0 % sur la blockchain et les crypto-monnaies. Littéralement un zéro. Tant que le risque de baisse reste négligeable au regard de la masse énorme des actifs financiers mondiaux, et que l’espace de hausse sert à redéfinir l’ensemble du système monétaire, cette asymétrie ne disparaîtra pas.

Le cycle de quatre ans se vérifie à nouveau

Animateur : Nous avions enregistré la dernière fois le 12 octobre, et le timing était alors très intéressant. Vers le 6 octobre, les crypto-monnaies avaient atteint un pic intermédiaire, puis il y a eu un repli. Depuis lors, le Bitcoin a chuté d’environ 50 %. En tant que quelqu’un ayant vécu plusieurs cycles, comment interprétez-vous cette baisse ?

Dan Morehead : Tout ce qui essaie de changer le monde s’accompagne de beaucoup de battage médiatique et de volatilité. Au sommet, l’optimisme explose ; au creux, il n’y a que du pessimisme. Pantera évolue dans cette industrie depuis 13 ans, en traversant quatre cycles complets de quatre ans. Ces cycles suivent en réalité un schéma très régulier, voire prédictible.

Quand nous nous sommes rencontrés en octobre, nous étions précisément près du sommet que nous avions prédit il y a deux ou trois ans. D’après les modèles des trois premiers cycles, nous nous attendions à ce que le Bitcoin atteigne un pic intermédiaire vers août 2025. À l’époque, nous espérions que cette fois les choses seraient différentes, par exemple si de nouvelles politiques gouvernementales pouvaient casser le cycle, mais avec le recul, le schéma s’est encore une fois auto-réalisé. Le marché est revenu en arrière de 50 %. Ça semble beaucoup, mais comparé aux replis précédents, qui pouvaient aller jusqu’à 85 %, cette fois c’est en réalité plutôt modéré. Le marché pourrait avoir encore besoin d’environ un an pour consolider sa base, ce qui est conforme aux tendances passées.

Animateur : À ce moment-là, vous ne sembliez pas baissier. Pensez-vous que ce cycle va finalement chuter comme auparavant, de 75 % à 80 % ?

Dan Morehead : C’est une question clé. Je n’ai pas prédit à l’époque que la baisse serait aussi importante : il y avait alors beaucoup de facteurs positifs. Mais le marché suit son propre tempo. Ce que je veux souligner, c’est qu’aux sommets précédents, le prix s’était fortement écarté de la tendance logarithmique de long terme, avec une trajectoire en forme de parabole déchaînée. Par exemple en 2013 : au cours des quatre mois précédant le sommet, le prix a été multiplié par 10. Et cette fois-ci, le prix n’a pas montré ce genre de surchauffe extrême ; il est simplement revenu grosso modo au niveau de 2021.

Donc je pense que les prix actuels constituent à peu près une zone de plancher. Même s’il faut peut-être encore six à huit mois pour consolider, si vous avez une perspective d’investissement de quatre à cinq ans, c’est une position très attrayante.

Animateur : À l’heure actuelle, le prix tourne autour de 66 000 dollars. Beaucoup d’analystes techniques disent que 60 000 dollars est un niveau de support clé ; si ce niveau est cassé, le prix pourrait aller jusqu’à retester 25 000 dollars. Vous êtes d’accord ?

Dan Morehead : Je ne suis pas bon en analyse technique. Nous n’essayons jamais de faire du market timing sur des horizons ultra-courts. Notre manière de gérer le capital ressemble davantage à du capital-risque : la perspective est de 5 ans, 10 ans, voire 20 ans. Vu sous cet angle, le prix actuel est déjà relativement bon marché.

Pourquoi le Bitcoin est-il toujours le premier à être frappé ?

Animateur : Pourquoi le Bitcoin est-il toujours la “cible” dans les actifs à risque ? Quand le Nasdaq et le S&P 500 atteignent un sommet, les crypto-monnaies sont souvent les premières à être vendues. Est-ce que ce phénomène va durer éternellement ?

