Acquisition d'actifs liés à 24 fois la prime, la Bourse de Shanghai interroge la légitimité de la transaction de Shapuaisi

Report, encore report, le marché attend toujours que Sap Paysia (603168.SH) réponde à la lettre d’interrogation de la Bourse de Shanghai.

Récemment, une acquisition liée à prime élevée de cette entreprise, leader des médicaments ophtalmologiques pour la cataracte, a suscité un vif intérêt du marché. D’après l’annonce de la société, celle-ci prévoit d’acquérir, en espèces, pour 528 millions de yuans, 100% des parts de Shanghai Qinqli Industrial Co., Ltd. (ci-après « Shanghai Qinqli »), détenues par l’actionnaire de contrôle et ses ayants droit agissant de concert ; l’actif visé affiche une valeur nette comptable d’environ seulement 20,97 millions de yuans, avec un taux d’accroissement de l’évaluation allant jusqu’à 2417,87%. Le jour même de la publication de l’annonce, la Bourse de Shanghai a rapidement émis une lettre d’interrogation, visant de front des questions centrales telles que le caractère équitable de l’évaluation, la rationalité des transactions entre parties liées et la logique de soutien des performances.

Dans la foulée, le Centre de services aux investisseurs de la Bourse (ci-après « Centre d’investissement et de protection des investisseurs ») a, en sa qualité d’actionnaire, envoyé une lettre de recommandation, exerçant ses droits de recommandation des actionnaires de façon conforme à la loi. Il recommande à Sap Paysia d’évaluer avec prudence le caractère raisonnable des prévisions de chiffre d’affaires futures de la société cible, de reconsidérer l’évaluation et la contrepartie de la présente transaction afin de protéger les intérêts de la société cotée et les droits légitimes des actionnaires minoritaires.

Les dernières annonces indiquent qu’au 1er avril, Sap Paysia et les organismes intermédiaires doivent encore procéder à une vérification plus approfondie et à des améliorations concernant le contenu de la réponse. Après en avoir fait la demande à la Bourse de Shanghai, la société a indiqué qu’elle reportera à nouveau la réponse à la lettre d’interrogation, le délai ne dépassant pas 5 jours de bourse.

Selon les informations publiques, la société cible de la présente acquisition de Sap Paysia, Shanghai Qinqli, a été constituée en 2022. Son actif principal est la participation de 100% dans Shanghai Tianlun Hospital Co., Ltd. (ci-après « l’hôpital Tianlun »). Si la présente transaction est finalisée, Sap Paysia détiendra indirectement 100% des parts de l’hôpital Tianlun.

Le fait que l’actif cible puisse justifier une évaluation élevée et des attentes de croissance forte constitue un point central à la fois pour le marché et pour le régulateur. L’annonce indique que la présente transaction utilise la méthode de l’approche par le revenu pour l’évaluation : la valeur évaluée de 100% des parts de la société cible s’élève à 528 millions de yuans ; elle représente une plus-value de 2417,87% par rapport à la valeur de référence des droits de toutes les parties prenantes comptabilisée au périmètre consolidé, de 20,9701 millions de yuans. Pour l’exercice 2025, la société cible devrait réaliser 157 millions de yuans de chiffre d’affaires et 27 millions de yuans de bénéfice net ; le ratio cours/bénéfice statique correspondant à la transaction serait d’environ 19,45 fois.

Les interrogations de la Bourse de Shanghai portent sur la question de l’évaluation, en l’analysant de manière approfondie. La Bourse demande à Sap Paysia d’expliquer pleinement la rationalité de la prime élevée de 24 fois en s’appuyant sur la compétitivité clé des actifs de la société cible, sa capacité à générer des profits de façon durable, et les perspectives de croissance futures, et de préciser s’il existe des situations de transfert d’avantages à des parties liées ; en outre, en se basant sur les données historiques d’exploitation de la société cible, les politiques du secteur dans lequel elle se situe, le paysage concurrentiel régional, et le taux d’utilisation des lits, elle demande une description détaillée des bases de détermination des paramètres clés dans l’évaluation par le revenu, tels que le chiffre d’affaires, le bénéfice net et le taux d’actualisation.

