Chen Guo : Les vents et vagues externes persistent, le marché A se concentre sur trois types d'actifs

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Les turbulences externes persistent encore ; la Chine A se concentre sur trois types d’actifs【l’équipe d’Oriental Fortune Strategy, Chen Guo】

Source : Stratégie d’investissement de Chen Guo

Résumé

Cette semaine, le niveau élevé des prix du pétrole causé par la guerre entre l’Iran et les États-Unis demeure la variable externe centrale qui influence les marchés financiers mondiaux ; l’escalade du conflit fait monter les anticipations de stagflation et de récession.

D’un point de vue de la tarification des actifs, les grandes catégories d’actifs mondiales, y compris les marchés boursiers mondiaux, le dollar, les obligations américaines, les métaux précieux, les métaux industriels, etc., ont déjà réagi, dans une certaine mesure, aux risques de stagflation et de récession. Depuis la fin mars, les signaux de réconciliation diffusés de façon continue par Trump, combinés à la triple pression (économique, financière et politique) au sein des États-Unis, pourraient progressivement accroître les contraintes pesant sur l’escalade du conflit et sa persistance.

À court terme aussi, il faut voir que le conflit ne pourra pas nécessairement baisser rapidement en intensité, ni s’apaiser complètement ; il existe encore un certain risque d’escalade ou de rechute. Cela pourrait continuer à constituer un risque de volatilité à l’échelle des marchés mondiaux.

Les actifs chinois, dans l’ensemble, pourraient faire preuve de résilience, et même transformer une crise en opportunité. Étant donné que l’impact de la guerre Iran–États-Unis sur l’économie chinoise est relativement indirect et limité, à moyen terme, la réaction de la bourse chinoise à la guerre devrait progressivement s’émousser. Comme nous l’avons indiqué dans notre bulletin hebdomadaire précédent, en ne tenant pas compte des fluctuations à court terme des prix du pétrole, après cette crise d’approvisionnement en pétrole, la transition énergétique mondiale pourrait aussi s’accélérer, et le système des énergies nouvelles de la Chine pourrait devenir l’un des gagnants. Par ailleurs, vous pouvez également vous intéresser à des industries ayant une faible corrélation avec le prix du pétrole, comme la pharmacie : la part des médicaments innovants de la Chine sur le marché mondial pourrait continuer de se maintenir en progression. Enfin, même si les risques de baisse de la demande extérieure à moyen et court terme existent, l’avantage relatif en coûts et en compétitivité de la fabrication chinoise devrait permettre à sa part sur les marchés étrangers de continuer à augmenter, de sorte que l’ensemble puisse faire preuve d’une résilience relative.

La configuration structurelle s’articule autour de trois types d’actifs : d’abord, dans le contexte d’une crise énergétique à l’étranger, des actifs potentiellement bénéficiaires. En particulier, les énergies nouvelles de la Chine, dont l’éolien, le solaire photovoltaïque, le stockage, les batteries au lithium, les véhicules à énergies nouvelles, etc. ; suivre notamment les secteurs d’avantage liés à la substitution énergétique et à la fabrication tels que le charbon, le gaz naturel, la chimie du charbon, la machinerie ; ensuite, des actifs résilients, principalement des secteurs faiblement corrélés aux prix du pétrole, tels que la pharmacie, les banques, l’immobilier, les services publics ; enfin, des actifs actuellement en forte conjoncture, où la résilience côté résultats vient contrebalancer la pression côté valorisation, notamment l’équipement pour semi-conducteurs, les modules optiques, les PCB, la fibre optique, etc., mais dans cette direction, certains produits doivent aussi tenir compte du risque que la demande externe soit fortement revue à la baisse dans la suite.

Secteurs à surveiller en priorité : la chaîne de l’industrie des énergies nouvelles, les médicaments innovants, les banques, l’immobilier, le charbon, le gaz naturel, l’équipement pour semi-conducteurs, etc.

Avertissements sur les risques : aggravation des perturbations dues aux risques à l’étranger ; continuité de la dépense en capital dans la chaîne de l’IA inférieure aux attentes ; politiques nationales et redressement économique inférieurs aux attentes, etc.