Dan Morehead : C’est une observation très pertinente. Imaginez : si un choc majeur survient en dehors des heures de trading du lundi au vendredi, vous ne pouvez pas vendre des actions. Et les crypto-monnaies sont le seul marché mondial à haute liquidité, d’une taille de 2 000 milliards de dollars, ouvert 24 heures sur 24, 365 jours par an.

Lorsqu’une crise géopolitique éclate sur le terrain, les institutions veulent réduire leur exposition immédiatement ; le Bitcoin devient alors l’actif qu’elles peuvent réaliser en temps réel. Cela fait qu’à court terme, il subit une pression de vente excessive. Mais notez ceci : même si la corrélation explose dans les moments de “flash crash”, à long terme, la corrélation du Bitcoin avec le S&P 500 est en réalité très faible, autour de 0,1 à 0,2. Sur un horizon de quelques années, les crypto-monnaies suivent une trajectoire haussière autonome, tandis que les actifs traditionnels ne font peut-être que surplace.

Ce n’est pas un record de l’or, c’est un plus bas historique du papier-monnaie

Animateur : Parlons d’or. Sur les 12 derniers mois, l’or a progressé de 55 %, tandis que le Bitcoin est resté à peu près stable. Est-ce que cela ébranle le récit du “gold numérique” du Bitcoin ?

Dan Morehead : L’or est un actif “old school” intéressant. Il revient périodiquement dans le grand public. Avant 2025, les ETF sur l’or ont en réalité subi des sorties nettes pendant plusieurs années consécutives, et les flux se dirigeaient vers les ETF sur le Bitcoin. Mais en 2025, les gens se sont soudain rendu compte que le dollar s’érode à un rythme accéléré ; cette urgence a fait refluer l’argent vers l’or.

Mais ma façon de penser est un peu différente : ce n’est pas l’or ou l’immobilier qui bat des records, c’est le papier-monnaie qui établit des plus bas historiques. À mesure que la planche à billets continue de fonctionner, le nombre de billets nécessaires pour acheter une quantité fixe d’actifs ne peut qu’augmenter. Le mot “livre sterling” signifiait à l’origine une livre d’argent pur ; aujourd’hui, pour acheter la même quantité de métal, vous devez sortir plusieurs centaines de billets. Le gouvernement peut imprimer indéfiniment : voilà le cœur du “trade” de la dépréciation.

Animateur : Nous ne sommes pas justement en train de vivre un cycle stupéfiant de dépréciation ?

Dan Morehead : Absolument. La Réserve fédérale définit la “stabilité des prix” comme une dépréciation de 2 % par an, et c’est déjà en soi absurde. La stabilité devrait être zéro. Même si, chaque année, cela ne baisse que de 2 %, le pouvoir d’achat d’une personne sur toute une vie diminue d’environ 90 %. (Note de l’éditeur : en calcul composé, avec un taux de dépréciation annuel de 2 %, après 80 ans, le pouvoir d’achat chute d’environ 80 %.) Je pense que les gens sont en train de s’éveiller : il faut détenir des actifs “durs” en quantités fixes, que ce soient des actions, de l’or ou des crypto-monnaies.

Ce “trade” de la dépréciation comporte aussi une dimension intergénérationnelle évidente. L’impression à grande échelle fait monter les prix des actifs : c’est favorable aux vieilles générations qui détiennent déjà des biens immobiliers et des actions, mais cela comprime l’espace de progression des jeunes. L’âge moyen des primo-accédants aux États-Unis a déjà été repoussé de 28 ans à 40 ans. Puisqu’il n’est plus possible d’accumuler de la richesse par les voies traditionnelles, il est très rationnel que la jeune génération se tourne vers les crypto-monnaies. Si vous regardez les courbes de croissance des salaires et des prix immobiliers depuis 1990, vous constaterez que l’écart entre ces deux trajectoires est devenu carrément énorme.

Séparation de la monnaie et de l’État

Animateur : Comment les conflits géopolitiques changent-ils la logique des crypto-monnaies ?

Dan Morehead : La guerre entraîne toujours une inflation durable. Mais plus important encore : nous assistons à une “séparation de la monnaie et de l’État”. Dans l’Antiquité, la monnaie était l’or, naturellement indépendante du gouvernement. Plus tard, les gouvernements ont monopolistique le droit d’imprimer de la monnaie, mais il s’est avéré qu’ils ne le géraient pas bien.

