Huatai Securities : La logique de réallocation des actifs à moyen et long terme de l'or reste solide. Surveillez les opportunités de reprise après la stabilisation de la baisse récente du prix de l'or.

Le rapport de recherche de Huatai Securities indique que la baisse récente du prix de l’or est principalement due aux effets d’une compression de liquidité (liquidity squeeze) ; face au risque, les investisseurs ont tendance à conserver des liquidités, et des actifs comme l’or font alors l’objet de ventes. D’une part, les tensions géopolitiques au Moyen-Orient s’intensifient et les pays du Golfe font face à des pressions sur leurs flux de trésorerie : à court terme, l’or pourrait donc subir une pression de « dé-liquéfaction vers le réel » («脱虚向实 »). D’autre part, le marché s’inquiète de la stagflation qui s’ajoute à un affaiblissement des anticipations de baisse des taux, ce qui accroît la volatilité des actifs à risque et déclenche une compression de liquidité. Dans le contexte macro actuel, on peut s’inspirer d’événements similaires, comme la crise pétrolière de 1973-1975 : à l’époque, le prix de l’or a connu deux baisses et deux hausses, et la compression de liquidité née de la fuite devant le risque et du ralentissement économique constitue la principale cause de la baisse du prix de l’or ; la stagflation et l’assouplissement de la liquidité ont, eux, catalysé deux cycles de hausse. La logique de réallocation des actifs de l’or sur le moyen et long terme reste solide ; dans les événements de risque, il est crucial de maîtriser le rythme des investissements.

Texte intégral ci-dessous

Huatai | Métaux non-ferreux : Or - Maîtriser le rythme d’investissement dans les événements de risque

Points clés

Nous estimons que la baisse récente du prix de l’or est principalement due à la compression de liquidité ; face au risque, les investisseurs ont tendance à conserver des liquidités, et des actifs comme l’or font alors l’objet de ventes. D’une part, les tensions géopolitiques au Moyen-Orient s’intensifient et les pays du Golfe font face à des pressions sur leurs flux de trésorerie : à court terme, l’or pourrait donc subir une pression de « dé-liquéfaction vers le réel » («脱虚向实 »). D’autre part, le marché s’inquiète de la stagflation qui s’ajoute à un affaiblissement des anticipations de baisse des taux, ce qui accroît la volatilité des actifs à risque et déclenche une compression de liquidité. Dans le contexte macro actuel, on peut s’inspirer d’événements similaires, comme la crise pétrolière de 1973-1975 : à l’époque, le prix de l’or a connu deux baisses et deux hausses, et la compression de liquidité née de la fuite devant le risque et du ralentissement économique constitue la principale cause de la baisse du prix de l’or ; la stagflation et l’assouplissement de la liquidité ont, eux, catalysé deux cycles de hausse. Nous estimons que la logique de réallocation des actifs de l’or sur le moyen et long terme reste solide ; dans les événements de risque, il est crucial de maîtriser le rythme des investissements.

La propension au risque baisse : la compression de liquidité entraîne une pression sur le prix de l’or

La baisse récente du prix de l’or serait due à la compression de liquidité. D’après les données de positionnement du CFTC, les positions nettes acheteuses des gestionnaires d’actifs ont fortement diminué : elles sont passées de 134 000 contrats au 13 janvier à 91 000 contrats au 24 mars, soit -32,0 %, pour atteindre un plus bas sur un an. Cela reflète, face aux événements de risque, la préférence des institutions pour la monétisation d’actifs à forte liquidité comme l’or afin de réduire les pressions de liquidité susceptibles de se matérialiser. En comparaison, au début de novembre 2022, les gestionnaires d’actifs avaient également montré un changement de position sur l’or, passant d’une posture acheteuse à vendeuse, du fait de la combinaison du conflit russo-ukrainien et des hausses de taux de la Réserve fédérale. Nous estimons que la compression de liquidité éloigne temporairement l’or de sa fonction traditionnelle de couverture contre l’inflation, ce qui met alors le prix sous pression ; à l’avenir, avec la baisse marquée des positions nettes acheteuses des gestionnaires d’actifs, la surconcentration acheteuse se sera nettement atténuée, et la pression marginale de ventes pourrait approcher du moment où elle tire à sa fin.