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Le choc géopolitique s’atténue progressivement ; la marge de baisse du marché est limitée

Récemment, le conflit Iran–États-Unis s’est poursuivi et amplifié, devenant la variable externe centrale qui perturbe les marchés financiers mondiaux ; l’escalade du conflit fait monter directement les prix des matières premières comme le pétrole brut international et le gaz naturel, renforçant davantage la logique des transactions liée à la stagflation mondiale. L’appétit pour le risque sur les marchés actions mondiaux s’est affaibli collectivement ; la Bourse américaine et la Chine A ont toutes deux connu des ajustements par étapes.

D’après l’évolution récente de la situation à l’étranger, la phase la plus pessimiste du risque géographique serait en train de passer progressivement. Depuis fin mars, Trump a à plusieurs reprises diffusé des signaux de pourparlers avec l’Iran via les réseaux sociaux et des interviews publiques. Il s’est successivement dit disposé à dialoguer avec le nouveau leadership iranien, exhortant l’Iran à avancer au plus vite les négociations d’un accord de paix ; la médiation diplomatique en matière géographique avance en continu. On peut aussi le voir dans la performance des prix des grandes catégories d’actifs : même si vendredi les cours du pétrole international restent dans un schéma de fluctuations à haut niveau, le prix du cuivre dans les métaux industriels a déjà montré une légère amélioration ; les prix de l’or et de l’argent ont cessé de baisser et se sont stabilisés ; certains actifs ayant été fortement touchés précédemment par les perturbations géographiques ont déjà, au niveau des prix, affiché des signaux d’amélioration marginale en premier.

En parallèle, les pressions économiques et politiques internes aux États-Unis limitent davantage la poursuite de l’escalade du conflit ; les États-Unis pourraient disposer d’une forte motivation pour apaiser la situation géographique. À l’heure actuelle, les pressions internes de l’économie américaine sont particulièrement visibles : le rendement des bons du Trésor américain reste à un niveau élevé ; le processus de redressement du secteur manufacturier traditionnel ralentit continuellement dans un environnement de taux élevés ; combiné au fait que la persistance de l’inflation existe encore, les pressions de stagflation de l’économie apparaissent progressivement. La Bourse américaine s’est fortement affaiblie sous l’effet des anticipations de stagflation et de récession. En outre, dans un contexte de taux élevés, les risques se manifestent fréquemment dans le secteur des crédits privés, ce qui accroît encore l’incertitude des marchés financiers américains. En plus, avec l’approche des élections législatives américaines d’avril, l’administration Trump doit stabiliser la situation de l’économie et des marchés financiers ; et le blocage quasi factuel du détroit d’Hormuz, avec une flambée des prix du pétrole à un niveau élevé, nuit à la fois à l’économie, aux finances et à la dimension politique des États-Unis. L’intention des États-Unis d’apaiser la situation et de faire avancer la réconciliation diplomatique devrait donc être forte. Dans ce contexte, même si les anticipations de stagflation mondiale et de récession ne se sont pas encore totalement dissipées, les anticipations pessimistes du marché sont déjà entrées dans un canal de refroidissement marginal.

Cependant, bien que la partie Trump ait diffusé des signaux de réconciliation visant à faire baisser la température du conflit, en termes de tarification du marché, le sujet de transaction actuel pense généralement que le conflit ne pourra pas s’apaiser dans un délai court ; on s’attend largement à ce que la guerre se poursuive jusqu’au deuxième trimestre.

En regardant la suite, d’après l’impact réel de ce cycle de conflit : les frappes militaires des forces américaines et de leurs alliés se concentrent davantage sur des objectifs militaires, sans détruire la production, l’exportation et les infrastructures énergétiques centrales de l’Iran ; l’offre mondiale de pétrole brut n’a pas subi de frappes continues et destructrices. De plus, le marché mondial du pétrole brut se trouve à la base dans une configuration d’offre et de demande plutôt souple ; seules les perturbations émotionnelles géographiques à court terme ont fait monter les prix du pétrole. Dans l’ensemble, tant que le conflit géographique ne s’étend pas davantage et que les infrastructures énergétiques centrales ne sont pas touchées, avec la progression de la médiation diplomatique et l’apaisement progressif de la situation géographique, les prix du pétrole devraient très probablement revenir aux fondamentaux de l’offre et de la demande et il sera difficile de maintenir durablement un niveau élevé. À mesure que les risques géographiques se dissipent progressivement et que les anticipations de stagflation s’adoucissent marginalement, les facteurs de perturbation externes du marché de la Chine A continuent de s’affaiblir ; dans l’ensemble, la marge de baisse est relativement limitée.

