Je viens de me mettre à jour sur la situation de l'inflation au Japon début 2025 et honnêtement, il y a beaucoup plus de choses en dessous de la surface que ce que les chiffres principaux laissent entendre. Le pays a atteint une croissance de l'IPC de 1,3 % en glissement annuel en février, ce qui semble simple jusqu'à ce qu'on creuse ce qui le motive réellement.

Voici ce qui m'a marqué. Les coûts énergétiques étaient le véritable coupable — l'électricité a augmenté de 8,2 % et le gaz de 12,1 %. C'est énorme, et cela porte pratiquement toute la narration inflationniste au Japon à cette époque. Mais ensuite, le chiffre d'inflation de base est sorti plus faible que prévu à 1,1 %, ce qui raconte honnêtement une histoire différente sur les conditions économiques sous-jacentes.

La divergence entre l'inflation globale et l'inflation de base est assez révélatrice. On a des facteurs de pression des coûts liés à l'énergie et aux importations qui poussent l'indice global vers le haut, mais la demande intérieure n'est tout simplement pas là pour soutenir des augmentations de prix plus larges. L'inflation des services n'a atteint que 0,9 %, ce qui reflète une transmission faible de la croissance salariale. En excluant à la fois la nourriture et l'énergie, l'IPC core-core n'était qu'à 0,8 % — c'est là que l'on voit la véritable image de l'inflation tirée par la demande, et elle est assez modérée.

Ce qui est intéressant, c'est pourquoi l'inflation de base a sous-performé par rapport au consensus. Les subventions énergétiques du gouvernement continuaient d'atténuer les augmentations des services publics, la concurrence dans la téléphonie et l'électronique était suffisamment féroce pour limiter les hausses de prix, et l'appréciation du yen depuis fin 2024 commençait à se répercuter sur les prix à l'importation. Donc, il y avait cette tempête parfaite de facteurs qui refroidissaient en réalité la situation à la marge.

Pour la Banque du Japon, ces données ont créé un vrai exercice d'équilibriste. Le gouverneur Ueda venait de mettre fin aux taux négatifs mais maintenait encore des conditions accommodantes. Les signaux mitigés signifiaient qu'ils ne pouvaient pas simplement augmenter mécaniquement les taux — ils devaient attendre des signaux plus clairs de croissance salariale lors des négociations de printemps. Les acteurs du marché étaient divisés sur la question de savoir si la BOJ retarderait d'autres hausses ou ajusterait à la baisse ses prévisions d'inflation.

Ce que j'ai trouvé le plus captivant, c'est l'impact sur les ménages. La croissance réelle des salaires n'était devenue positive qu'après deux ans de déclin, donc le pouvoir d'achat pour les biens de consommation courante était encore comprimé. La charge des services publics persistait malgré les subventions, et les habitudes de consommation se tournaient vers des produits à valeur ajoutée. Les taux d'épargne restaient élevés en raison de l'incertitude.

La vision d'ensemble sur la situation de l'inflation au Japon est qu'elle représente la hausse des prix la plus soutenue depuis la hausse de la taxe sur la consommation en 2014. Mais comparée à d'autres économies développées qui ont connu des pics post-pandémie dramatiques au-dessus de 5-10 %, les augmentations japonaises sont restées en dessous de 3 %. C'est structurel — démographie, comportement des entreprises, historique des politiques jouent tous un rôle. La projection consensuelle à l'époque suggérait que l'inflation principale se modérerait vers 1 % d'ici la fin de l'année à mesure que les effets de base liés à l'énergie s'estompaient, mais les risques restaient orientés à la hausse en raison de possibles chocs sur les matières premières ou d'une croissance salariale plus rapide.

Avec le recul, ces données de février 2025 ont été en quelque sorte le point d'inflexion où la narration de l'inflation au Japon a commencé à passer de « pression persistante » à « peut-être qu'elle se modère plus vite qu'on ne le pensait ». Les chiffres de l'inflation de base suggéraient que l'économie avait moins de dynamique sous-jacente que ce que laissaient entendre les titres, ce qui a finalement façonné l'approche prudente de la BOJ vis-à-vis d'une normalisation plus poussée.