Au cours de la prochaine décennie, les gens vont progressivement se rendre compte que la monnaie n’a pas besoin de la caution d’un État. Les conflits géopolitiques rendent cette tendance encore plus claire : le monde est en train de se reconfigurer en camps. Si vous êtes un pays qui n’appartient pas au camp des États-Unis, ou si vous craignez que vos actifs puissent être sanctionnés et gelés, vous voudrez un actif qui n’est contrôlé par aucun État en particulier. La Chine a déjà investi une grande partie de ses réserves de change dans des obligations du Trésor américain ; dans la configuration internationale actuelle, le risque devient de plus en plus élevé. En tant qu’actif indépendant du système bancaire et du système de sanctions, la valeur du Bitcoin ressort au contraire davantage dans le contexte des conflits.

Le “smart money” entre finalement en dernier

Animateur : Concrètement, combien de personnes détiennent réellement des crypto-monnaies ? Est-ce que, à l’échelle mondiale, de vraies institutions ont de grosses positions ?

Dan Morehead : Il y en a encore très peu. Même s’il y a trois à quatre cents millions de personnes dans le monde qui détiennent des crypto-monnaies, la plupart ont de petites positions, plutôt “pour le fun”. Mais je pense qu’en dix ans, grâce à la généralisation des smartphones (40 milliards d’utilisateurs dans le monde), la plupart des gens utiliseront les crypto-monnaies. Les transferts transfrontaliers sont rapides, presque gratuits, et ne nécessitent l’autorisation de personne.

Il s’agit probablement de la première transaction de l’histoire où le “smart money” entre en dernier. Sur les opportunités d’investissement que j’ai vues au cours des 40 dernières années, c’était généralement Wall Street qui commençait par “manger la viande”, et les particuliers finissaient par ramasser les restes. Là, c’est exactement l’inverse : les investisseurs particuliers sont en tête. J’ai partagé la scène avec de nombreux “gros bonnets” de l’investissement alternatif qui gèrent des milliers de milliards ; beaucoup d’entre eux ne comprennent absolument rien au Bitcoin.

C’est précisément pour cette raison que je suis aussi confiant : ces capitaux de ces institutions intelligentes et riches finiront par entrer. Aujourd’hui, Coinbase a déjà été intégré à l’indice S&P 500. Si vous n’avez aucune exposition à la blockchain, d’une certaine manière, vous êtes déjà en train de faire une vente à découvert de cette tendance.

Des politiques de l’hostilité au vent favorable

Animateur : Le changement d’attitude du nouveau gouvernement est une variable importante pour ce cycle. Comment évaluez-vous l’environnement politique actuel ?

Dan Morehead : C’est un énorme vent favorable. Le gouvernement précédent adoptait une attitude hostile envers la blockchain : il a traqué Coinbase et frappé Ripple. Et aujourd’hui, le gouvernement est prêt à construire cette industrie. Même si la vitesse des avancées législatives rend toujours les gens impatients, soyons honnêtes : le fait que le Congrès américain puisse prendre le temps de discuter de sujets comme la “structure du marché des stablecoins” prouve, à lui seul, que le statut de l’industrie a fondamentalement changé.

Concernant les stablecoins, c’est une révolution qui se déploie par étapes. Pour l’instant, les stablecoins ne paient peut-être pas encore des intérêts entièrement, mais c’est une question de temps. Les stablecoins grignotent le marché des dépôts bancaires. La taille des stablecoins est d’environ 400 milliards de dollars, tandis que les dépôts bancaires sont de 17 000 milliards de dollars. (Note de l’éditeur : en date de mars 2026, la capitalisation boursière totale des stablecoins est d’environ 300 à 320 milliards de dollars, sources : DefiLlama, CoinDesk et plusieurs autres plateformes de données.) Au cours des dix prochaines années, les stablecoins capteront très probablement la moitié des dépôts bancaires, car ils sont disponibles sur mobile 24 heures sur 24 et l’expérience est bien meilleure que celle des banques traditionnelles.

Les réserves stratégiques en Bitcoin arriveront-elles ?