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Réparation des anticipations pessimistes ; privilégier les parcours capables de résister aux interférences

La principale ligne de transaction au cœur du marché actuel reste la forte volatilité des prix du pétrole provoquée par l’escalade du conflit Iran–États-Unis. Derrière cela, il y a des anticipations de stagflation mondiale voire de récession qui continuent de comprimer l’appétit global pour le risque. À l’heure actuelle, la logique des attentes de transaction du marché concernant la trajectoire future des prix du pétrole et l’effet de transmission des prix élevés du pétrole devient de plus en plus claire : si le conflit géographique continue de s’intensifier et que le couloir de transport maritime du détroit d’Hormuz est entravé, ce qui pousse les prix du pétrole à monter durablement, cela amplifiera fortement la pression d’inflation importée à l’échelle mondiale. Or, les taux d’intérêt américains demeurent élevés ; le rythme de redressement du secteur manufacturier traditionnel est plutôt lent ; la dynamique endogène de croissance économique est relativement faible ; combiné à la persistance de l’inflation induite par des prix du pétrole élevés, cela pourrait encore réduire l’espace de relâchement de la politique monétaire de la Fed, renforçant ainsi les anticipations du marché d’une stagflation mondiale, voire d’une entrée en récession. Dans cette transmission d’anticipations, le marché devient prudent quant aux perspectives de demande finale des métaux industriels, ce qui pèse sur les prix des métaux industriels par à-coups. Par ailleurs, les anticipations de hausse des taux de la Fed se réchauffent, ce qui contraint directement l’évolution de l’or, renforce le dollar et fait monter les rendements des obligations américaines ; l’appétit global pour le risque sur les marchés actions mondiaux retombe davantage.

Nous pensons que même dans l’hypothèse d’un scénario pessimiste, si le centre de gravité des prix du pétrole continue de monter, les différents secteurs de la Chine A ne montreront pas un schéma de détérioration synchronisée. Les différences dans l’attribut de sensibilité des secteurs au prix du pétrole détermineront la tendance des segments et entraîneront une différenciation notable.

En termes de logique de bénéfice sectoriel, durant les cycles de hausse des prix du pétrole, la différenciation entre secteurs est particulièrement nette. Pendant ces cycles, les secteurs dotés d’attributs de ressources et bénéficiant directement de la hausse des prix du pétrole profitent d’abord. Parmi eux, nous estimons que, comme l’extraction pétrole et gaz fait partie des maillons amont de l’industrie pétrolière et gazière, elle bénéficie directement de la hausse des prix, avec un effet de hausse simultanée des volumes et des prix. Le secteur des services pétroliers et de l’ingénierie, avec l’expansion des dépenses d’investissement du secteur amont, connaîtra une croissance synchronisée des commandes et des revenus ; la conjoncture du secteur reste sur une tendance à la hausse. Le secteur du transport maritime profite, lui, de la restructuration des schémas de commerce du pétrole brut sous l’effet de prix du pétrole élevés et de l’augmentation de la demande de transport, ce qui fait monter systématiquement le niveau central des frets. Le secteur du charbon, en s’appuyant sur la logique de substitution énergétique, se met en évidence sur le plan de l’économie dans un contexte de prix du pétrole élevés : la demande pourrait se déplacer vers le charbon, devenant une direction de configuration à la fois défensive et porteuse de résilience au sein du cycle de hausse des prix du pétrole.

