Parce que les prix du pétrole sont élevés, la Fed va-t-elle augmenter les taux ? Goldman Sachs n'y croit pas

消息 du Pursuit Wind Trading Desk, le 1er avril, le rapport de recherche publié par l’économiste de Goldman Sachs Manuel Abecasis indique qu’en dépit de la forte hausse, après le déclenchement du conflit Iran-États-Unis, des anticipations de hausses de taux de la part de la Réserve fédérale, la Fed n’est en réalité pas très susceptible de relever ses taux.

Le rapport souligne que si l’économie entre en récession, la Fed baissera très probablement encore ses taux. Le choc pétrolier ne empêchera pas ses actions de relâchement. Principalement pour quatre raisons :

• L’ampleur et la portée du choc pétrolier actuel sont plus petites : par rapport aux années 1970, la hausse du prix du pétrole aujourd’hui est plus faible, et la dépendance de l’économie au pétrole a nettement diminué.
• Le point de départ économique est différent, l’inflation ne peut pas se diffuser : le marché du travail se détend, et la croissance des salaires est déjà en dessous du niveau compatible avec l’objectif d’inflation de 2%. Les anticipations d’inflation à long terme restent stables, ce qui est différent de la situation où, dans les années 1970, les attentes se sont débridées.
• Le point de départ de la politique monétaire est déjà plutôt restrictif : depuis le début du conflit, les conditions financières se sont resserrées d’environ 80 points de base, ce qui réduit davantage le besoin d’une politique de resserrement supplémentaire.
• La Réserve fédérale ne réagit généralement pas à un simple choc pétrolier : l’analyse historique montre que dans les discours des responsables de la Fed, il n’y a pas de lien significatif entre la mention des chocs sur le prix du pétrole et les signaux de relâchement de la politique monétaire restrictive ; au contraire, les responsables de la BCE présentent un lien beaucoup plus fort.

La prévision de base de Goldman Sachs reste deux baisses de taux en 2026, et le scénario de taux estimé après pondération par les probabilités est plus accommodant que le prix de marché.

L’ampleur et l’étendue du choc sur le prix du pétrole de cette fois-ci sont bien inférieures à celles des crises historiques

Manuel Abecasis indique qu’en appliquant même le calcul selon le scénario « sévèrement défavorable », l’ampleur du choc pétrolier de cette fois-ci reste inférieure à celle des années 1970, et sa durée est plus courte que celle de 2021-2022.

Ce qui est encore plus décisif, c’est que la dépendance de l’économie américaine actuelle au pétrole est désormais bien plus faible que dans les années 1970. D’après les données, l’intensité énergétique du PIB et la part des carburants (essence) dans la consommation personnelle (PCE) ont toutes deux nettement reculé par rapport à cette période.

Au niveau des chaînes d’approvisionnement, même si le conflit iranien pourrait perturber les corridors commerciaux dans la région du Moyen-Orient et les prix de certains biens autres que le pétrole, jusqu’à présent, son champ d’impact est manifestement plus étroit que la situation de perturbations majeures de l’offre et de pénuries de biens observée pendant 2021-2022. Bien entendu, à mesure que le conflit se poursuit, l’avenir des chaînes d’approvisionnement demeure incertain.

Du point de vue des mécanismes de transmission de l’inflation, la hausse du prix du pétrole fera nettement augmenter l’inflation globale ; l’effet sur l’inflation sous-jacente est en revanche relativement limité, et ce choc s’estompera avec le temps, car le prix du pétrole ne grimpe pas année après année.

Parallèlement, un prix du pétrole plus élevé réduira le revenu disponible réel, pèsera sur la croissance économique et l’emploi. Goldman Sachs prévoit que le taux de chômage atteindra 4,6% en 2026 ; si le prix du pétrole augmente encore, l’augmentation du taux de chômage sera plus forte.

Les vues dominantes issues d’études économiques antérieures considèrent également que les banques centrales devraient « ne pas tenir compte » des chocs temporaires des prix de l’énergie, pour des raisons semblables à celles liées aux chocs tarifaires. Étant donné que le choc sur le prix du pétrole est temporaire et qu’il comprime aussi la demande, resserrer la politique monétaire ne ferait qu’aggraver les dommages au marché du travail, tout en étant presque inutile pour maîtriser l’inflation.

C’est également l’une des raisons pour lesquelles la Fed et d’autres grandes banques centrales se concentrent davantage sur l’inflation sous-jacente que sur l’inflation globale.

