Les opérations de rachat inversé de 5 milliards de yuans atteignent un niveau inédit depuis 10 ans, la liquidité en avril devrait rester relativement abondante.

Source : Shanghai Securities News Auteur : Zhang Xinran

Bien que, depuis le mois de mars, les opérations d’open market menées par la banque centrale aient fait l’objet d’un certain apaisement, la liquidité sur le marché interbancaire n’a pas montré de resserrement évident. À l’approche des échéances de fin de mois et de fin de trimestre, les taux d’intérêt des fonds restent globalement à un niveau bas, et la liquidité maintient une tendance stable.

Le premier jour de bourse d’avril a attiré l’attention du marché grâce à une opération « à très faible volume » de la banque centrale : dans un avis du 1er avril, la banque centrale a annoncé qu’elle menait, ce jour-là, une opération de pension livrée (reverse repo) de 5 milliards sur 7 jours ; le taux retenu à l’enchère s’établissait à 1,4 %. Dans le contexte d’une échéance de 785 milliards de reverse repo le même jour, la banque centrale a réalisé un retrait net de 780 milliards.

Le volume de cette opération de reverse repo correspond au niveau le plus bas depuis 2015. Selon des analystes, dans un contexte de liquidité plutôt abondante, cela constitue un signal de la volonté de la banque centrale d’assurer une convergence graduelle et de guider les taux d’intérêt vers une fourchette raisonnable. Dans l’ensemble, le contexte de liquidité devrait rester suffisamment ample, mais les marges de poursuite d’une forte baisse des taux restent limitées.

Les conditions de liquidité de mars sont restées stables avec un ajustement à la baisse des injections

En revenant sur le mois de mars, le rythme des opérations de la banque centrale s’est nettement équilibré, mais la liquidité du marché n’en a pas subi de pression.

Du point de vue opérationnel : le reverse repo avec cession définitive a été reconduit pour la première fois avec une réduction des volumes après 9 mois ; le retrait net est d’environ 3000 milliards. Le reverse repo a été mené principalement sous forme d’opérations classiques, avec seulement un ajustement à la hausse modéré à l’occasion des nœuds de fin de trimestre. La facilité de crédit à moyen terme (MLF) n’a, elle, fait l’objet que d’un léger volume net injecté de 500 milliards. Dans l’ensemble, les opérations d’open market en mars présentent un caractère de convergence marginale.

Cependant, le prix des fonds demeure stable : le taux de pension au jour le jour (R001) oscille globalement autour de 1,39 % avec une faible amplitude ; pendant les périodes d’échéance fiscales, aucune hausse nette n’est apparue. Le taux de pension à 7 jours (R007) est resté proche de 1,50 %, avec seulement une hausse temporaire au début du passage de trimestre jusqu’à 1,52 %, puis un retour rapide à la baisse ; l’amplitude des variations est nettement inférieure à celle observée sur la même période historique.

Zhao Zenghui, analyste en chef en revenu fixe chez Changjiang Securities, a déclaré au journaliste de Shanghai Securities News : du 23 au 27 mars, la banque centrale a réalisé une injection nette de 2319 milliards via des reverse repo à 7 jours ; pendant la période fiscale, elle a maintenu un niveau de couverture (hedge) approprié. Les principales variations de taux des fonds, tels que DR001, R001, DR007, R007, etc., sont restées assez limitées, ce qui indique que l’offre et la demande de fonds du marché demeurent globalement équilibrées.

Les institutions estiment généralement que la solidité des conditions de financement en mars, malgré la réduction du volume injecté par la banque centrale, est étroitement liée au « soutien par stock » créé par les injections importantes réalisées en amont.