En plus des secteurs qui bénéficient directement, la hausse des prix du pétrole fera aussi bénéficier indirectement certains secteurs via des voies comme la substitution énergétique et la transmission des coûts. Les secteurs des énergies nouvelles et renouvelables, dans un contexte où des prix élevés renforcent l’importance de la sécurité énergétique et des stratégies de transition, verront la volonté de soutien des politiques et de dépenses en capital augmenter en parallèle, et les besoins d’investissement dans les infrastructures continuer de se libérer. L’industrie des véhicules à énergies nouvelles verra, du fait de la hausse des prix du pétrole, l’avantage comparatif lié aux coûts d’usage s’accroître, ce qui accélère le processus « huile vers électricité » ; le taux de pénétration du secteur pourrait encore augmenter. Le secteur du gaz (LNG) profite de l’effet de liaison des prix induit par la hausse des prix du pétrole ; les entreprises de sources de gaz pourraient voir leurs profits s’améliorer en synchronisation avec la hausse des prix du LNG. Dans la chimie du charbon (coal-to-chemicals), lorsque les prix du pétrole sont élevés, comparé aux itinéraires de la pétrochimie, la rentabilité s’améliore nettement ; l’effet de substitution reste très visible. Le secteur des intrants agricoles est soutenu par une logique de hausse des prix entraînée par les coûts : la hausse des prix du pétrole fait monter les coûts de production des engrais et des pesticides et les transmet jusqu’aux terminaux ; les entreprises détenant des stocks de produits devraient pleinement bénéficier de l’amélioration des profits due à la hausse des prix.

À l’inverse, la hausse des prix du pétrole frappera nettement les secteurs dont la capacité de transmission des coûts est faible et dont la dépendance énergétique est élevée, avec un risque de compression de l’espace bénéficiaire. Dans le secteur de l’aviation, les coûts du carburant avion représentent une part élevée des coûts d’exploitation, et, dans un contexte de contraintes liées à la concurrence du marché, il est difficile de répercuter rapidement les coûts aux consommateurs finaux ; côté profits, l’impact de la hausse des prix du pétrole est donc plus direct. Le secteur pur en aval du raffinage et de la pétrochimie, le coût essentiel reposant sur le pétrole brut, subit en même temps une double pression de la concurrence du marché et des politiques ; la capacité à répercuter la hausse des prix est faible, et le niveau de rentabilité fait face à une certaine pression à mesure que les prix du pétrole montent. Dans la chimie en amont et en aval intermédiaires (du midstream au downstream), ainsi que dans les secteurs des fibres chimiques et des plastiques (CA/CA : fibres chimiques, caoutchouc et plastiques), le coût central repose sur des matières premières à base de pétrole : la hausse des prix du pétrole fait fortement monter les coûts des matières premières ; mais l’élasticité de la demande en aval limite l’espace de hausse des prix, de sorte que l’augmentation des coûts pourrait être nettement supérieure à celle des prix de vente, ce qui rend la difficulté de redressement des profits plus grande.

Par ailleurs, certains secteurs ont une corrélation plus faible avec le prix du pétrole en raison de leur structure de coûts et de leur modèle d’affaires, et l’impact de la volatilité des prix du pétrole y est limité. Dans les logiciels et l’Internet, le coût principal est la main-d’œuvre, avec une dépendance presque nulle aux matières premières à base de pétrole et à la consommation de carburant. Dans le secteur financier, le modèle d’affaires n’a pas de lien direct avec le prix du pétrole ; lors des périodes de turbulence sur le marché, il présente une certaine caractéristique défensive. Certains secteurs d’équipements médicaux, dont les coûts principaux sont la R&D et la fabrication de précision, sont moins sensibles au prix du pétrole ; seuls les coûts d’emballage subissent un impact limité. Pour des secteurs comme l’éducation, les médias et le divertissement, ainsi que les opérateurs télécom, ce sont soit des modèles d’actifs légers et de faible dépendance énergétique, soit des activités dont le cœur est la production de contenu et l’exploitation d’infrastructures réseau, avec une corrélation directe plus faible au prix du pétrole ; la volatilité des prix du pétrole se traduit donc par un impact relativement limité sur leurs profits.