Animateur : Vous suivez aussi les entreprises de trésorerie d’actifs numériques, comme MicroStrategy. Pensez-vous que le gouvernement va mettre en place des réserves stratégiques en Bitcoin à l’avenir ?

Dan Morehead : Je pense que c’est très probable. Les États-Unis disposent déjà d’une certaine taille de réserves d’actifs numériques, principalement issues de saisies et d’amendes dans le cadre des forces de l’ordre. Et maintenant, ils ne les revendent plus ; ils pourraient même commencer à les accumuler. Les pays alliés aux États-Unis suivront pour des raisons stratégiques, et les pays en opposition avec les États-Unis achèteront à des fins défensives. Il faut du temps pour faire avancer cela dans la machine politique, mais la tendance est irréversible.

Pourquoi Solana ?

Animateur : Dans la compétition des Layer 1, pourquoi êtes-vous particulièrement optimiste sur Solana ?

Dan Morehead : Nous détenons le Bitcoin à long terme, mais le Bitcoin se concentre sur la réserve de valeur ; il ne peut pas gérer des transactions à très haute fréquence de plusieurs dizaines de milliers par seconde. Le design de Solana est pensé pour la haute performance : plus économique, plus rapide, adapté à des scénarios d’applications complexes comme le gaming et le trading à haute fréquence. L’internet a Google et Facebook ; dans l’écosystème blockchain, il y a aussi quelques Layer 1 essentiels. Le Bitcoin, c’est l’or ; et Solana pourrait être l’autoroute numérique.

Le Nasdaq chute de 12 %, le Bitcoin baisse de 50 %, c’est logique ?

Animateur : Le Nasdaq est revenu en arrière de 12,5 % depuis son sommet, tandis que le Bitcoin a chuté de 50 %. Ce décalage vous semble-t-il logique ?

Dan Morehead : Je pense que c’est totalement déraisonnable. À l’heure actuelle, les valorisations boursières sont à des niveaux historiques élevés, avec une prime de risque extrêmement faible ; et les taux d’intérêt restent élevés, ce qui signifie que les actions sont déjà très chères par rapport aux obligations. Dans le secteur de l’IA aussi, on voit des signes de surchauffe : de nombreuses valorisations d’entreprises d’IA ont déjà dépassé largement la tendance.

En revanche, les crypto-monnaies sont en dessous de la tendance de long terme de 50 %. Du point de vue de la gestion d’actifs, les crypto-monnaies sont actuellement dans une zone de survente extrêmement attrayante. Même si le Nasdaq continue de baisser par la suite, je pense que, sur un horizon de deux ans, les crypto-monnaies auront de meilleures performances.

“Je ne trouve aucun facteur qui pourrait faire dérailler ce processus”

Animateur : Aujourd’hui, en quoi votre état d’esprit est-il différent de celui que vous aviez pendant les bear markets de 2014 et 2018 ?

Dan Morehead : C’est totalement différent. Au début, j’ai effectivement eu des moments où j’avais froid dans le dos, en me demandant si cette expérience allait s’effondrer à cause d’une attaque informatique ou d’un durcissement réglementaire. Mais après avoir traversé la faillite de Mt. Gox, plusieurs retraits de 85 % et des campagnes réglementaires répétées de “ratissage”, cette industrie n’a pas cessé d’exister ; elle est au contraire devenue de plus en plus forte. Elle a déjà atteint la vitesse d’évasion.

Animateur : Y a-t-il un événement qui vous ferait abandonner totalement l’idée d’un scénario haussier ?

Dan Morehead : Il y a quelques années, j’avais dressé une très longue liste de risques, incluant la sécurité de la garde, les attaques informatiques et l’incertitude réglementaire. Mais en regardant en arrière, la plupart de ces risques ont déjà été résolus. Bien sûr, personne ne peut garantir que rien d’inattendu ne se produira demain ; mais sur le plan logique, je n’arrive pas à trouver un facteur qui pourrait faire dérailler complètement ce processus. Le système monétaire mondial fondé sur les smartphones est une direction inévitable pour la société humaine. Il y a 4 milliards d’utilisateurs de smartphones, et l’accès financier rendu possible par la blockchain est bien plus important que de partager des photos sur les réseaux sociaux.