Wang Qing, analyste macroéconomique en chef chez Orient Securities, a déclaré au journaliste que, de janvier à février, la banque centrale a cumulé des injections nettes d’environ 1,9 trillion de liquidités à moyen et long terme via la MLF et le reverse repo avec cession définitive. De plus, le volume net de financement par émission de dette publique en mars étant relativement faible, la liquidité globale du système bancaire est restée abondante. Parallèlement, à la fin de mois et à la fin de trimestre, la banque centrale, en augmentant les injections de reverse repo à court terme, a efficacement amorti les fluctuations du marché des fonds.

« À très faible volume » : opération signalant une liquidité plutôt souple en avril

En entrant en avril, la banque centrale a renforcé, via des opérations de reverse repo à « très faible volume », les attentes du marché concernant une liquidité qui se maintiendrait plutôt souple.

Wang Qing indique que l’opération de reverse repo de 5 milliards du 1er avril correspond au plus petit volume depuis 2015. La cause directe tient au fait que les conditions de financement se trouvent déjà dans une phase plutôt stable et souple ; cela reflète aussi l’intention de guider les taux du marché afin d’éviter une baisse excessive.

D’un point de vue des régularités saisonnières, les taux des fonds en avril ont généralement tendance à reculer par rapport à mars. Des calculs d’institutions montrent qu’au cours des cinq dernières années, le centre de gravité de R001 et R007 en avril a reculé d’environ 15 points de base et 20 points de base respectivement par rapport à la moyenne de mars. Toutefois, comme les taux de financement en mars se situent déjà à un niveau bas cette année, le marché s’attend généralement à ce que la baisse des taux en avril soit inférieure à la moyenne historique.

Du point de vue des facteurs de soutien : les dépenses budgétaires de fin de trimestre créent, au début du mois, un reflux de fonds vers le système, ce qui complète le côté des passifs des banques ; en avril, la période est généralement favorable à la faible activité d’émission de dette publique, si bien que l’effet d’éviction sur la liquidité est relativement limité. Des responsables de Huaxi Securities estiment que le volume net de financement par émission de dette publique en avril pourrait se situer entre 0,93 trillion et 1,03 trillion, et que les perturbations marginales sur la liquidité resteraient globalement maîtrisables.

Tan Yiming, analyste en chef en revenu fixe chez Guotianfeng Securities, indique que le centre de gravité des taux des fonds en avril se situe généralement à un niveau plutôt bas sur l’ensemble de l’année ; au début du trimestre, la mise en œuvre du crédit tend à exercer une ponction relativement limitée sur la liquidité, et, en plus, l’intention de protection de la banque centrale demeure. Dans l’ensemble, l’environnement de liquidité pourrait continuer à rester stable.

Cependant, les institutions considèrent généralement que avril est une période traditionnelle de gros impôts ; la friction liée aux mouvements de liquidité liés à l’impôt a généralement tendance à être plus forte en avril qu’en mars. Parallèlement, le volume des échéances de fonds à moyen et long terme en avril est supérieur à celui de mars. Des calculs de Huaxi Securities montrent que l’échéance totale en avril des instruments à moyen et long terme, tels que le reverse repo à 3 mois et à 6 mois avec cession définitive, la MLF, etc., représente environ 2,3 trillions, ce qui est supérieur aux 2,05 trillions de mars. Dans un contexte où le solde des fonds à moyen et long terme demeure encore à un niveau historiquement élevé, rien n’exclut que la banque centrale continue de reconduire les opérations à volume réduit afin de récupérer une partie de la liquidité excédentaire.

Zhao Zenghui indique également que, après la fin du passage de trimestre, au début d’avril, la liquidité devrait très probablement se détendre marginalement, mais qu’il faudra encore surveiller de près, sur le reste de la période, la pression liée aux échéances fiscales, le rythme de mise en œuvre des nouveaux instruments financiers de politique publique, ainsi que la situation d’absorption des dépôts interbancaires par les banques. Si ces facteurs se cumulent, les taux des fonds pourraient encore enregistrer une hausse certaine au milieu et à la fin du mois.

(Rédaction : Wen Jing)

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