Macro : à court terme, l’or fait face à une pression de « dé-liquéfaction vers le réel »

Selon la note macro de Huatai intitulée « Quand le pétrole devient “or” » (26-03-22), dans un contexte où le détroit d’Hormuz est presque verrouillé et où le monde subit une pénurie physique d’énergie, l’or est devenu à court terme une « alouette dans la mine » pour les pays du Golfe et les marchés émergents, en raison de pressions sur les flux de trésorerie. Sous le choc de la pénurie de biens, le marché affiche une forte pression de « dé-liquéfaction vers le réel ». Étant donné que, auparavant, les positions des banques centrales et du secteur privé étaient à des niveaux historiques élevés (la part de l’or dans les réserves est passée de 12,8 % en 2020 à 24,5 % fin 2025) et que le ratio or/pétrole atteint un maximum historique depuis l’après-guerre, l’or n’est pas, à court terme, une « nécessité absolue » (« just need »). Pour les pays du Golfe, dont les flux de trésorerie sont bloqués physiquement par le conflit, réduire une détention d’or affichant une plus-value élevée afin d’obtenir les biens indispensables constitue un choix rationnel.

Pendant la crise pétrolière de 1973-1974, le cours de l’or traverse deux cycles de hausse/baisse

Lors de la première phase de la crise pétrolière de 1973-1974, le cours de l’or a connu quatre étapes : baisse - hausse - nouvelle baisse - nouvelle reprise, le tout aboutissant à une forte hausse du prix de l’or. Après le déclenchement de la quatrième guerre du Moyen-Orient le 6 octobre 1973, le prix de l’or a d’abord augmenté ; ensuite, la panique du marché a provoqué une compression de liquidité, entraînant une baisse du cours de l’or (entre le 11,9 et le 11,23, le prix est passé de $98,5/oz à -8,63 % pour atteindre $90,0/oz). De décembre 1973 à mars 1974, le prix du pétrole brut par baril est passé de $4,1 à $13 ; l’inquiétude du marché s’est ensuite apaisée avec la pause des combats, et le marché a progressivement basculé vers une logique de couverture contre la stagflation et le risque : le prix de l’or a alors augmenté de 73,67 % jusqu’au niveau élevé de $175/oz. Au T1-T2 1974, alors que l’économie américaine entre en récession, le prix de l’or a de nouveau baissé de 21,6 % entre mars et juillet, à $136,5/oz. Après le virage de la Réserve fédérale vers des baisses de taux, le prix de l’or a de nouveau progressé au S2 1974 de 29,9 % pour atteindre $185,8/oz.

Saisir les opportunités de reprise après la stabilisation de la baisse récente de l’or

Même si l’or subit une pression à court terme, nous restons confiants dans sa logique de refuge à moyen et long terme. La trajectoire de l’or à court terme dépendra fortement de la durée du verrouillage du détroit d’Hormuz et des progrès de la restauration de la liquidité mondiale. À moyen et long terme, la dé-dollarrisation et l’instabilité budgétaire resteront à l’origine de la valeur de配置 (allocation) de l’or ; la logique de tarification de l’or se déplacera vers la couverture du risque de crédit et la réallocation d’actifs. D’après le calcul de la moyenne du prix de l’or au 20 mars à $4562/once, la part d’or mondial investissable n’est que de 3,35 %. Si, d’ici 2026-2028, la part d’or investissable mondial dépasse le sommet de 2011 (3,6 %) pour atteindre 4,3 %-4,8 %, le cours de l’or pourrait monter à $5400-6800/once. Toutefois, avant la réouverture du détroit et le rétablissement du cycle du pétrodollar, les investisseurs doivent rester vigilants face aux risques de compression de liquidité similaires à ceux observés au milieu de 1974.

Avertissement relatif aux risques : situation géopolitique internationale, demande en aval inférieure aux attentes, fermetures de positions par des institutions entraînant une compression de liquidité.

（Source : Première Finance）