Les fondamentaux manquent de conditions pour « alimenter » l’inflation, la probabilité d’une diffusion secondaire est faible

Goldman Sachs souligne que, dans l’environnement macro actuel, la probabilité d’une apparition d’effets secondaires à grande échelle de l’inflation est extrêmement faible.

En revenant sur l’histoire, lors des périodes d’inflation sévère des années 1970 et de 2021-2022, on observe un trait commun : le marché du travail était extrêmement tendu, et la hausse des salaires s’accélérait.

Dans les années 1970, avant le premier grand choc pétrolier en 1973, cet état de surchauffe durait depuis plusieurs années ; les politiques budgétaires expansionnistes des années 1960 ont même fait que l’économie se trouvait déjà en bord de surchauffe lorsqu’elle est entrée dans les années 1970 ; et l’important stimulus budgétaire de 2020-2021 a joué un rôle similaire.

À l’inverse, aujourd’hui, le marché du travail américain se détend : la croissance des salaires est déjà en dessous du niveau compatible avec l’objectif d’inflation de 2%, et les anticipations d’inflation à moyen et long terme restent bien ancrées.

En construisant un modèle à partir des données des pays du G10, Goldman Sachs estime que lorsque le marché du travail est relativement plus détendu, que les anticipations d’inflation à long terme sont bien ancrées, et que la politique budgétaire est moins expansionniste, la probabilité que les chocs côté offre entraînent une hausse durable de l’inflation sous-jacente diminue nettement.

Le point de départ de la politique monétaire est plus neutre, le seuil pour relever les taux est plus élevé

Le point de départ de la politique monétaire actuelle est radicalement différent de celui des deux précédents grands épisodes d’inflation.

À l’heure actuelle, le taux des fonds fédéraux de la Réserve fédérale est supérieur de 50 à 75 points de base à l’estimation médiane du taux neutre dans le résumé des prévisions économiques (SEP) de la Fed, et il correspond globalement aux recommandations de la règle de politique standard.

En comparaison, au début de 2021-2022, le taux des fonds fédéraux se situait au niveau de taux zéro, nettement en dessous du taux neutre ; et il en allait de même dans les années 1970 : le taux directeur était bien plus bas que le niveau neutre et les valeurs recommandées par la règle de politique.

Par ailleurs, depuis le début du conflit, les conditions financières se sont resserrées d’environ 80 points de base, ce qui réduit davantage la nécessité d’un resserrement monétaire volontaire.

La Réserve fédérale n’a jamais relevé ses taux uniquement à cause d’un choc sur le prix du pétrole

À travers son analyse historique, Goldman Sachs montre que dans les discours des responsables de la Fed, la mention des chocs liés au prix du pétrole n’est pas significativement associée aux signaux de libération d’une politique monétaire restrictive, tandis que les responsables de la BCE présentent une association plus forte.

D’après l’analyse par scénarios effectuée par le personnel de la Fed à partir des rapports au FOMC, dans les scénarios de hausse du prix du pétrole, les prévisions du personnel indiquent généralement : l’inflation globale augmente, l’inflation sous-jacente augmente légèrement, la croissance économique ralentit et le taux de chômage augmente, mais le taux des fonds fédéraux reste inchangé par rapport au scénario de base.

Dans le même temps, qu’il s’agisse des membres du FOMC ou du président de la Fed, aucun ajustement systématique n’a été observé historiquement dans leurs prévisions de hausse du taux de politique en réaction à un choc sur le prix du pétrole.

En outre, les données historiques montrent que, lors de chacune des récessions précédant les envolées du prix du pétrole, le FOMC a abaissé le taux directeur d’environ 3,5 points. Goldman Sachs a actuellement relevé de 10 points le taux de probabilité de récession sur les 12 prochains mois, à 30%, et prévoit qu’une fois la récession arrivée, la Fed lancera des baisses de taux.

Dans l’ensemble, Goldman Sachs estime que le contexte actuel présente une différence fondamentale par rapport au contexte « à haut risque » des années 1970 et de 2021-2022.

Qu’il s’agisse de l’ampleur et de l’étendue des chocs côté offre, du point de départ des fondamentaux économiques, de la posture initiale de la politique monétaire, ou encore des réactions historiques de la Fed, le seuil pour un nouveau cycle de hausses de taux cette fois-ci est bien plus élevé que le niveau reflété par la tarification actuelle du marché.

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