En laissant de côté les interférences à court terme liées au conflit géographique et aux fluctuations des prix du pétrole, du point de vue des facteurs moteurs clés des secteurs de la Chine A, la stabilité de la demande extérieure reste une variable clé affectant la rentabilité des chaînes industrielles domestiques, mais l’incertitude actuelle à laquelle elle fait face ne doit pas non plus être ignorée. Dans le contexte où les anticipations de stagflation mondiale voire de récession montent, l’ensemble de la consommation et de la production à l’étranger subit une pression de faiblesse à court terme ; la chaîne de la demande extérieure ne peut pas s’en soustraire globalement. La plupart des industries dépendantes des exportations à l’étranger, notamment la fabrication et la technologie, font face à un risque de pression sur les profits à court terme. À moyen et long terme, les segments domestiques de qualité qui ont une compétitivité globale, une forte part d’exportations et une capacité de négociation sur les prix disposent encore d’avantages industriels et d’une résilience bénéficiaire solides. Mais à ce stade, compte tenu des contraintes liées aux perturbations du conflit géographique et à des anticipations économiques mondiales plutôt faibles, il faut davantage s’appuyer sur la résilience côté bénéfices et la certitude pour contrebalancer la pression venant de la valorisation ; suivre des secteurs avec une forte certitude et une conjoncture élevée, comme les modules optiques, les PCB, le stockage, la fibre optique, l’équipement pour semi-conducteurs, etc.

En combinant les deux logiques principales : la perturbation géographique et du pétrole, ainsi que la différenciation du rythme de la demande extérieure, et en se fondant sur le contexte de marché actuel, où la situation à l’étranger reste incertaine et où l’appétit pour le risque du marché est plutôt faible, nous recommandons de se concentrer sur trois axes d’investissement :

D’abord, des segments à faible volatilité et à faible corrélation avec les prix du pétrole, avec une stabilité des bénéfices, pouvant être mis en place à l’heure actuelle (banques, finance non bancaire, pharmacie, immobilier) ; ensuite, durant le cycle de hausse des prix du pétrole, les secteurs bénéficiant directement : charbon, gaz naturel, services pétroliers et ingénierie, transport maritime ; les secteurs bénéficiant indirectement : l’industrie des énergies nouvelles de la Chine (y compris l’éolien, le stockage, le photovoltaïque, la chaîne des véhicules à énergies nouvelles) ; enfin, des segments résilients face à la demande extérieure dans des sous-domaines capables d’une compétitivité mondiale, utilisant la résilience et la certitude côté bénéfices pour contrer la pression côté valorisation, en se concentrant sur des secteurs avec une forte certitude de conjoncture élevée, tels que les modules optiques, les PCB, le stockage, la fibre optique, l’équipement pour semi-conducteurs, etc.

Avertissements sur les risques

1）Les perturbations des risques à l’étranger s’aggravent : les conflits géopolitiques mondiaux s’intensifient, les frictions régionales et les jeux de stratégie économique et commerciale montent en température, ce qui renforce les sentiments de refuge à l’échelle mondiale et provoque des mouvements de capitaux transfrontaliers ainsi que la volatilité des actifs à risque. Par ailleurs, les trajectoires des politiques monétaires des principales économies à l’étranger présentent de l’incertitude ; des anticipations de taux d’intérêt qui fluctuent à répétition comprimeront les valorisations des segments de croissance, constituant une perturbation externe par phases pour la Chine A. 2）La continuité des dépenses en capital dans la chaîne de l’IA ne répond pas aux attentes : les investissements mondiaux dans la puissance de calcul de l’IA et les centres de données dépendent fortement du calendrier des dépenses en capital des grands groupes technologiques à l’étranger ; si les profits des entreprises subissent une pression et que la période de retour sur investissement s’allonge, cela pourrait ralentir la croissance des dépenses en capital liées à l’IA, réduisant ainsi la conjoncture de la demande dans des maillons en amont comme la puissance de calcul, le matériel, les matériaux, etc., et affecter la certitude de croissance de la chaîne d’infrastructure de l’IA. 3）Les politiques nationales et la reprise économique ne répondent pas aux attentes : à l’heure actuelle, l’économie domestique est encore dans une phase de stabilisation et de redressement ; la dynamique endogène est faible ; la reprise de la vente immobilière et de l’investissement privé est lente. Si le rythme de la reprise économique ralentit, cela comprimera davantage les anticipations de profits du marché et l’appétit pour le risque.

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Responsable : Chang Fuqiang