Le Centre d’investissement et de protection des investisseurs se concentre pour sa part sur la situation des prévisions de bénéfices liées aux revenus des services de réadaptation de la société cible, et pointe plusieurs incohérences dans les données : le nombre de lits utilisé dans la prévision des bénéfices ne correspond pas au nombre de lits homologués divulgué par le site officiel de l’hôpital Tianlun ; la tendance de variation prévue des coûts d’exploitation de la présente transaction ne correspond pas aux données d’extension du nombre de lits mises en évidence par l’évaluation ; et le taux d’utilisation des lits retenu dans la prévision des bénéfices est bien supérieur au taux d’utilisation moyen des lits des hôpitaux privés à l’échelle nationale et dans la région de Shanghai.

La présente transaction prévoit des engagements de performance. Les contreparties s’engagent à ce que la société cible réalise, au titre des exercices 2026, 2027 et 2028, des bénéfices nets respectivement non inférieurs à 32,40 millions de yuans, 37,30 millions de yuans et 42,65 millions de yuans, et que la somme des bénéfices nets sur trois ans soit non inférieure à 112,35 millions de yuans. D’après les performances passées, l’écart de croissance entre le niveau de bénéfice net de Shanghai Qinqli au cours des dernières années et les montants de l’engagement est manifestement important : pour 2024 et 2025, les bénéfices nets s’élèvent respectivement à 18,98 millions de yuans et 27,13 millions de yuans. Le marché attend donc des explications supplémentaires de Sap Paysia sur la possibilité de réaliser, de façon continue, un engagement de forte croissance sur trois années consécutives.

La Bourse de Shanghai exige que Sap Paysia fournisse une explication détaillée sur la faisabilité de la réalisation de l’engagement de performance. Elle demande de divulguer la structure des services de l’hôpital cible, les barèmes de facturation, la part des remboursements par l’assurance maladie (médecine assurée), la stabilité de l’équipe de médecins clés, etc. La Bourse demande aussi d’étayer les conditions de soutien à la hausse future des revenus et des profits, et de signaler pleinement l’impact possible sur la société cotée si l’engagement de performance n’est pas réalisable.

Selon le protocole de transaction, la contrepartie de la présente transaction s’élève à 528 millions de yuans, et le mode de paiement prévoit des fonds propres et un prêt bancaire ; les fonds de la transaction seront versés en cinq tranches, dont les deux premières représentant au total environ 370 millions de yuans. En revanche, sur le plan des fondamentaux financiers, Sap Paysia subit une pression sur ses liquidités. À la fin du troisième trimestre 2025, le solde de la trésorerie et des équivalents de trésorerie de la société est d’environ 101 millions de yuans, et les actifs financiers détenus à des fins de transaction d’environ 122 millions de yuans, soit un total d’environ 223 millions de yuans, insuffisant pour couvrir la contrepartie de la présente transaction. En 2024, le bénéfice net attribuable aux actionnaires de la société mère s’est établi à -123 millions de yuans ; pour 2025, la société prévoit une perte de 228 millions de yuans à 342 millions de yuans, et l’ampleur des pertes continue d’augmenter.

Si, pour réaliser une acquisition à prime élevée, on recourt à l’endettement pour acheter les actifs de l’actionnaire effectif de contrôle, cela aurait-il un impact défavorable sur la liquidité de la société, sa capacité de remboursement et l’activité ultérieure ? Il s’agit là d’une question qui inquiète généralement les investisseurs. La lettre d’interrogation de la Bourse de Shanghai porte elle aussi sur ce risque concret : elle demande à Sap Paysia de divulguer en détail le plan précis de mobilisation des fonds pour l’acquisition de 528 millions de yuans, et de divulguer l’avancement des dispositions liées au financement ; elle demande également d’évaluer les impacts potentiels d’une sortie de trésorerie de grande ampleur sur l’exploitation quotidienne de la société, la capacité de remboursement de la dette et la stabilité financière.

Par ailleurs, la Bourse de Shanghai demande aussi d’expliquer si les qualifications médicales, les autorisations d’exercice, et la qualification d’établissement désigné par l’assurance maladie liées à l’hôpital Tianlun de Shanghai sont complètes, valides et effectives, et s’il existe des risques de sanctions administratives ou de non-conformité, etc.